溢價(jià)大幅收縮之后的另類H股金融股的折價(jià)分化業(yè)績驅(qū)動溢價(jià)收縮來源：華西證券《上市險(xiǎn)企2025年三季報(bào)綜述：資負(fù)共振推動業(yè)績高增》來源：國泰海通《盈利大幅提振，資負(fù)持續(xù)改善——上市險(xiǎn)企2025 年三季報(bào)綜述》ETF頻現(xiàn)資金流入

最近，A股銀行股表現(xiàn)很是不錯(cuò)。

理由之前也提到過，除了“維穩(wěn)”需求之外，也在于A股銀行股相對H股溢價(jià)處于一個(gè)長期低點(diǎn)，有溢價(jià)反彈的“底氣”。

那么，如果港股的銀行股都估值不算宜人了，以低估值聞名的港股，還有哪些估值修復(fù)的機(jī)會?

其實(shí)仍有，哪怕是大金融板塊之下，港股非銀，尤其是保險(xiǎn)板塊，依然還算是洼地。

之前追蹤AH股溢價(jià)時(shí)，我分享過一張我做的滬指七巨頭溢價(jià)率圖表。近期伴隨寧德時(shí)代登錄H股，傳統(tǒng)恒生AH股溢價(jià)指數(shù)出現(xiàn)了大幅跳空向下，用來對比A股和H股的溢價(jià)，歷史數(shù)據(jù)參考意義銳減。

所以我基于上證指數(shù)前七大AH股，用同樣的算法擬合了一張，這是截至11月7日的最新數(shù)據(jù)，總體24.3%的溢價(jià)，依然處于今年以來的低點(diǎn)。

除了這張圖，我有時(shí)候還會分享具體成分股的溢價(jià)率，如下圖。不過也有讀者問過，說是七巨頭，為什么要剔除中國人壽？

這里放出包含國壽的你就明白了，因?yàn)橹袊藟鄣腁股溢價(jià)率太高，尤其是歷史水平太高，一旦同步呈現(xiàn)，就會大大壓縮坐標(biāo)軸，讓其余個(gè)股的波動，不容易看清。

不過這張圖，倒也是說明了一個(gè)問題：類似中國人壽這樣的純粹保險(xiǎn)股，A股曾經(jīng)給了多高的溢價(jià)——或者換句話說，港股給了多么離譜的折價(jià)。

事實(shí)上，被如此折價(jià)的H股保險(xiǎn)股，并不止中國人壽一家。

為了探究不同行業(yè)在H股市場的折價(jià)程度，我以截至11月7日所有同步在A股和H股上市的金融股，根據(jù)申萬二級行業(yè)分類，繪制了一個(gè)A股溢價(jià)率的箱型圖。一共包括保險(xiǎn)、國有大型銀行、股份制銀行和證券四個(gè)二級行業(yè)。

箱型圖，是一個(gè)比較好了解數(shù)據(jù)分布全貌的數(shù)據(jù)類型。箱體代表了25%分位和75%分位的情況，上下兩根須則代表了剔除異常值后的最大最小值，再搭配方塊的均值和紅線的中位值，整體的數(shù)據(jù)分布，算是一目了然。

從下圖可以看到，目前股份制銀行的A股溢價(jià)率最低，無論是平均值還是中位值口徑，而且也是少數(shù)存在A股折價(jià)的行業(yè)——老股民都猜得出，必然是招行A股。國有大行雖然相對好一些，但是無論中位值和平均值，也都不高了。

要說估值洼地，保險(xiǎn)和證券，還勉強(qiáng)是，A股溢價(jià)率都比較高。

其中證券，以中位值和平均值而言，A股溢價(jià)率都是最高的，但是問題在于整個(gè)箱體極大，意味著數(shù)據(jù)非常分散，甚至券商最低值，比國有大行和保險(xiǎn)都低，你都說不清哪個(gè)估值更合理。

相比之下，保險(xiǎn)箱體不大，數(shù)據(jù)相對還比較集中。同樣是A股高溢價(jià)，保險(xiǎn)的估值比較規(guī)整。

從關(guān)心H股折價(jià)角度，保險(xiǎn)依然需要重視，其次是券商。

下表是幾只AH股保險(xiǎn)股的A股溢價(jià)率，中國人壽高達(dá)86.3%，新華保險(xiǎn)也有48.8%，都屬于比較高的水平。

下圖是A股和港股的券商保險(xiǎn)指數(shù)的對比，可以看到是因?yàn)楦酃傻娘@著上漲，驅(qū)動了A股溢價(jià)的收縮。細(xì)看保險(xiǎn)和券商，券商的高點(diǎn)伴隨八月中的行情高點(diǎn)出現(xiàn)高點(diǎn)，而保險(xiǎn)反而后勁比較足，10月以來又有一波上漲，香港保險(xiǎn)甚至因此創(chuàng)出年內(nèi)新高。

總體來說，港股是一個(gè)比較容易受到業(yè)績驅(qū)動的市場。雖然因?yàn)闅v史原因?qū)Σ煌緯胁煌恼蹆r(jià)(相對A股)，但整體表現(xiàn)還是跟著業(yè)績走。

今年，幾家保險(xiǎn)巨頭的業(yè)績，都出現(xiàn)了顯著的攀升，尤其是中國人壽和新華保險(xiǎn)，前三季度的YoY，都是極為顯著的增長。

更難得的是，這種增長，是雙輪驅(qū)動，既有保險(xiǎn)銷售業(yè)績的增長，也有投資服務(wù)業(yè)績(受益于A股港股的牛市)的增長。

華西證券《上市險(xiǎn)企2025年三季報(bào)綜述：資負(fù)共振推動業(yè)績高增》對A股保險(xiǎn)股有這樣的研判：

負(fù)債端，壽險(xiǎn)預(yù)預(yù)定利率動態(tài)下調(diào)、分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型與“報(bào)行合一”壓降負(fù)債成本并抬升 NBV 價(jià)值率，利差損風(fēng)險(xiǎn)邊際緩釋；財(cái)險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)渠道報(bào)行合一及費(fèi)用精細(xì)化管理，承保利潤有望繼續(xù)改善。當(dāng)前公募基金對于保險(xiǎn)股持倉仍欠配，截至2025 年 11 月 6 日保險(xiǎn)指數(shù) PB 估值為1.42x，處于近 10年的36%分位數(shù)，處于歷史較低水平。

而申萬宏源研報(bào)《資、負(fù)兩端均表現(xiàn)亮眼，3Q25A股險(xiǎn)企利潤大增68%》則有類似觀點(diǎn)：

會計(jì)分類及短期投資策略影響下，上市險(xiǎn)企利潤表現(xiàn)階段性分化，受三季報(bào)利好落地、階段性資本補(bǔ)充需求影響，保險(xiǎn)板塊近期出現(xiàn)階段性回調(diào)，外部環(huán)境改善、險(xiǎn)資入市持續(xù)推動趨勢下，我們持續(xù)看好保險(xiǎn)板塊

當(dāng)然，行業(yè)分析師，多少有點(diǎn)屁股決定腦袋。相比之下，幾位資深價(jià)值流基金經(jīng)理的實(shí)操，或許更具參考。

比如以小盤、港股價(jià)值股聞名的藍(lán)小康，在他旗艦的百億級基金中歐紅利優(yōu)享A三季報(bào)持倉中，繼續(xù)加倉新華保險(xiǎn)和中國人壽的港股。

又比如楊景涵管理的華泰柏瑞新金融地產(chǎn)A，甚至是在三季報(bào)新建倉新華保險(xiǎn)和中國人壽。

上市保險(xiǎn)公司數(shù)量有限，所以在ETF新規(guī)之下，無論是A股還是港股，都沒有單獨(dú)的ETF產(chǎn)品。

在港股方面，在保險(xiǎn)公司上暴露最高的，或許就是港股通非銀(931024.CSI)指數(shù)了。

下表是這個(gè)指數(shù)最新十大權(quán)重股，如果是AH股，我還加上了A股溢價(jià)率數(shù)據(jù)。從表中可以看到，港股通非銀是一個(gè)以保險(xiǎn)為核心的指數(shù)，保險(xiǎn)股的權(quán)重合計(jì)67.14%。

保險(xiǎn)股中，主要是國內(nèi)的巨頭，外加全球性的保險(xiǎn)股友邦保險(xiǎn)。

除此以外，還有受益于港股交投活躍的港股交易所，和部分券商(權(quán)重15.14%)。

今年，港股通非銀指數(shù)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，尤其是近期處于緩慢爬坡中。

目前，跟蹤這個(gè)指數(shù)的ETF就有且只有港股通非銀ETF(513750.SH)一只，場外也只有它的聯(lián)接基金（A/C類020500/020501），不過從這只ETF的規(guī)模也能看出市場的青睞程度。去年末規(guī)模還不足10億元，如今規(guī)模已經(jīng)達(dá)到236.18億元。

下表是過去60個(gè)交易日的ETF凈流入，可以看到從10月中開始，就出現(xiàn)了持續(xù)的凈流入，ETF規(guī)模也從不足200億元躍升至當(dāng)下的水平，可見近期市場對港股通非銀指數(shù)的暴露，很是渴求。

當(dāng)然，投資不能線性外推。

港股通非銀指數(shù)的確今年表現(xiàn)不俗，其中既有利潤增長的因素，也有港股折價(jià)率收縮的原因。從上表港股通非銀指數(shù)十大權(quán)重股中AH股的溢價(jià)率來看，依然不乏高溢價(jià)，但與一年前肯定不可同日而語。

在此刻，借助港股通非銀ETF(513750.SH)，或許相比A股銀行券商股更低的估值，是可取的思路。在預(yù)期A股能有慢牛的前提下，憧憬保險(xiǎn)和券商的業(yè)績進(jìn)一步改善，憧憬H股折價(jià)率的進(jìn)一步收縮也可取的思路，但切不可簡單以今年迄今的收益表現(xiàn)來預(yù)期未來。

對于投資者而言，看清這背后的邏輯——是業(yè)績驅(qū)動，還是純粹的折價(jià)收縮——比簡單跟隨趨勢更重要。在A股銀行股的溢價(jià)率已經(jīng)收縮到低位的當(dāng)下，保險(xiǎn)H股這個(gè)“洼地”是否值得配置，最終還是要投資者根據(jù)自己的投資框架和風(fēng)險(xiǎn)偏好，來做出判斷。