12月30日，港股大健康板塊迎來壓軸“雙喜臨門”的高光時刻。

一邊，是港股首宗18A未盈利生物科技公司反向并購案正式落定。歷經(jīng)4次獨立遞表未果的億騰醫(yī)藥，終于借殼嘉和生物完成上市。

隨著合并所有先決條件達成，新公司正式更名億騰嘉和醫(yī)藥集團有限公司，原億騰股東拿下約77.43%股權，實控人倪昕接棒高瓴資本成為控股股東，股票代碼則繼續(xù)沿用06998。這不僅是億騰醫(yī)藥的資本突圍戰(zhàn)，更給港股生物醫(yī)藥企業(yè)開辟了全新的上市路徑。

另一邊，AI制藥明星企業(yè)英矽智能同日鳴鑼上市，首日漲幅直沖46%。這一記漂亮的開門紅，直接打破了12月以來創(chuàng)新藥企新股扎堆破發(fā)的窘境，給年末的港股大健康板塊注入一劑強心針。

高光背后，是港股IPO市場的空前火爆。2025年港股累計募資總額突破2800億港元（約合360億美元），不僅是2024年同期的三倍，更刷新了四年來的最高紀錄，一舉超越紐交所全年預期，穩(wěn)穩(wěn)坐上全球IPO市場頭把交椅。

然而，就在市場狂歡之際，監(jiān)管的“嚴格信號”已悄然發(fā)出。香港證監(jiān)會與港交所近日聯(lián)合向新股保薦人下發(fā)“警示函”，直指近期上市申請質(zhì)量下滑、部分從業(yè)者不合規(guī)等問題——部分申請資料粗糙敷衍，甚至存在明顯的“復制粘貼”痕跡；更有保薦機構人員對上市規(guī)則理解不深，缺乏處理復雜項目的專業(yè)能力。

港交所數(shù)據(jù)顯示，目前仍有約300家企業(yè)排隊候場，其中大健康企業(yè)占比高達1/3，“擁擠” 的上市潮將延續(xù)至2026年。

而回看2025年的港股大健康板塊，一邊是資本盛宴，一邊是監(jiān)管收緊，這場由政策、資本、產(chǎn)業(yè)共同催生的熱潮，究竟是遍地黃金，還是裹著糖衣的陷阱？

01、新股：估值狂歡 vs 臨陣退縮

2025年港股醫(yī)藥板塊的熱度，是創(chuàng)新突破、政策紅利、估值修復與資金涌入四重合力下的必然結果。

政策層面，暖意正濃。醫(yī)保談判放寬創(chuàng)新藥降價幅度，疊加創(chuàng)新藥目錄擴容、商業(yè)保險支付端持續(xù)發(fā)力，直接拓寬了創(chuàng)新藥的商業(yè)化市場空間；醫(yī)療器械集采中，國產(chǎn)替代產(chǎn)品斬獲溢價待遇，行業(yè)生態(tài)得以持續(xù)改善。

基本面維度，拐點已現(xiàn)。頭部藥企產(chǎn)品納入醫(yī)保后加速放量，海外授權交易頻繁落地，帶動板塊上半年收入同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長，多家企業(yè)更是迎來凈利潤首轉(zhuǎn)正的里程碑，基本面的實質(zhì)性改善大幅提振市場信心。與此同時，藥企創(chuàng)新藥出海捷報頻傳，與國際藥企合作不斷增多，不僅驗證了國產(chǎn)創(chuàng)新藥的國際競爭力，更提升了港股醫(yī)藥板塊的全球吸引力。

技術面加持下，行情水到渠成。多年以來，港股醫(yī)藥板塊估值平均市盈率僅約15倍，顯著低于A股、美股同類板塊，估值修復需求十分強烈；疊加美聯(lián)儲降息預期升溫，全球流動性寬松利好港股離岸市場，南向資金更是大幅增配醫(yī)藥板塊，成為推動板塊上漲的核心推力。

多重利好共振之下，港股醫(yī)藥新股市場迎來大爆發(fā)。截至12月30日，2025年共有28家大健康企業(yè)成功登陸港股，其中18A章（未盈利生物科技）公司達16家，數(shù)量較2024年暴增300%，堪稱港股市場年度最大亮點。

從上市首日表現(xiàn)來看整體亮眼，新股破發(fā)率僅約17%。其中，首日漲幅超100%的個股占比超35%，銀諾醫(yī)藥更是以206%的首日漲幅，創(chuàng)下年度新股漲幅紀錄。

不過，熱潮之下分化已然顯現(xiàn)。上市首日破發(fā)的企業(yè)，大多集中在12月。

明基醫(yī)院首日大跌49.46%、翰思艾泰首日重挫46.25%、華芢生物首日跌幅達29.32%。

究其原因，除了企業(yè)自身基本面問題，年末市場情緒變化更是關鍵推手，臨近年底，市場對醫(yī)藥板塊的熱情有所減退，對于尚未盈利的18A企業(yè)，態(tài)度更是轉(zhuǎn)為謹慎。

從以上全年表現(xiàn)來看，這些新晉上市的醫(yī)藥企業(yè)呈現(xiàn)“六四分化”格局。年內(nèi)股價上漲的占比六成，下跌的占比約四成，多數(shù)企業(yè)收獲了不錯的市場回報。

即便是上市后股價有所回調(diào)的東陽光藥，相較于此前子公司“東陽光長江藥業(yè)”的港股市值，也實現(xiàn)了翻倍增長。值得一提的是，東陽光藥并非傳統(tǒng)新股IPO，而是港股首例通過“換股+介紹上市”的整合路徑，開啟集團上市。

進一步拆解下跌企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，下跌的細分領域主要集中在醫(yī)療服務、CDMO、醫(yī)療保險三大賽道。而華芢生物、維昇藥業(yè)、撥康視云、翰思艾泰等創(chuàng)新藥企的下跌，核心原因高度一致：管線進展不及預期、賽道競爭同質(zhì)化嚴重、持續(xù)虧損且商業(yè)化前景不明。

華芢生物：核心傷口愈合藥研發(fā)進度滯后，競品早已上市搶占市場，疊加公司大額虧損，商業(yè)化之路挑戰(zhàn)頗大；

維昇藥業(yè)：核心生長激素商業(yè)化推進緩慢，既要承壓醫(yī)保談判的降價壓力，又要面對激烈的市場價格戰(zhàn)，更關鍵的是管線依賴授權引進引發(fā)市場對其長期增長的擔憂；

撥康視云：核心角膜修復產(chǎn)品僅處于I期臨床階段，三次遞表的經(jīng)歷削弱市場信任，疊加持續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊張，投資者用腳投票成為必然；

翰思艾泰：核心管線仍停留在II期臨床，商業(yè)化周期長，發(fā)行市值卻已透支未來5-10年增長空間。

與這些失意者形成鮮明對比的，是同日上市表現(xiàn)亮眼的英矽智能。作為AI制藥賽道的明星企業(yè)，英矽智能依托自主研發(fā)的生成式人工智能平臺Pharma.AI，已成功孵化逾20項處于臨床試驗或IND申報階段的候選藥物。

其中，三項核心資產(chǎn)完成對外授權，合作方均為國際頭部醫(yī)藥企業(yè)，相關授權協(xié)議總價值最高達21億美元；另有一項自主研發(fā)管線已推進至 II 期臨床試驗階段，研發(fā)進度在行業(yè)內(nèi)居于領先地位。硬核的技術實力與清晰的商業(yè)化路徑，正是其獲得市場青睞的關鍵。

英矽智能管線

港股市值的“回歸”，或許是吸引大批藥企，尤其是雙重上市企業(yè)的重要原因之一。而2025年港股醫(yī)藥板塊市值回歸的最佳范例，或許非恒瑞醫(yī)藥莫屬。

作為A+H雙重上市的標桿企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥不僅躋身2025年港股IPO募資額前五，更創(chuàng)下2020 年以來港股醫(yī)療保健行業(yè)的最大融資規(guī)模紀錄，更罕見地實現(xiàn)了港股市值高于A股的逆差局面，成功點燃了市場對醫(yī)藥股的投資熱情。

恒瑞醫(yī)藥的成功，也掀起了醫(yī)藥企業(yè)“A+H”“N+H”雙重上市的新風潮。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前排隊等待上市的七十多家大健康企業(yè)（不含招股書失效的公司）中，邁瑞、石藥、科興、百利天恒等均選擇了A+H雙重上市路徑，新橋生物（原I-MAB）則瞄準了N+H雙重上市。

石藥集團雖早已在港股上市，但市值長期處于低估狀態(tài)。為了讓創(chuàng)新藥業(yè)務回歸資本價值，于2024年通過并購整合，將子公司新諾威轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企，轉(zhuǎn)型后的新諾威在A股市值翻了兩番。此次石藥創(chuàng)新藥板塊選擇港股雙重上市，既能拓寬融資渠道，又能引入國際資本優(yōu)化股東結構，從而強化創(chuàng)新藥的全球競爭力；

新橋生物選擇N+H雙重上市，一方面是為了拓寬融資渠道、優(yōu)化股東結構，對沖單一美股市場的波動風險；另一方面，雙重上市的獨立合規(guī)屬性，更適配其剝離內(nèi)地業(yè)務后聚焦中美市場、向 “in China for Global” 全球生物科技平臺轉(zhuǎn)型的長遠戰(zhàn)略。

在估值回歸的利好下，港股正逐漸成為醫(yī)藥跨境資本融合的關鍵樞紐——無論是海外藥企深耕中國市場，還是中國藥企出海布局全球，港股都是重要的資本跳板。但并非所有企業(yè)都有勇氣踏上這片熱土，百利天恒的臨陣退縮，就為這場估值狂歡敲響了警鐘。

此前兩度沖擊港股的百利天恒，在10月通過聆訊、“A+H”布局近在咫尺之際，卻于11月突然公告暫緩H股全球發(fā)售及上市。公司直言，此舉是擔憂新股破發(fā)。

究其背后，多重利空早已埋下伏筆：港股定價折讓遠低于“A+H”常規(guī)水平，每手近4萬港元的高門檻勸退中小投資者；疊加上半年營收暴跌96.92%、凈虧11.18億元且盈利高度依賴BD合作款，基本面持續(xù)惡化；更致命的是機構投資者從520家銳減至33家，估值嚴重脫離基本面，最終難逃暫緩上市的命運。

新股市場的冷熱不均，只是2025港股大健康板塊分化圖景的一角；真正的極致對決，藏在存量個股的漲跌狂歡與退市崩塌之中。

02、16倍妖股 vs 退市歸零

2025年的港股大健康板塊，堪稱“冰與火”的試煉場。截至12月30日，板塊內(nèi)年內(nèi)股價上漲的企業(yè)占比達75%，下跌企業(yè)僅占25%；無論上漲企業(yè)占比還是個股漲幅，均大幅跑贏A 股大健康板塊，印證了港股醫(yī)藥板塊的資本熱度，但極致分化的走勢更藏著殘酷真相。

2025年港股大健康板塊誕生多只“翻倍妖股”，漲幅前十個股中，半數(shù)漲幅超300%，頭部個股更是走出16倍行情。

其中，北?？党?/strong>以1629%的漲幅登頂年度“妖股王”。

最大漲幅超22倍，其暴漲核心源于“政策紅利+稀缺性”的雙重催化，核心產(chǎn)品Nexviazyme（全球首款龐貝病療法）在華獲批填補空白，與百洋醫(yī)藥的戰(zhàn)略合作獲戰(zhàn)略投資加持，疊加多款罕見病重磅管線進入臨床后期，被市場冠以“中國罕見病第一股”標簽。但狂歡背后隱憂重重，11.7億市值與13億累計凈虧損的嚴重失衡，注定這是一場易碎的炒作泡沫。

另一只明星妖股藥捷安康則上演“上市即巔峰”的過山車劇情。

上市后3個月內(nèi)最大漲幅超50倍，9月15日單日暴漲115.58%，最高市值突破2600億港元，但次日便閃崩53.73%，千億市值一日蒸發(fā)。支撐其短期炒作的，是核心產(chǎn)品替恩戈替尼的突破性進展（中美歐三地突破性治療認定）、3.5億美元國際授權的技術背書，以及NMPA優(yōu)先審評的加速預期。但不容忽視的是，公司2025年上半年營收為0、凈虧1.23億元，估值完全依賴在研管線潛力，泡沫屬性顯著。

三葉草生物的反彈則相對扎實，年內(nèi)漲幅834%，最大漲幅超12倍。

其上漲核心是RSV疫苗臨床數(shù)據(jù)積極、呼吸道聯(lián)合疫苗研發(fā)啟動，疊加與Gavi（全球疫苗免疫聯(lián)盟）的退款糾紛平息，技術平臺價值獲機構認可；南向資金的持續(xù)增持，也成為股價穩(wěn)定的重要支撐。

與妖股狂歡形成對比的，是一批企業(yè)的持續(xù)沉淪。2025年港股大健康板塊跌幅前十個股中，跌幅均超50%，云康集團以89%跌幅墊底。

這些下跌個股的困境反映了 2025 年的共性，醫(yī)療服務行業(yè)正經(jīng)歷著大浪淘沙。倘若創(chuàng)新藥企的核心產(chǎn)品商業(yè)化未能達到預期，例如華昊中天的優(yōu)替德隆、同源康的CDK抑制劑，就將面臨市場爭議與資本摒棄的雙重壓力。

而比股價暴跌更殘酷的是首個18A明星股“退市歸零”的結局。

諾輝健康（強制退市）：曾以“中國癌癥早篩第一股”身份創(chuàng)下63億港元市值高峰，卻因2023 年8月曝財務造假，后續(xù)未能按期披露2023-2024年報，2024年3月停牌后始終無法滿足復牌指引，最終被港交所強制退市，成為18A板塊首張退市罰單。退市后公司面臨清盤，4000余名股東的投資幾乎歸零，印證了“財務真實性是企業(yè)估值的生命線”。

康基醫(yī)療（主動私有化退市）：選擇主動離場，背后是中小市值醫(yī)療企業(yè)的共性困境——股價長期承壓、流動性不足，上市后融資能力受限，而維持上市的行政與合規(guī)成本居高不下；疊加國內(nèi)市場競爭加劇，私有化后可專注長期戰(zhàn)略，無需承受短期業(yè)績壓力。這也暴露了部分企業(yè)缺乏核心技術壁壘，難以獲得資本市場持續(xù)認可的硬傷。

極致分化的漲跌行情、退市警鐘以及監(jiān)管信函，都為2026年港股醫(yī)藥IPO市場定下了“理性篩選”的基調(diào)。

03、2026港股醫(yī)藥IPO排隊潮：淘金 vs 避雷

業(yè)內(nèi)人士預估，2026年港股IPO仍將延續(xù)火爆態(tài)勢，全年新股數(shù)量與融資額均有望再創(chuàng)新高。而這股熱潮中，醫(yī)藥板塊仍是主力軍，七十多支“新股”（不含材料失效）排隊，且以18A未盈利生物科技公司為主。

從2026年創(chuàng)新藥企的投資邏輯來看，市場共識已明確：適度降低對行業(yè)β的依賴，轉(zhuǎn)而聚焦個股基本面的深度研究。

排隊企業(yè)中，細胞基因療法、雙抗等前沿細分領域占比顯著提升。

風險仍集中在賽道同質(zhì)化與估值泡沫兩大痛點。當前排隊的創(chuàng)新藥企中，仍有不少扎堆熱門賽道，管線相似度高、缺乏差異化優(yōu)勢，這類企業(yè)即便成功上市，也容易陷入估值內(nèi)卷。

更關鍵的是，2026年未盈利企業(yè)的現(xiàn)金流、BD實力能否支撐管線推進等，將會成為投資者篩選標的的核心標尺。

機遇總會留給有硬核實力的企業(yè)，風險則等著那些披著概念外衣的跟風者。