撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

同一個(gè)故事，換一個(gè)資本市場(chǎng)來講，結(jié)果會(huì)不一樣嗎？

近日，A股上市乳企新希望乳業(yè)股份有限公司（002946.SZ，下稱“新希望乳業(yè)”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，沖擊“A+H”雙資本平臺(tái)運(yùn)作，摩根大通、中信證券為其聯(lián)席保薦人。

作為新希望集團(tuán)（000876.SZ）旗下的核心乳企，新希望乳業(yè)秉持“鮮活，讓生活更美好”的使命從西南起家，逐步走向全國(guó)。其核心打法是以運(yùn)用“鮮立方戰(zhàn)略”深耕低溫奶賽道，為消費(fèi)者提供更新鮮營(yíng)養(yǎng)、更具情感吸引力的產(chǎn)品選擇。

可以說，本次沖刺港股不僅是資本補(bǔ)充行為，更是新希望乳業(yè)在低溫奶存量競(jìng)爭(zhēng)“價(jià)格戰(zhàn)”下的破局之路。只是，前有常溫奶巨頭封堵，后有區(qū)域乳企圍剿，該公司在A股未能解決的增長(zhǎng)失速與資金承壓?jiǎn)栴}，在港股之路上能迎來轉(zhuǎn)機(jī)嗎？

一、深耕西南區(qū)域，輻射全國(guó)市場(chǎng)

據(jù)招股書介紹，成立于2001年的新希望乳業(yè)定位科技營(yíng)養(yǎng)食品企業(yè)，專注乳制品及其他營(yíng)養(yǎng)食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，致力于將低溫乳制品從傳統(tǒng)營(yíng)養(yǎng)攝取升級(jí)為具備更多細(xì)分功能、應(yīng)用更多消費(fèi)場(chǎng)景的高頻率健康消費(fèi)品。

支撐這一打法的，是一套多層次的產(chǎn)品矩陣。截至最后實(shí)際可行日期，新希望乳業(yè)擁有超20個(gè)主要乳制品品牌，24小時(shí)?鮮牛乳系列、高端品牌朝日唯品?、功能性益生菌活潤(rùn)?、零蔗糖酸奶初心?等共同構(gòu)成“鮮價(jià)值”產(chǎn)品生態(tài)。

供應(yīng)鏈方面，新希望乳業(yè)通過12個(gè)自有牧場(chǎng)、合作牧場(chǎng)及第三方規(guī)?；虡I(yè)牧場(chǎng)等組合，實(shí)現(xiàn)生乳供應(yīng)；同時(shí)在中國(guó)布局17家乳制品加工廠，當(dāng)?shù)啬翀?chǎng)運(yùn)輸半徑通?？刂圃?50公里左右，確保產(chǎn)品的快速與上市。

同時(shí)，新希望乳業(yè)構(gòu)建了“區(qū)域深耕+全國(guó)突破”的渠道戰(zhàn)略，直營(yíng)對(duì)接零售商、機(jī)構(gòu)客戶及終端消費(fèi)者，經(jīng)銷則借助經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)下沉。截至2025年末，這一體系已覆蓋全國(guó)超300個(gè)城市。

這套“產(chǎn)品端+供應(yīng)鏈”的組合拳，已經(jīng)幫助新希望乳業(yè)交出了一份頗具分量的成績(jī)單。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按2025年的零售銷售價(jià)值計(jì)，該公司在西南地區(qū)低溫液態(tài)乳制品、低溫鮮奶、低溫酸奶市場(chǎng)均排名第一。

放眼全國(guó)，新希望乳業(yè)分別位列中國(guó)液態(tài)乳制品市場(chǎng)第五、中國(guó)低溫液態(tài)乳制品市場(chǎng)第五；在中國(guó)前五大乳制品企業(yè)中，按2024年至2025年低溫液態(tài)乳制品零售銷售值的增速來看，該公司亦排名第一。

二、收入增長(zhǎng)乏力，利潤(rùn)降本突圍

不過，市場(chǎng)地位的亮眼并未轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力。2023年至2025年（即“報(bào)告期”），新希望乳業(yè)分別實(shí)現(xiàn)收入109.87億元、106.65億元和112.33億元，始終徘徊在110億元的關(guān)口，1.1%的復(fù)合年增長(zhǎng)率近乎原地踏步。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，低溫液態(tài)乳制品是新希望乳業(yè)收入的基本盤，報(bào)告期各期分別實(shí)現(xiàn)收入49.25億元、52.26億元和60.49億元，在總收入中的占比亦由2023年的44.8%增至2025年的53.8%，呈上升態(tài)勢(shì)。

然而，這一增長(zhǎng)的代價(jià)是“以價(jià)換量”。低溫液態(tài)乳制品的銷量由2023年的4001.12噸增至2025年的5407.10噸，平均售價(jià)卻由12.3元/公斤降至11.2元/公斤。新希望乳業(yè)坦言，這主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的促銷活動(dòng)所致。

好在，新希望乳業(yè)報(bào)告期內(nèi)的各項(xiàng)核心利潤(rùn)指標(biāo)依舊保持增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)由2023年的4.38億元增至2025年的7.54億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約31.3%；凈利率由4.0%增至6.7%，整體毛利率也從26.9%提升到29.2%。

新希望乳業(yè)表示，凈利潤(rùn)的顯著增長(zhǎng)主要得益于以其新鮮乳制品為核心的“鮮立方戰(zhàn)略”的落地。該公司在銷售組合中穩(wěn)步提升低溫液態(tài)乳制品產(chǎn)品的占比，持續(xù)推出利潤(rùn)率更高的產(chǎn)品，并提升整個(gè)價(jià)值鏈的營(yíng)運(yùn)效率。

與此同時(shí)，新希望乳業(yè)在費(fèi)用端實(shí)行精細(xì)化管理，營(yíng)業(yè)成本在同期收入中的占比由2023年的73.1%降至2025年的70.8%；主動(dòng)優(yōu)化渠道，戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向更為高效的直營(yíng)模式，經(jīng)銷商從3409家精簡(jiǎn)到3078家，降幅近10%。

種種跡象表明，新希望乳業(yè)正用更少、更精的方式探索更大的利潤(rùn)空間，且已有成效。但低溫奶保質(zhì)期短、運(yùn)輸半徑小、冷鏈依賴度高的特性也決定了，將超半數(shù)收入押注于此賽道的新希望乳業(yè)，需長(zhǎng)期在資產(chǎn)投入與盈利壓力之間“走鋼絲”。

三、債務(wù)壓力未解，大額分紅先行

新希望乳業(yè)的擴(kuò)張史，也是一部并購(gòu)史。該公司先是收購(gòu)杭州雙峰、河北天香，完成早期布局，2019年登陸A股后加速“跑馬圈地”，兩年內(nèi)斥資超30億元將現(xiàn)代牧業(yè)、福州澳牛、寧夏夏進(jìn)等乳企招入麾下，業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張。

隨著西北、華中、華東等市場(chǎng)布局的逐漸成型，新希望乳業(yè)的全國(guó)化經(jīng)營(yíng)也步入正軌，目前旗下共有48家控股子公司。另?yè)?jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，該公司在四川、云南、浙江等區(qū)域保持低溫鮮奶份額領(lǐng)先，成都市場(chǎng)低溫鮮奶滲透率近60%。

但規(guī)模擴(kuò)張的背后，是商譽(yù)減值與資金健康的雙重挑戰(zhàn)。結(jié)合招股書可知，新希望乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然由2024年的64.6%降至2025年的56.5%，但賬面資金同比減少10.4%至3.55億元，暗藏資金流動(dòng)性隱憂。

更令人擔(dān)憂的是債務(wù)期限，截至2025年末新希望乳業(yè)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債激增58.3%至13.67億元，短期貸款也回升至4.44億元。賬面資金縮水，短期債務(wù)卻集中到期，意味著該公司的償債壓力已迫在眉睫。

此外，新希望乳業(yè)的資產(chǎn)減值損失也在連年走高，報(bào)告期內(nèi)分別錄得1701.2萬(wàn)元、9765.3萬(wàn)元和6282.4萬(wàn)元，并積累了超千萬(wàn)元的商譽(yù)減值。2024年12月，該公司還因未及時(shí)對(duì)重慶新牛瀚虹進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，被四川證監(jiān)局出具警示函。

此番沖刺港股上市，新希望乳業(yè)意在打造“A+H”架構(gòu)，借助上市募資緩解債務(wù)壓力、改善財(cái)務(wù)狀況；同時(shí)依托國(guó)際化資本平臺(tái)，推進(jìn)自身從“國(guó)際貿(mào)易雙輪驅(qū)動(dòng)”向“全球化經(jīng)營(yíng)”的三步走戰(zhàn)略躍遷。

但就在此次港股IPO前不久，新希望乳業(yè)宣布了新一輪大額分紅。根據(jù)其發(fā)布的2025年利潤(rùn)分配方案，該公司擬以8.61億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.8元（含稅）。

據(jù)此計(jì)算，新希望乳業(yè)2025年分紅總額約3.27億元，2025年累計(jì)分紅約3.87億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的約53%，遠(yuǎn)超往年水平。且由于劉永好、劉暢父女合計(jì)持有該公司76.48%的股權(quán)，這筆分紅中的絕大部分直接落入了實(shí)控人家族的口袋。

上述做法雖然合規(guī)，但在自身資金緊張的情況下，新希望乳業(yè)這種“一邊伸手向市場(chǎng)要錢，一邊大筆分紅給自家人”的做法，難免引發(fā)投資者對(duì)其上市真實(shí)動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，也為其與資本市場(chǎng)之間的信任蒙上一層陰影。