文/言叔

11月26日，資本市場(chǎng)的目光再次聚焦萬(wàn)科。

這一天，萬(wàn)科多只債券迎來(lái)斷崖式下跌，“21萬(wàn)科04”單日跌超20%，盤(pán)中被臨時(shí)停牌，“21萬(wàn)科06”“23萬(wàn)科01”跌幅均超12%，“22萬(wàn)科02”跌近12%。

這場(chǎng)暴跌的背后，源于一則市場(chǎng)傳聞。

據(jù)Octus消息，中央政府已向深圳市政府發(fā)出初步指示，考慮以“市場(chǎng)為導(dǎo)向”的方式處理萬(wàn)科的債務(wù)。

而就在六天前的11月20日，萬(wàn)科2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)上，新任董事長(zhǎng)黃力平還公開(kāi)表態(tài)，大股東深鐵將繼續(xù)支持萬(wàn)科有序化解風(fēng)險(xiǎn)。

一邊是債市用腳投票，一邊是大股東剛剛作出的支持承諾，再加上半年內(nèi)兩次更換董事長(zhǎng)的管理層動(dòng)蕩，萬(wàn)科的處境變得愈發(fā)微妙。

要知道，2025年以來(lái)深鐵對(duì)萬(wàn)科的“輸血”已累計(jì)超308億元，其中僅新增借款額度就高達(dá)220億元。

01

資本市場(chǎng)的敏感程度，在萬(wàn)科身上體現(xiàn)得淋漓盡致。

如果深鐵不再允許對(duì)萬(wàn)科輸血，那么意味著萬(wàn)科將進(jìn)入“自生自滅”的新階段。

要知道，在房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置中，“市場(chǎng)導(dǎo)向”往往意味著減少行政干預(yù)，讓企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化手段自主化解債務(wù)，這與投資者此前期待的“國(guó)資無(wú)限兜底”形成鮮明反差。

畢竟，自2025年初深鐵全面接管萬(wàn)科以來(lái)，市場(chǎng)早已習(xí)慣了“深鐵輸血”的救助模式。

回顧這一年，深鐵對(duì)萬(wàn)科的支持確實(shí)不遺余力。

截至11月20日股東會(huì)召開(kāi)時(shí)，深鐵已累計(jì)向萬(wàn)科提供約308億元股東借款，借款期限和利率均優(yōu)于外部金融機(jī)構(gòu)條件。

11月2日，雙方還簽署了高達(dá)220億元的借款框架協(xié)議，實(shí)際放款需按進(jìn)度執(zhí)行，這筆錢(qián)專(zhuān)門(mén)用于償還萬(wàn)科公開(kāi)市場(chǎng)債券本息及指定借款利息。

為了這筆借款，萬(wàn)科還需提供足額抵質(zhì)押擔(dān)保，擔(dān)保物包括經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、股權(quán)等，抵質(zhì)押率從50%到70%不等。

萬(wàn)科財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華解釋?zhuān)@是借款的常規(guī)安排，也是市場(chǎng)化原則的體現(xiàn)，前期深鐵為解燃眉之急先行放款，如今只是完善手續(xù)。

此外，萬(wàn)科管理層的頻繁變動(dòng)，也讓萬(wàn)科的市場(chǎng)信心不足。

不到1年時(shí)間，萬(wàn)科主席臺(tái)C位兩度易主，2024年11月辛杰接任萬(wàn)科董事長(zhǎng)，2025年10月黃力平接任。

11月20日的股東會(huì)上，首次以董事長(zhǎng)身份亮相的黃力平，雖重申深鐵會(huì)按市場(chǎng)化、法治化原則支持萬(wàn)科，但也坦言，房地產(chǎn)新舊模式轉(zhuǎn)換的陣痛期，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)將持續(xù)承壓。

一邊是真金白銀的308億輸血和220億額度承諾，一邊是“市場(chǎng)導(dǎo)向”的傳聞和債市暴跌。

目前，萬(wàn)科的處境如同站在十字路口，投資者的恐慌，本質(zhì)上是對(duì)“救助是否會(huì)持續(xù)”的深度疑慮。

02

若中央以“市場(chǎng)為導(dǎo)向”處理萬(wàn)科債務(wù)的傳聞屬實(shí)，背后折射的核心邏輯很明確：

沒(méi)有永遠(yuǎn)的兜底，深鐵的“錢(qián)袋子”也經(jīng)不起無(wú)限度消耗，國(guó)資不能被單一企業(yè)過(guò)度拖累。

深鐵當(dāng)初接手萬(wàn)科，或許懷揣著“1+1>2”的美好期待。

2025年6月，時(shí)任萬(wàn)科董事長(zhǎng)的辛杰還在股東會(huì)上慷慨陳詞，宣稱(chēng)深鐵與萬(wàn)科的融合將共同應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

彼時(shí)，辛杰作為深耕“軌道+物業(yè)”模式的資深管理者，辛杰身兼深鐵和萬(wàn)科雙料董事長(zhǎng)，本想憑借深鐵的資源和萬(wàn)科的運(yùn)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)雙贏。

但現(xiàn)實(shí)很快給了重?fù)簟?/p>

8月深鐵發(fā)布的半年報(bào)顯示，公司營(yíng)收同比下滑21.67%，歸母凈利潤(rùn)虧損約33.6億元，曾經(jīng)的“利潤(rùn)奶?！闭境且惑w化業(yè)務(wù)營(yíng)收暴跌63%，占總營(yíng)收比重首次跌破三成。

要知道，這項(xiàng)業(yè)務(wù)過(guò)去能輕松填補(bǔ)地鐵運(yùn)營(yíng)的虧損，如今占比從2023年的58.53%驟降至22.3%，地鐵運(yùn)營(yíng)12.68億元的成本缺口徹底暴露。

更棘手的是，深鐵自身也面臨巨大的資金壓力。

目前公司有17條地鐵線(xiàn)路和西麗樞紐等重大工程在建，持續(xù)的資本開(kāi)支如同“吞金獸”。

中誠(chéng)信國(guó)際在評(píng)估報(bào)告中直言，深鐵對(duì)外融資需求持續(xù)增加，債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，未來(lái)面臨不小的資本支出壓力。

可另一邊，被救助的萬(wàn)科，自身造血能力并未明顯改善。

截至2025年三季度，萬(wàn)科A實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1613.88億元，同比下滑26.61%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)-280.16億元，同比下滑56.14%。

盡管萬(wàn)科通過(guò)存量盤(pán)活回籠了部分資金，前三季度完成近70億元大宗交易、剝離了冰雪業(yè)務(wù)，但相較于龐大的債務(wù)規(guī)模，仍是杯水車(chē)薪。

從當(dāng)下深鐵對(duì)萬(wàn)科的支持情況來(lái)看，更像是一場(chǎng)“吃力不討好”的消耗。

要知道，2025年以來(lái)深鐵對(duì)萬(wàn)科的“輸血”已累計(jì)超308億，借出去的錢(qián)，比深鐵的虧損還多。

為了實(shí)現(xiàn)融合，雙方在長(zhǎng)租公寓、智慧物流、機(jī)器人送貨等領(lǐng)域展開(kāi)合作，但這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)短期內(nèi)對(duì)深鐵的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)微乎其微。

站在中央的視角，這種“單向輸血”的模式顯然不可持續(xù)。

國(guó)資的使命是保值增值、服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，而非無(wú)底線(xiàn)為單一企業(yè)“填坑”。

一旦深鐵因過(guò)度救助萬(wàn)科導(dǎo)致自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降，影響的將是深圳地鐵建設(shè)、城市運(yùn)營(yíng)等更廣泛的公共利益。

因此，以“市場(chǎng)為導(dǎo)向”讓萬(wàn)科自主化解債務(wù)，既是對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的尊重，也是對(duì)國(guó)資安全的保護(hù)，畢竟沒(méi)有只賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，也沒(méi)有無(wú)限度的兜底。

03

在言叔看來(lái)，萬(wàn)科的命運(yùn)轉(zhuǎn)折，本質(zhì)上是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的縮影。

從深鐵高調(diào)接管、真金白銀輸血，到“市場(chǎng)導(dǎo)向”傳聞引發(fā)債市震蕩，短短一年時(shí)間，萬(wàn)科的處境已然天翻地覆。

如今的萬(wàn)科，一邊要應(yīng)對(duì)債務(wù)到期壓力，2025年末還有73億元境內(nèi)債待償，2026年一季度還有11億元債券兌付；

一邊要加速自救，通過(guò)剝離非核心業(yè)務(wù)、盤(pán)活存量資產(chǎn)改善現(xiàn)金流。

郁亮在股東會(huì)上的樂(lè)觀表態(tài)——

行業(yè)有望逐步走出調(diào)整周期，或許是對(duì)未來(lái)的期許，但現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。

“市場(chǎng)為導(dǎo)向”的債務(wù)處理方式，并非意味著萬(wàn)科將被“拋棄”，而是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

房地產(chǎn)行業(yè)早已告別“三高”時(shí)代，“十五五”規(guī)劃明確提出推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，這要求企業(yè)必須擺脫對(duì)外部救助的依賴(lài)，靠自身戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)重生。

萬(wàn)科提出的戰(zhàn)略聚焦、規(guī)范運(yùn)作、科技賦能三大方向，正是向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的嘗試。

對(duì)于投資者而言，不必過(guò)度恐慌，市場(chǎng)化處置不代表債務(wù)違約，而是讓風(fēng)險(xiǎn)更合理地釋放。

而對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，這或許是一次“置之死地而后生”的契機(jī)，唯有真正提升自身造血能力，才能在行業(yè)調(diào)整中站穩(wěn)腳跟。

言叔也認(rèn)為，深鐵的支持不會(huì)戛然而止，但大概率會(huì)從“無(wú)底線(xiàn)輸血”轉(zhuǎn)向“有條件幫扶”，與萬(wàn)科的合作也將更注重實(shí)際效益。

這場(chǎng)關(guān)于生存的考驗(yàn)，才剛剛進(jìn)入關(guān)鍵階段。

作者：言叔，資深財(cái)經(jīng)觀察者，20年筆耕不輟，用歷史的眼光解讀財(cái)經(jīng)，關(guān)注我，看懂趨勢(shì)，看到財(cái)富。