本文為橡樹財(cái)經(jīng)原創(chuàng)

作者丨石鈺

3月31日，銅師傅（H00664）正式登陸港股，然而上市首日便遭遇破發(fā)。開盤后，60港元的發(fā)行價(jià)防線迅速失守，股價(jià)大幅下挫，最終收跌49.17%，短短一天內(nèi)，十幾億市值蒸發(fā)殆盡。

在公開發(fā)售階段，銅師傅獲得了高達(dá)59.55倍的超額認(rèn)購，散戶投資者對其“國潮文創(chuàng)”與“小米生態(tài)鏈”的雙重標(biāo)簽熱情高漲。然而，掌握定價(jià)權(quán)和資金主導(dǎo)權(quán)的國際配售部分，認(rèn)購倍數(shù)僅為1.56倍，機(jī)構(gòu)投資者普遍選擇冷眼旁觀。

結(jié)果顯而易見：銅師傅股價(jià)的暴跌，不僅未能讓更多散戶獲利，反而讓“關(guān)燈吃面”的隊(duì)伍進(jìn)一步擴(kuò)大。

以收盤價(jià)計(jì)算，參與打新的散戶每中簽一手（100股），賬面浮虧2950港元，整體浮虧約3277.45萬港元，約合人民幣2887.63萬元。

銅師傅并非孤例。2026年截至3月31日，港股市場共有40只新股上市，其中24只破發(fā)，破發(fā)率達(dá)60%，甚至有公司主動撤回港股IPO了。

有投資人感嘆，“現(xiàn)在港股打新太慘了?！备腥酥毖?，觀察過一段時間后果斷斷絕了在港股打新的念頭，“港股市場簡直就是垃圾填埋場?！?/p>

01

散戶接盤

銅師傅一度被稱為“中年人的泡泡瑪特”。

此次赴港上市，銅師傅共發(fā)行740.68萬股H股，占發(fā)行后總股本約11.50%。發(fā)行價(jià)按下限定為60港元，募資總額約4.44億港元，扣除費(fèi)用后凈額約為3.90億港元。

然而上市后表現(xiàn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，首日股價(jià)大跌49.17%，收報(bào)30.5港元。截至4月3日發(fā)稿，盤中報(bào)32港元。

新股破發(fā)，散戶首當(dāng)其沖。而參與銅師傅打新的散戶，虧損面比預(yù)期更為嚴(yán)重。原因是它是港股IPO機(jī)制改革后，首只將股份反向回?fù)芙o散戶的公司。

從認(rèn)購情況來看，銅師傅公開發(fā)售部分獲得59.55倍認(rèn)購，國際發(fā)售部分獲1.56倍認(rèn)購。由于公開發(fā)售超購超過50倍，觸發(fā)回?fù)軝C(jī)制，公司從國際發(fā)售中重新分配37.03萬股至公開發(fā)售?；?fù)芡瓿珊?，公開發(fā)售股份增至111.1萬股，占比提升至15%；國際發(fā)售則降至629.58萬股，占比85%。

這意味著，相比初始安排，散戶多承接了約5%的新發(fā)行股份。

有投資人在雪球發(fā)帖稱，銅師傅惡意“反向回?fù)堋?，將更多股份分配給散戶。按照機(jī)制B，公開發(fā)售是10%，國際發(fā)售是90%。但因?yàn)閲淅淝?，銅師傅將國配的份額再回?fù)?%給散戶，相當(dāng)于散戶總共接盤了15%。

該投資人進(jìn)一步解釋，從政策層面，港交所機(jī)制B的規(guī)則是發(fā)行人事先選定公開發(fā)售比例（10%-60%），不設(shè)回?fù)軝C(jī)制（不隨超購倍數(shù)自動變），但當(dāng)前投行普遍會在機(jī)制B基礎(chǔ)上，額外加一段“重新分配/彈性上調(diào)”條款，允許在滿足條件時，將公開發(fā)售從10%上調(diào)到15%。由于該比例仍在10%-60%的法定范圍內(nèi)，因此不視為“回?fù)堋?，而被稱作“重新分配”。

《橡樹財(cái)經(jīng)》查閱多家港股上市公司招股書發(fā)現(xiàn)，大部分新股公司都在招股書中預(yù)留了“可彈性上調(diào)至15%”的特殊條款，包括銅師傅。

圖源：銅師傅招股書

從合規(guī)層面，銅師傅確實(shí)可以在觸發(fā)條件時（若國際發(fā)售股份認(rèn)購不足），將相應(yīng)份額“彈性”分配給散戶。但客觀上，股價(jià)破發(fā)后，這一安排也確實(shí)擴(kuò)大了散戶的損失。

對此，另有投資人對當(dāng)前港股機(jī)制提出質(zhì)疑，“機(jī)制B雖然允許發(fā)行人在10%至60%的區(qū)間內(nèi)自行確定公開發(fā)售比例，且不設(shè)自動回?fù)軝C(jī)制，但市場普遍默認(rèn)該比例在招股前就已確定?！?/p>

“港交所應(yīng)該加以限制，強(qiáng)制公司在發(fā)行前就明確給散戶的比例?！痹撏顿Y人表示，“不能等到散戶申購?fù)炅?，發(fā)現(xiàn)國配沒人要，就惡意多分一些股份給散戶接盤。這對散戶太不公平了，完全是讓散戶被動挨打。”

02

港股IPO破發(fā)率大幅提升

銅師傅上市即破發(fā)，也充分暴露了當(dāng)前港股市場的真實(shí)狀態(tài)。

中信證券研究顯示，2025年港股IPO破發(fā)率僅為27.6%，創(chuàng)下2018年以來最低水平，首日收益率中位數(shù)與均值均處于近8年高位，市場一度走出“打新穩(wěn)賺”的行情。

然而進(jìn)入2026年，這一趨勢正在逆轉(zhuǎn)。3月9日，港交所三只新股中兩只破發(fā)：“汽車循環(huán)包裝第一股”優(yōu)樂賽共享，香港公開發(fā)行獲超5000倍超額認(rèn)購，上市首日卻重挫43.64%；工業(yè)機(jī)器人企業(yè)埃斯頓，雖有多家基石機(jī)構(gòu)認(rèn)購，IPO首日仍收跌16%。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，截至3月31日，2026年港股市場共有40只新股上市，其中24只破發(fā)，破發(fā)率達(dá)60%。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，新股中紅星冷鏈、卓正醫(yī)療、愛芯元智等企業(yè)跌幅均超30%；就連IPO募資額超百億的牧原股份、東鵬飲料等行業(yè)龍頭，也未能逃過破發(fā)的窘境。

與此同時，新股表現(xiàn)的分化程度也令人咋舌。一邊是硬科技、AI、新能源企業(yè)備受追捧，如智譜和MiniMax上市后市值實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長；另一邊，部分傳統(tǒng)行業(yè)或認(rèn)購不足的企業(yè)，則感受到了陣陣寒意。

如3月27日，“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”在上市前夕突發(fā)公告：考慮包括現(xiàn)行市況在內(nèi)的多項(xiàng)因素，最終決定暫緩上市進(jìn)程。

細(xì)究背后，本次同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO的估值顯著偏高，市場認(rèn)購熱度顯著不足，是其上市延遲的直接誘因之一。

按其擬發(fā)行價(jià)上限8.30港元計(jì)算，發(fā)行后市值約38.6億港元，對應(yīng)2024年凈利潤的市盈率超過80倍。據(jù)公開數(shù)據(jù)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)公開發(fā)售孖展倍數(shù)僅4.85倍，孖展倍數(shù)直接反映市場認(rèn)購積極性——倍數(shù)越高，說明市場對該IPO的關(guān)注度和參與度越高；反之則認(rèn)購熱度低迷。

相較2025年，港股60%的破發(fā)率上升了33個百分點(diǎn)，新股投資風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升，而散戶已成為主要受害方。

有投資人指出，港股打新本質(zhì)上是一場“負(fù)和游戲”：好股票機(jī)構(gòu)分不到量，差股票大量派給散戶?！胺聪蚧?fù)堋睓C(jī)制只是加速了這一結(jié)果的到來。根本問題仍在于發(fā)行定價(jià)機(jī)制——熱門股壓價(jià)發(fā)行，散戶喝湯；冷門股高價(jià)發(fā)行，散戶接盤。

該投資人進(jìn)一步表示，由于港股打新支持融資認(rèn)購，理論上散戶甚至可能倒賠給證券公司，且承擔(dān)無限責(zé)任。

“一般不太熱門的新股，券商愿意給更高的融資額度，加上不熱門導(dǎo)致中簽率高，你必須在上市首日把中簽的股票全部賣掉，否則連借券商的錢都還不上。當(dāng)然，最終還是要看公司質(zhì)地。但好公司券商給的融資額相對較低（比如紫金國際），中簽率低，還得支付利息。所以港股IPO屬于‘上有封頂，下不保底’，萬一錯一次，就有身敗名裂的風(fēng)險(xiǎn)。君子不立危墻之下?！?/p>