來源：市場資訊

來源：柳龍視界

核心觀點

1、樓市“小陽春”，或有跨境資本回流驅(qū)動

近期樓市“小陽春”表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)穩(wěn)的態(tài)勢在增強。而樓市企穩(wěn)跡象其實從去年11月就已出現(xiàn)，背后或有跨境資本回流的驅(qū)動因素。我們在2025.10.12《攻守易形》中指出，美聯(lián)儲重啟降息，有望加速跨境資本回流，帶來各類要素價格的“再通脹”。跨境資本加速回流帶來直接財富效應+資本市場資產(chǎn)增值（預期）+地產(chǎn)/化債政策預期，或?qū)鞘辛績r的企穩(wěn)發(fā)揮著重要作用。

2、美聯(lián)儲寬松或為地產(chǎn)股修復創(chuàng)造契機

2020年地產(chǎn)的調(diào)控政策路徑或是主動去杠桿，然后化債“重啟經(jīng)濟”，但地產(chǎn)調(diào)整時間滯后、美聯(lián)儲激進加息，外部高利率環(huán)境客觀上對國內(nèi)的寬松空間形成干擾。今年下半年沃什上臺后，美聯(lián)儲可能加速轉(zhuǎn)松，國內(nèi)流動性或?qū)⒃俅蔚玫匠溆?，為化債與實體部門資產(chǎn)負債表的修復創(chuàng)造有利的宏觀環(huán)境，地產(chǎn)股也有望解除系統(tǒng)性風險擔憂。當前地產(chǎn)仍有較大修復空間，如果今年下半年化債助力地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)有望出現(xiàn)類似2023-2025年銀行的估值修復行情。

3、中證800地產(chǎn)指數(shù)（399965.SZ）：兼具質(zhì)量與彈性的地產(chǎn)指數(shù)

800地產(chǎn)指數(shù)聚焦大中盤質(zhì)優(yōu)標的，截至25Q4數(shù)據(jù)，該指數(shù)在周轉(zhuǎn)能力、合同負債、尾部風險以及估值等方面具備優(yōu)勢——（1）800地產(chǎn)維持了較積極的經(jīng)營策略和較高的周轉(zhuǎn)率，如果行業(yè)重新回到上行趨勢，有望獲得更大的業(yè)績和股價彈性；（2）800地產(chǎn)還有較高的合同負債營收比，為未來業(yè)績提供了安全墊；（3）800地產(chǎn)多為央國企或國資參股企業(yè)，出險概率相對較低，尾部風險相對較?。唬?）800地產(chǎn)估值處于低位，破凈股權(quán)重達到73%，如果地產(chǎn)解除系統(tǒng)性風險擔憂，800地產(chǎn)指數(shù)修復空間較大。

4、華寶中證800地產(chǎn)ETF（159707）介紹

華寶中證800地產(chǎn)ETF（159707）是在追蹤中證800地產(chǎn)指數(shù)的ETF/LOF中，當前基金規(guī)模最大、近1年日均成交額最大的一支。基金管理人華寶基金管理有限公司是國內(nèi)首批中外合資基金公司，資產(chǎn)管理規(guī)模近年增速較快?；鸾?jīng)理蔣俊陽先生，在任管理18只基金（均為被動指數(shù)型基金），在管規(guī)模約130億元，指數(shù)投資經(jīng)驗豐富。

華寶中證800地產(chǎn)ETF自上市以來跟蹤效果良好。2021年11月12日至2026年4月28日，基金復權(quán)單位凈值下跌45.62%，低于同期跟蹤指數(shù)下跌幅度50.84%。區(qū)間年化跟蹤誤差為1.14%，日均跟蹤誤差為0.22%，最近1年跟蹤誤差更小，年化跟蹤誤差為0.68%，日均跟蹤誤差為0.16%。

●風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法差異，盈利環(huán)境超預期變化，經(jīng)濟下行壓力超預期等。本報告不涉及證券投資基金評價業(yè)務，僅對基金產(chǎn)品等相關內(nèi)容進行客觀分析。

報告正文

1

樓市“小陽春”，或有跨境資本回流驅(qū)動

近期樓市“小陽春”表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)穩(wěn)的態(tài)勢在增強。2026年3月樓市量價均有所企穩(wěn)，一線城市新房和二手房價格指數(shù)環(huán)比均回正，商品房銷售面積環(huán)比季節(jié)性大幅反彈，同比降幅收窄，重點20城二手房成交面積同比實現(xiàn)6%的正增長。

樓市企穩(wěn)跡象出現(xiàn)的時間其實更早，背后或有跨境資本回流的驅(qū)動因素。去年11月起商品房銷售面積降幅開始收窄，其中重點城市二手房成交規(guī)模實現(xiàn)“四連升”（剔除2月春節(jié)月），與跨境資本加速回流和人民幣匯率加速升值的時間一致。這并非巧合：我們在2025.10.12《攻守易形》中指出，美聯(lián)儲重啟降息，有望加速跨境資本回流，帶來各類要素價格的“再通脹”?？缇迟Y本回流或?qū)鞘辛績r的企穩(wěn)發(fā)揮著重要作用——

①跨境資本加速回流本身就可以理解為財富的回流，能結(jié)構(gòu)性提升居民購房能力；

②2024年9月以來跨境資本小規(guī)模回流驅(qū)動了資本市場的修復，帶來了一定財富效應，人民幣升值和跨境資本加速回流進一步加強了資產(chǎn)增值預期，能修復居民購房能力和意愿。

③人民幣升值和跨境資本回流帶來的流動性寬松環(huán)境為政策空間打開創(chuàng)造了條件，限購放開、地產(chǎn)收儲、城市更新等政策預期增強，甚至開始落地，有助于地產(chǎn)信心修復。

2

美聯(lián)儲寬松或為地產(chǎn)股修復創(chuàng)造契機

本輪地產(chǎn)下行周期長度和幅度明顯偏長，背后的原因是國內(nèi)化債周期與海外貨幣周期出現(xiàn)錯位。我們在2026.4.12《地產(chǎn)股，何時反轉(zhuǎn)？》中指出，2020年地產(chǎn)的調(diào)控政策路徑或是主動去杠桿，然后化債“重啟經(jīng)濟”，但出現(xiàn)了一些變化：地產(chǎn)調(diào)整時間滯后、美聯(lián)儲激進加息，外部高利率環(huán)境客觀上對國內(nèi)的寬松空間形成干擾，地產(chǎn)也進入了深度調(diào)整期。

下半年美聯(lián)儲寬松或為地產(chǎn)股修復創(chuàng)造契機。2024年9月美聯(lián)儲降息，扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預期，我國推出“政策組合拳”，系統(tǒng)性風險擔憂明顯緩解。2025年9月美聯(lián)儲重啟降息，11月開始跨境資本加速回流，地產(chǎn)企穩(wěn)跡象逐步顯現(xiàn)。今年下半年沃什上臺后，有望推動美聯(lián)儲加速降息，加速跨境資本流出美國，而沃什的縮表主張、全球通脹環(huán)境以及非美央行緊縮預期也在增加流動性風險，美聯(lián)儲也有可能開啟QE來應對。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)松后，國內(nèi)流動性或?qū)⒃俅蔚玫匠溆瑸榛瘋蛯嶓w部門資產(chǎn)負債表的修復創(chuàng)造有利的宏觀環(huán)境，地產(chǎn)股也有望解除系統(tǒng)性風險擔憂。

當前地產(chǎn)仍有較大修復空間。2020年銀行和房地產(chǎn)共同演繹地產(chǎn)去杠桿邏輯，2023年開始，盡管流動性環(huán)境仍然偏緊，但政策支持防范系統(tǒng)性風險，銀行估值率先得到修復。如果今年下半年化債助力地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)有望出現(xiàn)類似2023-2025年銀行的估值修復行情。

3

中證800地產(chǎn)指數(shù)（399965.SZ）：兼具質(zhì)量與彈性的地產(chǎn)指數(shù)

中證800地產(chǎn)指數(shù)（399965.SZ）簡稱800地產(chǎn)，由中證指數(shù)有限公司于2012年12月31日發(fā)布，指數(shù)基日為2004年12月31日，基點為1000點，成分股為中證800指數(shù)中中證一級行業(yè)分類為房地產(chǎn)的標的，通過調(diào)整市值加權(quán)得到。

當前市場上主流的地產(chǎn)指數(shù)的主要差異在于樣本池范圍，而800地產(chǎn)指數(shù)聚焦大中盤質(zhì)優(yōu)標的，截至25Q4數(shù)據(jù)，該指數(shù)在周轉(zhuǎn)能力、合同負債、尾部風險以及估值等方面具備優(yōu)勢——

（1）以800地產(chǎn)為代表的大中盤地產(chǎn)股仍然維持了較高的周轉(zhuǎn)率，沒有因為行業(yè)下行而選擇保守經(jīng)營。按成分股中位數(shù)排名，800地產(chǎn)以19.78%的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與86.06%的凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均位于代表指數(shù)的第三位。這意味著如果行業(yè)重新回到上行趨勢，高周轉(zhuǎn)的800地產(chǎn)等指數(shù)的業(yè)績彈性有望更大，股價也有望更具有彈性。

（截至2026/04/28，25年年報未更新的企業(yè)沿用25年三季報數(shù)據(jù)，后同）

（2）800地產(chǎn)還有較高的合同負債營收比，為未來業(yè)績提供了安全墊。合同負債對于地產(chǎn)企業(yè)而言主要為預售房款，800地產(chǎn)合同負債營收比達到近80%，這意味著即使未來需求修復不及預期，只要履行交房義務，也能實現(xiàn)大量的收入，業(yè)績確定性相對較高。

（3）800地產(chǎn)多為央國企或國資參股企業(yè)，出險概率相對較低，尾部風險相對較小。800地產(chǎn)中的11家房企中，有2家央企，4家地方國企，1家國資控股的合資企業(yè)，風險較小。萬科、綠地為地方國資控股的公眾企業(yè)，雖有階段性債務壓力，但極端清算風險可控。

（4）800地產(chǎn)估值處于低位，破凈股權(quán)重達到73%。800地產(chǎn)指數(shù)當前PB（LF）僅為0.64倍，是代表指數(shù)中第二低的。11個成分股中，有7家PB（LF）小于1，同時也小于地產(chǎn)股PB中位數(shù)，在800地產(chǎn)指數(shù)中的權(quán)重占比達到73%。如果地產(chǎn)解除系統(tǒng)性風險擔憂，800地產(chǎn)指數(shù)修復空間較大。

4

華寶中證800地產(chǎn)ETF（159707）介紹

華寶中證800地產(chǎn)ETF（場內(nèi)簡稱：地產(chǎn)ETF華寶，代碼：159707）于2021年9月22日起開始發(fā)售，同年11月12日起正式上市交易。華寶中證800地產(chǎn)ETF屬于被動指數(shù)型基金，投資目標是緊密跟蹤標的指數(shù)（即中證800地產(chǎn)指數(shù)），追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。

在追蹤中證800地產(chǎn)指數(shù)的ETF/LOF中，華寶中證800地產(chǎn)ETF是當前基金規(guī)模最大、近1年日均成交額最大的一支。在追蹤各類地產(chǎn)指數(shù)的ETF/LOF中，華寶中證800地產(chǎn)ETF當前基金規(guī)模排名第三，近1年的日均成交額排名第2，也屬于規(guī)模較大、流動性較好的標的。

基金管理人華寶基金管理有限公司（簡稱：華寶基金）成立于2003年2月12日，是國內(nèi)首批中外合資基金管理公司，資產(chǎn)管理規(guī)模近年增速較快，最新管理規(guī)模達到4200億元以上。

基金經(jīng)理蔣俊陽先生，現(xiàn)任華寶基金指數(shù)研發(fā)投資部副總經(jīng)理，有17年證券從業(yè)經(jīng)歷，2018年加入華寶基金，2020年起擔任基金經(jīng)理，在任管理18只基金（均為被動指數(shù)型基金），在管規(guī)模約130億元，管理凈值約58億元，指數(shù)投資經(jīng)驗豐富。

華寶中證800地產(chǎn)ETF自上市以來跟蹤效果良好。2021年11月12日至2026年4月28日，基金復權(quán)單位凈值下跌45.62%，低于同期跟蹤指數(shù)下跌幅度50.84%。區(qū)間年化跟蹤誤差為1.14%，日均跟蹤誤差為0.22%，最近1年跟蹤誤差更小，年化跟蹤誤差為0.68%，日均跟蹤誤差為0.16%。

5

風險提示

數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法差異。本報告中涉及指數(shù)成分股財務統(tǒng)計采用中位數(shù)法，估值采用整體法，不保證其他統(tǒng)計方法的結(jié)論一致性。

盈利環(huán)境超預期變化，經(jīng)濟下行壓力超預期，可能導致地產(chǎn)股表現(xiàn)低于預期。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時點及力度不及預期風險，國內(nèi)宏觀政策落地效果及經(jīng)濟基本面修復節(jié)奏不及預期風險，海外流動性緊縮導致全球權(quán)益資產(chǎn)波動加劇風險等。

本報告不涉及證券投資基金評價業(yè)務，僅對基金產(chǎn)品等相關內(nèi)容進行客觀分析。也不構(gòu)成對特定基金公司、基金經(jīng)理、基金產(chǎn)品、指數(shù)成分股的推薦建議。