最早喊出“活下去”的房地產(chǎn)企業(yè)，如今危機四伏。

2018年9月的秋季例會上，萬科打出“活下去”的標語，一時之間震驚四座；彼時，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)蒸蒸日上，萬科卻提前敲響了警鐘。

作為國內(nèi)最早敲響警鐘的房地產(chǎn)企業(yè)，萬科并沒有做出十足的準備。

2025年12月，一場關(guān)于12億債券的投票在萬科債權(quán)人之間展開。這家曾被視為國內(nèi)房地產(chǎn)“優(yōu)等生”的企業(yè)提出將還款期限延后一年。

債權(quán)人最終投出否決票。他們擔(dān)心的不是多等一年，而是這筆錢等否收回。

類似的一幕，在過去幾年時間里輪番上演。2021年，國內(nèi)另一家房地產(chǎn)巨頭恒大債務(wù)問題爆發(fā)時，也是同樣的劇本：還款壓力、現(xiàn)金流短缺、市場恐慌。

萬科2025年三季度財報已經(jīng)預(yù)示了萬科的債務(wù)問題。賬上現(xiàn)金還剩656.8億，這個數(shù)字看上去很高，但和萬科需要償還的債務(wù)比起來，仍然相去甚遠。

萬科賬上現(xiàn)金656億，但一年內(nèi)需要償還的債務(wù)則高達1514億元，前三季度萬科虧損280億元，銷售額下滑超過四成。

當(dāng)賣房的錢不夠支付日常開支和債務(wù)利息的時候，債務(wù)展期本身就成了萬科資金鏈斷裂的危險信號。

作為一家房地產(chǎn)企業(yè)，萬科此時已經(jīng)走在了懸崖邊緣，而能否決定萬科活下去的另一個關(guān)鍵因素，則是萬科背后的股東。

目前萬科第一大股東深鐵已經(jīng)累計向萬科提供了291.3億股東借款，作為對比，當(dāng)時恒大負債2.4萬億時幾乎沒有類似的股東支持，債務(wù)處置完全依賴市場博弈。

從這個角度來看，萬科仍然還有希望。

不過萬科債權(quán)人也并未因萬科的國資背景而自動買賬，他們否決了萬科缺乏強擔(dān)保的純展期方案，要求實實在在的資產(chǎn)抵押。

的確，對萬科來說，即便背后有深鐵支持，但萬科的債務(wù)問題仍然龐大。萬科今天的處境可以這樣理解：一個人月收入5000元，下個月卻需要還1萬元的賬單。

債務(wù)問題，對房地產(chǎn)企業(yè)而言不算什么，嚴格意義上，過去幾十年我國地產(chǎn)發(fā)展史，幾乎就是地產(chǎn)企業(yè)杠桿史。

但過去的前提條件是，地產(chǎn)企業(yè)杠桿拿地蓋樓，同時賣房市場銷售也異?；鸨梢詾榈禺a(chǎn)企業(yè)的杠桿兜底。

但今天，地產(chǎn)銷售下滑，不僅僅是萬科一家的問題，更是整個行業(yè)普遍面臨的問題。

目前我國百城新建住宅去庫存周期已經(jīng)長達27.4個月，這也意味著房企所面臨的不在短期波動，而是從“擴表競爭”轉(zhuǎn)向“縮表求生”。

當(dāng)房子去庫存壓力越來越大，現(xiàn)金流不斷短缺，而債務(wù)又如約而至的時候，對房地產(chǎn)企業(yè)來說，這才是最要命的。

恒大的前車之鑒，還歷歷在目。2021年危機爆發(fā)前，恒大同樣也面臨著收入下滑、債務(wù)集中到期、再融資困難的三重困境，最終萬科債務(wù)規(guī)模膨脹至2.4萬億元，留下了遍布全國的爛尾樓。

招行在研究報告中指出，高杠桿房企在融資環(huán)境收緊下，信用風(fēng)險會通過“多米諾骨牌”和“負反饋循環(huán)”迅速傳導(dǎo)，融資困難導(dǎo)致拋售資產(chǎn)，價格下跌又惡化資產(chǎn)負債表，進而引發(fā)嚴重的信貸收縮。

換句話說，當(dāng)融資開始收緊，賣房速度開始變慢的時候，過去房地產(chǎn)行業(yè)的借新債還舊債的模式也就無法持續(xù)，危機就像推倒的多米諾骨牌那樣蔓延。

除了債務(wù)壓力和現(xiàn)金流短缺之外，萬科還面臨著庫存積壓的難題。三季度財報顯示，萬科存貨金額仍然超過4200億元，且新增計提的存貨跌價準備導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失進一步擴大。

這些房子就像超市里的臨期商品，如今打折也未必好賣，且?guī)齑娈a(chǎn)品的估值不斷下降，也讓外界越來越擔(dān)心，萬科還能不能還上欠款。

對萬科來說，第一大股東深鐵的態(tài)度，也越來越重要。

目前深鐵持有萬科27.18%的股權(quán)，2025年11月，深鐵曾與萬科簽署框架協(xié)議，提供不超過220億的股東借款額度，專項用于償還公開市場債券。三季度財報顯示，深鐵截至當(dāng)時已經(jīng)累計提供萬科291.3億元股東借款。

多次出手相救拯救萬科于危難之中，但即便是大股東，顯然也不能一直為萬科無條件“續(xù)命”。

12月萬科債權(quán)人投票時就明確否決了萬科“缺乏強擔(dān)保的純展期方案”，深鐵也明確表態(tài)無法對萬科所有債務(wù)提供無限兜底。

當(dāng)萬科信用受到越來越大的挑戰(zhàn)時，外界對萬科債務(wù)問題的處置，就更缺乏信心。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院周以升在《國際不動產(chǎn)市場周期修復(fù)與市場的均衡重塑》研究中指出，危機化解的核心在于市場主體是否具備清晰可預(yù)期的信用基礎(chǔ)。

萬科國資背景帶來的不僅僅是真金白銀，也是市場相信它還能繼續(xù)談下去的預(yù)期。一旦這種預(yù)期打破，對萬科來說，多米諾骨牌將真正倒下。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，萬科的債務(wù)結(jié)構(gòu)相對來說還是更有優(yōu)勢。目前萬科62%的債務(wù)都是低息銀行貸款，主要債權(quán)人是工行、中行等國有及股份制銀行，這些清晰的負債和恒大相比，反而也是萬科的優(yōu)勢。

對萬科第一大股東深鐵來說，深鐵自身也面臨著經(jīng)營壓力，后續(xù)對萬科的支持能有多大，這些都決定著萬科今年能否活下去。

回望國內(nèi)這一輪房企危機，2021年是一個分水嶺。此前20年，房地產(chǎn)的玩法都像一臺高速運轉(zhuǎn)的汽車，不斷拿地、不斷融資、快速開工，然后快速銷售，只要速度夠快，就可以越跑越遠。

但2021年之后，當(dāng)車速被迫降下來，對整個行業(yè)來說，也不得不經(jīng)歷一次深度調(diào)整。

在這樣的大環(huán)境之下，哪怕是萬科這樣的優(yōu)等生，也不得不面臨銷售回款變慢、融資難的問題。于是債務(wù)展期、增信、資產(chǎn)處置這些“防守動作”也頻繁出現(xiàn)。

這也解釋了為什么萬科的風(fēng)險會被市場無限放大。因為這早已經(jīng)不是單純的公司經(jīng)營問題，而是整個行業(yè)被迫降速之后連帶出現(xiàn)的系統(tǒng)性壓力。

如今房地產(chǎn)行業(yè)的壓力有多大？易居研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年11月全國百城新建商品住宅去庫存周期已達27.4個月，一線、二線、三四線城市分別為17.1個月、22.6個月和40.3個月。

一二線城市去庫存周期已經(jīng)普遍達一年半以上，而三四線城市去庫存周期更是高達3年多。

用一個形象的比喻就是，商場貨架里放滿了商品，但顧客仍然買的少，打折促銷可以讓一部分人進入商場買東西，但要真正清貨，仍然需要時間、需要收入，更需要市場對未來的商品價格更有信心。

當(dāng)融資收緊和價格下行疊加，房企被迫拋售資產(chǎn)，而資產(chǎn)價格下跌又反過來惡化資產(chǎn)負債表，進一步擠壓融資空間。

而這，恐怕是當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)的新常態(tài)。

對萬科來說，它的危機更像是在告訴我們，房地產(chǎn)市場仍然沒有完全走出這輪低谷。

對房企消費者和市場來說，還需要更多信心。

end.

作者：羅sir，關(guān)心人、社會和我們這個世界的一切；好奇事物發(fā)展背后的邏輯，樂觀的悲觀主義者。