2025年底，國(guó)產(chǎn)射頻前端芯片及模組廠商銳石創(chuàng)芯科創(chuàng)板IPO獲受理。隨著招股書(shū)的披露，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了一些討論，即銳石創(chuàng)芯這樣一家典型的PA公司，為什么在戰(zhàn)略上持續(xù)向?yàn)V波器靠攏？

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，這條路徑?jīng)]有問(wèn)題——濾波器意味著更高壁壘、更強(qiáng)集成能力，以及理論上更優(yōu)的盈利結(jié)構(gòu)。但當(dāng)這一邏輯落到銳石創(chuàng)芯的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上時(shí)，卻呈現(xiàn)出另一種更加復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)：能力在推進(jìn)，但回報(bào)尚未兌現(xiàn)。

如果不從概念出發(fā)，而是直接回到招股書(shū)，可以看到三個(gè)更加具體、也更難被忽視的問(wèn)題。

一、營(yíng)收規(guī)模：成立多年，仍在“數(shù)億元級(jí)”

銳石創(chuàng)芯并不是一家新進(jìn)入者，其成立時(shí)間已近十年，但從收入規(guī)模來(lái)看，公司始終沒(méi)有跨過(guò)一個(gè)關(guān)鍵門(mén)檻。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年、2025年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.70億元、6.49億元、6.69億元和3.77億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-3.28億元、-3.28億元、-3.53億元和-1.48億元。

仔細(xì)來(lái)看，銳石創(chuàng)芯2023年實(shí)現(xiàn)了一次增長(zhǎng)，但如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，這一增長(zhǎng)并沒(méi)有形成趨勢(shì)延續(xù)——2024年收入僅較2023年增加約2000萬(wàn)元。而2025年上半年收入為3.77億元，年化后仍大致停留在7億元左右的區(qū)間。

換句話(huà)說(shuō)，在經(jīng)過(guò)多年發(fā)展之后，公司仍然停留在“數(shù)億元級(jí)”規(guī)模，相比于卓勝微、唯捷創(chuàng)芯等公司，還沒(méi)有進(jìn)入射頻行業(yè)第一梯隊(duì)。

規(guī)模的意義，不僅在于收入本身，更在于其背后的成本攤薄能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在一個(gè)需要持續(xù)高研發(fā)投入、同時(shí)又在推進(jìn)制造能力建設(shè)的行業(yè)中，如果收入規(guī)模無(wú)法持續(xù)放大，那么任何新增投入，都會(huì)更直接地體現(xiàn)在成本與利潤(rùn)端。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，銳石創(chuàng)芯2022-2024年累計(jì)研發(fā)投入7.42億元，占營(yíng)收比例達(dá)43.96%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。高研發(fā)投入疊加產(chǎn)線投入，如果收入規(guī)模有限、毛利率偏低，這必然將導(dǎo)致虧損持續(xù)擴(kuò)大。

二、毛利結(jié)構(gòu)：做了更重的事，但盈利能力尚未體現(xiàn)

如果說(shuō)收入規(guī)模決定了承載能力，那么毛利率，則直接反映了一家公司當(dāng)前的盈利質(zhì)量。

從招股書(shū)來(lái)看，毛利率持續(xù)低迷是銳石創(chuàng)芯最突出的痛點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，而同期國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比公司平均毛利率分別達(dá)26.31%、23.49%、20.90%和21.09%，公司毛利率在大部分年份不足同業(yè)均值的一半，差距顯著。

如果進(jìn)一步拆解核心產(chǎn)品，可以看到，銳石創(chuàng)芯5G射頻前端模組毛利率，從2022年的23.55%下降至2024年的8.74%，在2025年上半年也僅為11.49%。

也就是說(shuō)，銳石創(chuàng)芯在不斷強(qiáng)化產(chǎn)品集成度、甚至開(kāi)始導(dǎo)入自研濾波器的過(guò)程中，其最核心產(chǎn)品的盈利能力反而明顯下降。

對(duì)此，銳石創(chuàng)芯的解釋是，主要受兩方面因素影響：一是5G射頻前端模組主動(dòng)降價(jià)以提升市場(chǎng)份額，單價(jià)從3.12元/顆降至2.14元/顆；二是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)射頻前端市場(chǎng)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。銳石創(chuàng)芯強(qiáng)調(diào)，“公司正處于規(guī)模擴(kuò)張期，為開(kāi)拓市場(chǎng)、導(dǎo)入客戶(hù)，結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況制定了較低的銷(xiāo)售價(jià)格。”

但這一解釋背后，實(shí)際上反映的是另一層現(xiàn)實(shí)：即便增加了濾波器能力，公司仍然沒(méi)有獲得更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

更關(guān)鍵的是，濾波器在收入結(jié)構(gòu)中的占比仍然極低。2025年上半年，公司總收入3.77億元，而濾波器相關(guān)收入不超過(guò)2000萬(wàn)元，占比不足5%。在這種情況下，濾波器不僅沒(méi)有成為毛利提升的來(lái)源，反而由于前期投入、產(chǎn)線建設(shè)以及良率爬坡，成為成本壓力的一部分。

于是就形成了一個(gè)非常清晰的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：

收入仍然來(lái)自PA，但成本已經(jīng)開(kāi)始包含濾波器。

毛利率的下行，與這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。

三、濾波器產(chǎn)線已建，效率與回報(bào)未成

如果說(shuō)毛利是結(jié)果，那么產(chǎn)線就是原因。

根據(jù)招股書(shū)披露，銳石創(chuàng)芯自2022年起開(kāi)始啟動(dòng)建設(shè)MEMS器件生產(chǎn)基地，即其重慶濾波器晶圓廠，總投資規(guī)模為22億元，一期投資8億元。銳石創(chuàng)芯希望借此逐步從Fabless模式向Fab-lite轉(zhuǎn)型。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，該產(chǎn)線在2024年才實(shí)現(xiàn)通線并進(jìn)入量產(chǎn)階段。這意味著，截至目前，其實(shí)際運(yùn)行時(shí)間仍然較短，尚處在典型的產(chǎn)能爬坡與良率優(yōu)化階段。

而在這一階段，幾個(gè)問(wèn)題往往是不可避免的。

首先是產(chǎn)能利用率問(wèn)題。對(duì)于任何新建晶圓產(chǎn)線而言，在訂單尚未完全導(dǎo)入、客戶(hù)驗(yàn)證仍在推進(jìn)的情況下，產(chǎn)能利用率通常難以快速提升。這意味著設(shè)備已經(jīng)投入，但無(wú)法被充分使用，從而導(dǎo)致單位成本上升。

其次是規(guī)模問(wèn)題。從披露信息來(lái)看，公司在濾波器產(chǎn)線上的整體投資規(guī)模相對(duì)有限，這種“小規(guī)模起步”的模式，有助于控制初期風(fēng)險(xiǎn)，但也意味著在短期內(nèi)難以形成規(guī)模效應(yīng)。在晶圓制造領(lǐng)域，規(guī)模本身就是成本的重要組成部分，當(dāng)產(chǎn)能與出貨尚未匹配時(shí)，制造成本往往難以下降。

第三是良率與工藝成熟度。濾波器，尤其是基于MEMS工藝的產(chǎn)品，其制造難度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)PA代工模式。從產(chǎn)線通線到穩(wěn)定量產(chǎn)，往往需要較長(zhǎng)周期進(jìn)行工藝優(yōu)化。在此之前，良率波動(dòng)與制造損耗，會(huì)直接體現(xiàn)在成本端。

把這些因素疊加在一起，就可以理解一個(gè)關(guān)鍵現(xiàn)象：

產(chǎn)線已經(jīng)投入，但效率尚未釋放；成本已經(jīng)發(fā)生，但收入尚未匹配。

而這一點(diǎn)，正好與前文的毛利變化形成對(duì)應(yīng)——在2024年產(chǎn)線通線之后，公司2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率反而下降至8.79%，并未出現(xiàn)任何“制造能力帶來(lái)盈利提升”的跡象。

小結(jié)

如果將營(yíng)收規(guī)模、毛利結(jié)構(gòu)與產(chǎn)線情況放在一起看，銳石創(chuàng)芯當(dāng)前所面臨的，并不是單一問(wèn)題，而是一個(gè)典型的階段性結(jié)構(gòu)：營(yíng)收規(guī)模尚未放大，毛利尚未改善，產(chǎn)線卻已經(jīng)進(jìn)入投入期。

從PA靠向?yàn)V波器，本來(lái)就是一條正確但極其漫長(zhǎng)的路徑。但這條路徑的關(guān)鍵，不在于是否進(jìn)入，而在于何時(shí)能夠兌現(xiàn)。

在射頻行業(yè)里，設(shè)計(jì)可以提前完成，產(chǎn)線可以提前建設(shè)，甚至敘事也可以提前出現(xiàn)——但有的事情無(wú)法被提前：產(chǎn)品、營(yíng)收和毛利。

編輯：芯智訊-浪客劍