一份長(zhǎng)達(dá)401頁(yè)的審核問(wèn)詢回復(fù)，暴露了這家沖刺北交所的鋰電設(shè)備公司的真實(shí)處境：高估值、高毛利與高訂單儲(chǔ)備下，是行業(yè)下行周期難以自圓其說(shuō)的經(jīng)營(yíng)邏輯硬傷。

2026年1月9日，常州龍?chǎng)沃悄苎b備股份有限公司(簡(jiǎn)稱“龍?chǎng)沃悄堋?披露了北交所IPO天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所關(guān)于龍?chǎng)沃悄艿牡诙唽徍藛?wèn)詢函回復(fù)，并對(duì)第一輪問(wèn)詢回復(fù)進(jìn)行了更新。

對(duì)比第一輪問(wèn)詢回復(fù)原版，更新版文件新增近40頁(yè)內(nèi)容，詳細(xì)補(bǔ)充了龍?chǎng)沃悄?025年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。龍?chǎng)沃悄芤鈭D明確：用最新增長(zhǎng)數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)2024年業(yè)績(jī)下滑的敘事，證明公司已“走出低谷”。

表面看，數(shù)據(jù)似乎樂(lè)觀——上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)23.27%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.30%，公司給出“業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)已扭轉(zhuǎn)”的結(jié)論。

但若穿透表象，卻發(fā)現(xiàn)更深的疑慮正在浮現(xiàn)。

而這一點(diǎn)在第二輪問(wèn)詢也已體現(xiàn)——監(jiān)管機(jī)構(gòu)聚焦龍?chǎng)沃悄苋蠛诵膯?wèn)題——業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)、收入確認(rèn)合規(guī)性及采購(gòu)真實(shí)公允性——直指其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性。

01

增長(zhǎng)敘事

第一輪問(wèn)詢回復(fù)原版中，龍?chǎng)沃悄苓€在以防御姿態(tài)解釋2024年業(yè)績(jī)下滑的原因及合理性：“雖然有所下降，但……”強(qiáng)調(diào)行業(yè)周期影響是暫時(shí)的，在手訂單充足。

而更新版則轉(zhuǎn)為攻勢(shì)。其增加了肯定性描述：如“2025年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)…… 經(jīng)營(yíng)情況良好”“下游客戶維持?jǐn)U產(chǎn)態(tài)勢(shì)”“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)較小”等。

龍?chǎng)沃悄苌踔林苯咏o出了2025全年預(yù)測(cè)及部分?jǐn)?shù)據(jù)：預(yù)計(jì)2025年?duì)I收6.33億元，同比增長(zhǎng)4.67%；歸母凈利潤(rùn)同比微降4.61%。同時(shí)披露截至2025年6月末在手訂單總金額約9.2億元，以及“2025年7-9月磷酸鐵鋰產(chǎn)能利用率提升至73.5%”等最新數(shù)據(jù)。

這一連串?dāng)?shù)據(jù)意在構(gòu)建一條清晰邏輯線：行業(yè)回暖、訂單充足、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、未來(lái)可期。

但問(wèn)題恰恰在于，這條邏輯線在現(xiàn)實(shí)中處處斷裂。

02

訂單幻象

9.2億元在手訂單，看似是龍?chǎng)沃悄茏钣驳牡讱狻５屑?xì)審視訂單質(zhì)量，卻是另一番景象。

詳細(xì)數(shù)據(jù)顯示，多個(gè)重大項(xiàng)目執(zhí)行周期被顯著拉長(zhǎng)：中創(chuàng)新航項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)25個(gè)月，屏南時(shí)代項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)27個(gè)月。

更關(guān)鍵的是，這些高額訂單并未順暢轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，反而推高了資產(chǎn)負(fù)債表上的“發(fā)出商品”和“在產(chǎn)品”金額。

公司在回復(fù)中承認(rèn)：“受下游產(chǎn)能擴(kuò)張放緩影響，部分客戶項(xiàng)目執(zhí)行節(jié)奏放緩。”

這形成了一個(gè)悖論——‘訂單繁榮’與‘現(xiàn)金流遲滯’并存。畢竟“訂單”不等于“收入”，更不等于“現(xiàn)金”。尤其在鋰電行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，客戶推遲驗(yàn)收往往是資金鏈緊張或投產(chǎn)意愿下降的信號(hào)。

龍?chǎng)沃悄艿母哂唵蝺?chǔ)備中，很可能沉淀了大量“僵尸訂單”——即客戶不取消，但無(wú)期限推遲驗(yàn)收。這種情況下，或許導(dǎo)致設(shè)備商實(shí)質(zhì)上在為客戶承擔(dān)庫(kù)存壓力和資金成本。

如此，龍?chǎng)沃悄茇?cái)務(wù)報(bào)表上的“繁榮”，是建立在極高的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之上的。

03

收購(gòu)與估值迷霧

比訂單更令人費(fèi)解的，是龍?chǎng)沃悄軐?duì)子公司龍?chǎng)胃稍锏墓乐挡僮鳌?/p>

2022年7月，龍?chǎng)沃悄芮吧睚場(chǎng)斡邢尥瓿蓪?duì)龍?chǎng)胃稍锏娜Y收購(gòu)：龍?chǎng)胃稍镌蓶|劉偉嬌、包勛耀、項(xiàng)超、劉波、顧乾峰、陸柯葉以合計(jì)持有的65%龍?chǎng)胃稍锕蓹?quán)，通過(guò)換股方式對(duì)龍?chǎng)斡邢拊鲑Y750萬(wàn)元，收購(gòu)?fù)瓿珊簖場(chǎng)胃稍锍蔀辇場(chǎng)沃悄苋Y子公司。

也就是說(shuō)，龍?chǎng)沃悄芤?50.00萬(wàn)元拿下了龍?chǎng)胃稍?5%股權(quán)。也正是這一收購(gòu)事件后續(xù)引發(fā)交易所多項(xiàng)問(wèn)詢。

那么，龍?chǎng)胃稍锏降字刀嗌馘X？

根據(jù)江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估有限公司的評(píng)估報(bào)告，以2022年1月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法評(píng)估的龍?chǎng)胃稍锶繖?quán)益價(jià)值為 6000萬(wàn)元。但時(shí)隔半年后的7月，龍?chǎng)沃悄苁召?gòu)上述65%股權(quán)的對(duì)價(jià)高達(dá)3776.96萬(wàn)元，超出新增注冊(cè)資本750萬(wàn)元的部分全部計(jì)入龍?chǎng)斡邢拶Y本公積。

值得注意的是，收購(gòu)當(dāng)日龍?chǎng)胃稍锏馁~面存貨已接近1億元，另有1.77億元合同負(fù)債，遠(yuǎn)超6000萬(wàn)元的整體估值。

更耐人尋味的一幕發(fā)生在收購(gòu)?fù)瓿傻囊粋€(gè)月后。龍?chǎng)胃稍锛褒場(chǎng)沃悄芟嗬^發(fā)生三筆蹊蹺的關(guān)聯(lián)交易，且交易標(biāo)的均為原股東的二手燃油私家車：

·2022年8月，龍?chǎng)胃稍锵蛟蓶|劉偉嬌購(gòu)買奔馳E200汽車，價(jià)款近30萬(wàn)元；·同期，龍?chǎng)胃稍锵蛟蓶|劉波購(gòu)買奧迪A4汽車，作價(jià)10萬(wàn)元；·2022年9月，龍?chǎng)沃悄芟螨場(chǎng)胃稍镌蓶|陸柯葉的父親陸小虎購(gòu)買保時(shí)捷汽車，價(jià)款45萬(wàn)元。

作為一家面向新能源產(chǎn)業(yè)的設(shè)備供應(yīng)商，向員工購(gòu)買二手燃油車作為商務(wù)用車，這一行為本身就讓這場(chǎng)收購(gòu)蒙上了一層異樣色彩。

被收購(gòu)后，龍?chǎng)胃稍锍蔀辇場(chǎng)沃悄苤匾睦麧?rùn)來(lái)源，且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)——母公司未對(duì)其增資、未提供擔(dān)?；蛸Y金支持，也未改變其原有業(yè)務(wù)模式(仍以提供霧化器零件為主)，業(yè)績(jī)基本落在2022年初收益法預(yù)測(cè)的軌道上。

然而，趨勢(shì)在2024年發(fā)生逆轉(zhuǎn)：

·2022年：營(yíng)收2.06億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5515.98萬(wàn)元；·2023年：營(yíng)收2.89億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1億元(業(yè)績(jī)峰值)；·2024年：營(yíng)收降至2.09億元，同比下滑27.76%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)近乎腰斬至5912.37萬(wàn)元，干燥設(shè)備產(chǎn)銷量不足前一年的一半。

三年來(lái)，盡管龍?chǎng)胃稍锢塾?jì)為龍?chǎng)沃悄茇暙I(xiàn)了50%的凈利潤(rùn)，但2024年業(yè)績(jī)大幅下滑是既成事實(shí)。

矛盾點(diǎn)恰恰在此處凸顯：同一年末，龍?chǎng)沃悄軐?duì)龍?chǎng)胃稍镞M(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，測(cè)得資產(chǎn)組可收回價(jià)值不降反升——飆升至3.01億元。這意味著，在子公司業(yè)績(jī)顯著收縮的背景下，其估值卻在三年內(nèi)從6000萬(wàn)元暴漲約400%。

尤其在2025年行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步承壓、鋰電池產(chǎn)能利用率走低、低端領(lǐng)域過(guò)剩局面加劇的當(dāng)下，繼續(xù)維持3.01億元的高位估值，其樂(lè)觀假設(shè)與行業(yè)現(xiàn)實(shí)之間是否存在偏離？

04

毛利率悖論

龍?chǎng)沃悄艿牧硪粋€(gè)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)，在于其“逆周期”的高毛利率。

2025年上半年，龍?chǎng)胃稍锏拿矢哌_(dá)42.53%，遠(yuǎn)高于高度可比公司先鋒智能的24.02%(兩者干燥設(shè)備營(yíng)收相當(dāng)，下游客戶也高度重合)。而2022-2024年，龍?chǎng)胃稍锩示禐?9.8%，大大超過(guò)先鋒智能的30.6%。

這在激烈內(nèi)卷的鋰電設(shè)備行業(yè)顯得極不尋常。龍?chǎng)沃悄茏约涸诨貜?fù)函中承認(rèn)，磷酸鐵鋰行業(yè)出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性、階段性產(chǎn)能過(guò)?！保^部企業(yè)對(duì)成本極其敏感。

同行業(yè)公司如華匯智能、先鋒智能在面對(duì)下游壓價(jià)時(shí)，毛利率普遍承壓。龍?chǎng)沃悄転楹文塥?dú)善其身？

一個(gè)可能的答案是，通過(guò)高度定制化鎖定了特定關(guān)聯(lián)交易或利益相關(guān)客戶。但在回復(fù)中龍?chǎng)沃悄軐?duì)此否認(rèn)，且多次提到為了獲取訂單采取了“競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)”、“適當(dāng)降低報(bào)價(jià)”、“在售價(jià)上作出一定讓步”等策略。

這形成了一個(gè)邏輯硬傷：如果產(chǎn)品高度同質(zhì)化(都是LPG系列噴霧干燥機(jī))，高達(dá)15-20個(gè)百分點(diǎn)的毛利差意味著龍?chǎng)蔚漠a(chǎn)品定價(jià)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均，這與“以價(jià)換量”的市場(chǎng)規(guī)律相悖。

如果從合并財(cái)報(bào)的視角看，可能的解釋之一是內(nèi)部交易的影響。龍?chǎng)沃悄芟螨場(chǎng)胃稍锕?yīng)了干燥機(jī)的核心設(shè)備霧化器，而內(nèi)部交易毛利率極高，以近三年為例：

·2023年龍?chǎng)胃稍锏母稍镌O(shè)備收入為2.73億元，龍?chǎng)沃悄転槠涮峁┑撵F化器產(chǎn)生的收入為2270萬(wàn)元，成本僅825萬(wàn)元，毛利率高達(dá)63.65%?！?024年龍?chǎng)胃稍锏母稍镌O(shè)備收入為1.97億元，龍?chǎng)沃悄芴峁┑撵F化器產(chǎn)生的收入為343萬(wàn)元，成本僅138萬(wàn)元，毛利率高達(dá)59.77%。·2025年上半年龍?chǎng)胃稍锏母稍镌O(shè)備收入為1.48億元，龍?chǎng)沃悄芴峁┑撵F化器產(chǎn)生的收入為187萬(wàn)元，成本99萬(wàn)元，毛利率為50%。

然而，霧化器內(nèi)部交易金額與龍?chǎng)胃稍锏母稍镌O(shè)備銷售額的比例，在最近兩年半出現(xiàn)了劇烈且不合理的波動(dòng)，構(gòu)成了一個(gè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)疑點(diǎn)。

此外，對(duì)于新型研磨機(jī)、回轉(zhuǎn)窯等新產(chǎn)品的毛利率和競(jìng)爭(zhēng)力，龍?chǎng)沃悄茉诨貜?fù)中多次提到，為了切入戰(zhàn)略客戶(如寧德時(shí)代、萬(wàn)華化學(xué))或新領(lǐng)域，公司在新產(chǎn)品(如WSP-1000大型珠磨機(jī))上采取了“暫時(shí)性的相對(duì)低價(jià)策略”，導(dǎo)致部分新產(chǎn)品毛利率較低。

這又暴露了另一個(gè)戰(zhàn)略悖論：一方面，龍?chǎng)沃悄苈暦Q成熟產(chǎn)品面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力毛利率有下滑風(fēng)險(xiǎn)，另一方面寄希望于新產(chǎn)品承載增長(zhǎng)故事。但現(xiàn)實(shí)是，新產(chǎn)品為了搶占市場(chǎng)也不得不低價(jià)銷售，從而陷入既要、又要、卻難以兼得的戰(zhàn)略尷尬。

05

客戶穩(wěn)定性疑云

龍?chǎng)沃悄茉噲D證明客戶具有高粘性和復(fù)購(gòu)率，但數(shù)據(jù)卻揭示了殘酷的現(xiàn)實(shí)：公司的營(yíng)收具有極強(qiáng)的“隨機(jī)性”。

2023年第一大干燥設(shè)備客戶湖南裕能，為龍?chǎng)沃悄茇暙I(xiàn)收入1.03億元；2024年驟降至52.04萬(wàn)元。同期，融通高科則從8782.72萬(wàn)元降至211.50萬(wàn)元。

2024年的前五大客戶如蜀能礦產(chǎn)、協(xié)鑫鋰電等，在2023年的名單中幾乎不見蹤影。

龍?chǎng)沃悄芤环矫媛暦Q與主要客戶建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，在客戶同類設(shè)備采購(gòu)中的份額較高，是核心供應(yīng)商或獨(dú)家供應(yīng)商；另一方面又承認(rèn)公司主要客戶及銷售金額變化較大。

這種矛盾表述的背后，是鋰電行業(yè)設(shè)備采購(gòu)的真相：下游客戶擴(kuò)產(chǎn)周期是離散的，對(duì)設(shè)備采購(gòu)極其注重性價(jià)比。

去年誰(shuí)的報(bào)價(jià)有優(yōu)勢(shì)就選誰(shuí)，今年另一家便宜就換另一家——設(shè)備商處于“打一槍換一個(gè)地方”的獵人模式，而非“耕耘存量”的農(nóng)夫模式。

在研磨設(shè)備方面，龍?chǎng)沃悄艿牧觿?shì)更為明顯。其能夠?yàn)楹显Ｄ芄┴洈?shù)千萬(wàn)干燥設(shè)備，卻無(wú)法打入其研磨設(shè)備采購(gòu)名錄。對(duì)比能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定供貨的華匯智能，技術(shù)差距可見一斑。

06

結(jié)尾

龍?chǎng)沃悄艿幕貜?fù)材料試圖構(gòu)建一個(gè)“穿越周期的技術(shù)型成長(zhǎng)股”形象：手握核心技術(shù)、綁定大客戶、訂單充足、盈利能力強(qiáng)。然而，交叉驗(yàn)證顯示，其高估值依賴于過(guò)于樂(lè)觀的未來(lái)預(yù)測(cè)，高毛利與行業(yè)內(nèi)卷現(xiàn)狀背離，高訂單儲(chǔ)備被延期執(zhí)行的現(xiàn)實(shí)稀釋了含金量。

本質(zhì)上，龍?chǎng)沃悄苁且患疑疃冉壎ㄤ囯姅U(kuò)產(chǎn)周期的設(shè)備公司，在行業(yè)下行周期，其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性面臨巨大挑戰(zhàn)。

那9.2億元訂單中，有多少能真正轉(zhuǎn)化為收入和現(xiàn)金流？42.53%的高毛利率，能否在越來(lái)越殘酷的價(jià)格戰(zhàn)中維持？暴漲5倍的子公司估值，又有多少基本面支撐？

這些問(wèn)題，不會(huì)因?yàn)橐环莞竦幕貜?fù)函而自動(dòng)消失。