導(dǎo)語(yǔ)：創(chuàng)新藥授權(quán)交易正成為恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎，這為其價(jià)值重估提供了有力支撐。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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重磅BD交易引爆股價(jià)

二級(jí)市場(chǎng)上創(chuàng)新藥板塊的熊熊烈火，又被恒瑞醫(yī)藥澆上了一桶熱油。

前不久，國(guó)內(nèi)“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥突然宣布和英國(guó)制藥巨頭葛蘭素史克（GSK）簽下了重磅協(xié)議。據(jù)恒瑞醫(yī)藥公告信息，公司與GSK簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將HRS-9821項(xiàng)目以及至多11個(gè)項(xiàng)目（覆蓋腫瘤、呼吸、自免和炎癥等多個(gè)治療領(lǐng)域，目前處于非臨床研究階段）的全球獨(dú)家權(quán)利（不包括中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)、澳門(mén)特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）有償許可給GSK。

根據(jù)雙方協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥將獲得來(lái)自GSK的5億美元首付款。未來(lái)，如果所有項(xiàng)目均獲得行使選擇權(quán)且所有里程碑均已實(shí)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥將有資格獲得未來(lái)基于成功開(kāi)發(fā)、注冊(cè)和銷(xiāo)售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥亦有權(quán)向GSK收取相應(yīng)的分梯度的銷(xiāo)售提成（不包括中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)、澳門(mén)特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）。

這一潛在金額高達(dá)125億美元的重磅BD交易不僅刷新了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海紀(jì)錄，也徹底點(diǎn)燃了投資者的熱情。消息公布后，恒瑞醫(yī)藥的A股股價(jià)直奔漲停，公司總市值一舉突破4000億元大關(guān)，創(chuàng)下近4年來(lái)新高。恒瑞醫(yī)藥H股股價(jià)更是暴漲超24.5%，總市值突破5600億港元，總市值單日漲幅超過(guò)1100億港元。

一般來(lái)說(shuō)，BD協(xié)議的付款過(guò)程可以分為首付款（一次性支付，且不可退還）、里程碑付款（開(kāi)發(fā)里程碑、銷(xiāo)售里程碑）以及藥物銷(xiāo)售分成三部分。在恒瑞醫(yī)藥之前，國(guó)內(nèi)最受矚目的BD交易當(dāng)屬老牌藥企三生制藥。

今年5月20日，三生制藥宣布將向輝瑞獨(dú)家授予公司自主研發(fā)的突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國(guó)內(nèi)地）的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利，授權(quán)協(xié)議總額高達(dá)60.5億美元，其中首付款高達(dá)12.5億美元，創(chuàng)下了中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)出海交易的最高首付款紀(jì)錄。

對(duì)比來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥在首付款金額上雖然不及三生制藥，但仍是一筆穩(wěn)賺不賠的生意。一方面，HRS-9821僅僅是在7月8號(hào)才拿到臨床批件，其余11款產(chǎn)品均處于臨床前研究階段，而三生制藥的SSGJ-707已獲批進(jìn)入臨床III期，這就說(shuō)明GSK要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，據(jù)恒瑞醫(yī)藥披露，HRS-9821的累計(jì)研發(fā)費(fèi)用約3843萬(wàn)元人民幣，卻一次性獲得了5億美元的首付款，相當(dāng)于是其明星產(chǎn)品PD-1卡瑞利珠單抗一年的銷(xiāo)售額，大大增厚了公司2025年度的利潤(rùn)水平。

那么，葛蘭素史克為何甘冒風(fēng)險(xiǎn)并愿意出如此高價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)恒瑞醫(yī)藥的早期管線？

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豐厚管線帶來(lái)價(jià)值重估

據(jù)悉，葛蘭素史克是一家全球性的生物制藥公司，總部位于英國(guó)倫敦。根據(jù)2025年6月發(fā)布的全球制藥企業(yè)榜單， 葛蘭素史克位列全球第12名。 作為全球呼吸藥物領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，葛蘭素史克2024年呼吸業(yè)務(wù)收入達(dá)到90億英鎊，占集團(tuán)整體收入的29%。因此，在雙方“1+11”的打包交易中，恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的PDE3/4抑制劑（代號(hào)HRS-9821）最為關(guān)鍵。

作為針對(duì)慢性阻塞性肺病的雙靶點(diǎn)抑制劑，RS-9821可用于治療慢性阻塞性肺?。–OPD），作為輔助維持治療，無(wú)需考慮既往治療方案。據(jù)恒瑞醫(yī)藥方表示，該藥物已在早期臨床和臨床前研究中顯示出強(qiáng)效的PDE3和PDE4抑制作用，從而增強(qiáng)支氣管擴(kuò)張和抗炎作用，并為開(kāi)發(fā)便捷的干粉吸入器（DPI）制劑提供了機(jī)會(huì)。

慢阻肺一般是指慢性阻塞性肺疾病，是一種常見(jiàn)的、可預(yù)防和治療的慢性氣道疾病，以持續(xù)性呼吸癥狀和氣流受限為特征。由于疾病復(fù)雜且缺少根治性藥物，慢阻肺已成為僅次于心血管疾病和腫瘤的全球第三大致死原因。據(jù)世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計(jì)，全球約有6億人患有慢阻肺，平均每年約有270萬(wàn)人死于該疾病。在中國(guó)，慢阻肺患者人群已超過(guò)1億人，每年因慢阻肺病死亡的人數(shù)超過(guò)100萬(wàn)，占據(jù)了全球死亡人數(shù)的三分之一。

一面是極高的發(fā)病率，一面又是極高的致死率，慢阻肺一直是全球各大藥企想要攻克的堡壘，但進(jìn)展并不理想。直到2024年，英國(guó)生物制藥Verona Pharma研發(fā)的全球首個(gè)PDE3/4雙重抑制劑Ensifentrine（恩塞芬汀）獲FDA批準(zhǔn)用于慢阻肺維持治療，突破傳統(tǒng)治療局限的“first-in-class”藥物。數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，恩塞芬汀銷(xiāo)售額達(dá)7100萬(wàn)美元，相比上一季度幾乎翻倍，處方量超2.5萬(wàn)張，新患者啟動(dòng)量環(huán)比增長(zhǎng)25%，60%為續(xù)方。

鑒于恩塞芬汀良好的市場(chǎng)前景，2025年7月9日，默沙東宣布以100億美元收購(gòu)Verona Pharma，進(jìn)而將恩司芬群招入麾下。如此一來(lái)，全球呼吸藥領(lǐng)域老大的GSK一下就被逼到了墻角。換句話說(shuō)，正是默沙東的這一大手筆收購(gòu)，在一定程度上促成了GSK與恒瑞醫(yī)藥的這次“天價(jià)聯(lián)姻”。

除了HRS-9821這一核心產(chǎn)品之外，恒瑞醫(yī)藥打包交易中的其它11款非臨床階段的產(chǎn)品涉及腫瘤、呼吸、自免和炎癥等多個(gè)治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物，目前均處于非臨床研究階段，GSK擁有對(duì)其的開(kāi)發(fā)選擇權(quán)。這也就是說(shuō)，GSK可以在節(jié)點(diǎn)前基于數(shù)據(jù)選擇是否繼續(xù)投資開(kāi)發(fā)或獲取該藥物的全球權(quán)益。

值得一提的是，抗腫瘤藥物和手術(shù)用藥（麻醉、造影劑）一直是恒瑞醫(yī)藥的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域和重點(diǎn)研發(fā)方向，而HRS-9821這一PDE3/4雙重抑制劑卻主要應(yīng)用于慢性炎癥性疾?。璺?、哮喘）領(lǐng)域，這說(shuō)明恒瑞醫(yī)藥在慢病領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力亦不容小覷。對(duì)此，恒瑞全球研發(fā)總裁張連山曾公開(kāi)表示，“恒瑞今后的增長(zhǎng)，除了抗腫瘤板塊，慢病領(lǐng)域?qū)⑹呛苤匾囊环矫?，包括自身免疫疾病、代謝性疾病、呼吸系統(tǒng)疾病等。今后公司更多的增長(zhǎng)，可能來(lái)自我們?cè)谶@些新領(lǐng)域的布局?！?/p>

事實(shí)上，豐富的管線優(yōu)勢(shì)一直是恒瑞醫(yī)藥的看家法寶。據(jù)年報(bào)披露，截至2024年年末，恒瑞醫(yī)藥已在中國(guó)獲批上市19款新分子實(shí)體藥物、4款其他創(chuàng)新藥，另有90多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開(kāi)發(fā)，約400項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國(guó)內(nèi)外開(kāi)展。據(jù)國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline發(fā)布的《2025年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》，恒瑞醫(yī)藥第4次進(jìn)入全球TOP25管線規(guī)模藥企榜單，排名第13位，是榜單中排名最靠前的中國(guó)藥企，其中自研管線數(shù)量位居全球第二，僅次于輝瑞，以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑自研管線榜單。

顯然，正是基于恒瑞強(qiáng)大的自研產(chǎn)品管線，才促成了其與GSK這一打包批發(fā)式的BD交易。反過(guò)來(lái)，公司與GSK達(dá)成的這一潛在總金額125億美元的全球授權(quán)協(xié)議，又進(jìn)一步提升了外界對(duì)恒瑞醫(yī)藥自研管線價(jià)值的認(rèn)可，這也是恒瑞醫(yī)藥股價(jià)大幅攀升的核心驅(qū)動(dòng)力。

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重磅BD交易頻現(xiàn)背后

作為中國(guó)資本市場(chǎng)公認(rèn)的“醫(yī)藥界茅臺(tái)”，恒瑞醫(yī)藥總市值在2021年年初一度逼近6000億元大關(guān)。此后，在仿制藥集采、醫(yī)?？貎r(jià)、造影劑意外失標(biāo)、業(yè)績(jī)下滑、高管離職等一系列負(fù)面事件的沖擊下，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)一路走低。2022年年中，恒瑞醫(yī)藥市值一度跌至2000億元，總市值蒸發(fā)超過(guò)4000億元。

2021年7月，恒瑞創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)選擇二次出山，對(duì)恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行了一系列的內(nèi)部調(diào)整，并將創(chuàng)新藥研發(fā)和海外市場(chǎng)拓展作為恒瑞突圍的兩個(gè)方向。這其中，BD交易就成為恒瑞發(fā)力海外的一個(gè)主要途徑。

所謂創(chuàng)新藥的BD交易（Business Development，商務(wù)拓展），是指醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)授權(quán)、合作、并購(gòu)、戰(zhàn)略投資等方式，將其創(chuàng)新藥的技術(shù)、專(zhuān)利、產(chǎn)品管線或商業(yè)化權(quán)益進(jìn)行市場(chǎng)化交易，以實(shí)現(xiàn)資源整合、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、資金回籠和市場(chǎng)拓展。對(duì)于國(guó)內(nèi)藥企來(lái)說(shuō)，BD交易不僅可以快速回籠資金、為后續(xù)研發(fā)注入“活水”，又能通過(guò)銷(xiāo)售分成鎖定長(zhǎng)期收益，將產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)化為持續(xù)現(xiàn)金流。

由于仿制藥規(guī)模早早做到了全國(guó)第一，恒瑞醫(yī)藥早期做創(chuàng)新藥研發(fā)時(shí)仍堅(jiān)持著“自力更生”的原則。尤其是2021年之前，恒瑞既不熱衷引進(jìn)產(chǎn)品，也很少將自己產(chǎn)品的權(quán)益授出，創(chuàng)新藥的收益基本上只來(lái)自于自主的商業(yè)化，兌現(xiàn)很慢。

對(duì)此，孫飄揚(yáng)曾在第十五屆中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會(huì)上公開(kāi)表示，“恒瑞過(guò)去的注意力不在于BD，而是想自己去國(guó)外做，最近一兩年做了些調(diào)整，將精力聚焦于BD，并充實(shí)了BD團(tuán)隊(duì)。未來(lái)會(huì)加大BD，License-out將會(huì)成為恒瑞國(guó)際化的主要途徑”。

正是孫飄揚(yáng)這一思路的改變，讓恒瑞醫(yī)藥找到了快速破局的途徑。2023年，前賽諾菲全球研發(fā)副總裁江寧軍入職恒瑞醫(yī)藥，擔(dān)任公司首席戰(zhàn)略官并全面負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥國(guó)際化、臨床研究和商務(wù)拓展工作。此后，恒瑞醫(yī)藥海外授權(quán)交易明顯加速。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，恒瑞醫(yī)藥共達(dá)成5起海外BD授權(quán)，交易額超40億美元。而此前的多年，恒瑞醫(yī)藥只進(jìn)行過(guò)6筆BD交易。

據(jù)2024年年報(bào)披露，自2018年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥與全球合作伙伴進(jìn)行了13筆對(duì)外許可交易，涉及16個(gè)分子實(shí)體，潛在總交易額約為140億美元，首付款總額約為6億美元，另獲得若干合作伙伴的股權(quán)。

其中，2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將其3款GLP-1類(lèi)創(chuàng)新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利有償許可給美國(guó)Hercules公司，包括里程碑款在內(nèi)的款項(xiàng)累計(jì)最高將超過(guò)60億美元，并持有后者19.9%股權(quán)，開(kāi)創(chuàng)了“現(xiàn)金+股權(quán)”的BD新模式。

事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)藥品集采、支付能力相對(duì)不足的情形下，BD交易已經(jīng)成為中國(guó)創(chuàng)新藥企的重要戰(zhàn)略選擇。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD交易總金額和首付款分別為523億美元和41億美元，雙雙刷新歷史最高紀(jì)錄。2025年上半年，中國(guó)創(chuàng)新藥License out總金額接近660億美元，已超2024年全年BD交易總額。其中，三生制藥、榮昌生物、石藥集團(tuán)等企業(yè)密集達(dá)成對(duì)外授權(quán)交易大單，進(jìn)一步展示出中國(guó)在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

有分析認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥、三生制藥等巨額BD交易大單頻現(xiàn)的背后，反映的正是中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)實(shí)力的提升與國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可。與此同時(shí)，創(chuàng)新藥授權(quán)交易也成為中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎，而這也成為本輪創(chuàng)新藥牛市的最大推動(dòng)力。