這兩年，宏觀研究變得越來(lái)越擁擠。

熱點(diǎn)輪動(dòng)加快，觀點(diǎn)更新越來(lái)越頻繁，研報(bào)也越來(lái)越“短平快”。很多內(nèi)容追求情緒價(jià)值和即時(shí)反饋，很少有人愿意沉下去，拆解那些真正復(fù)雜、枯燥卻關(guān)鍵的底層邏輯。

但最近，市場(chǎng)里出現(xiàn)了一支風(fēng)格很不一樣的團(tuán)隊(duì)。

他們很少追熱點(diǎn)，也不太參與流量話(huà)題的討論。更多時(shí)間，是在做一件看起來(lái)“費(fèi)力不討好”的事——反復(fù)推演宏觀機(jī)制，拆分資產(chǎn)負(fù)債表，研究流動(dòng)性在不同市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)路徑。

這支團(tuán)隊(duì)叫坦途宏觀，核心人物是程坦。

有意思的是，這種“不合時(shí)宜”的研究方式，并沒(méi)有被市場(chǎng)忽視。相反，主流的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始越來(lái)越青睞這支“另類(lèi)”的研究團(tuán)隊(duì)——程坦在最近一年里，為上百家機(jī)構(gòu)進(jìn)行了超過(guò)三百場(chǎng)投研路演分享。

在信息噪音越來(lái)越大的環(huán)境里，系統(tǒng)性框架本身，開(kāi)始變得稀缺。

來(lái)自山東的“小鎮(zhèn)做題家”

程坦是山東威海人。他自嘲自己是“最典型的小鎮(zhèn)做題家”。

本科進(jìn)入中央財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)班后，他接受的是一套“極端”的思維特訓(xùn)，據(jù)程坦回憶，當(dāng)時(shí)他們采用的是“全英文教材+全英文授課+大量數(shù)學(xué)課程”的授課體系，最大的特點(diǎn)就是課程難度高、強(qiáng)度大。

難到什么程度呢？他們大二就要學(xué)Varian的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)（北大是研究生階段才開(kāi)）和高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。數(shù)學(xué)方面更夸張，幾乎跟北大數(shù)學(xué)系的難度不相上下——這種極端的課程難度的結(jié)果是，除了少數(shù)數(shù)學(xué)底子極強(qiáng)的學(xué)生還能勉強(qiáng)跟得上，其他的學(xué)生基本都在聽(tīng)天書(shū)、混畢業(yè)。

所幸，程坦撐了下來(lái)，并以專(zhuān)業(yè)第一的成績(jī)，加入了北大光華金融系并繼續(xù)完成其博士階段的學(xué)業(yè)。

這段經(jīng)歷帶來(lái)的影響很直接——在往后的工作里，他習(xí)慣從結(jié)構(gòu)出發(fā)理解問(wèn)題，而不是從結(jié)論出發(fā)尋找論據(jù)。當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注短期波動(dòng)時(shí)，他更關(guān)心變量之間的約束關(guān)系；當(dāng)討論集中在觀點(diǎn)分歧時(shí)，他更在意框架是否自洽。

從模型世界走向真實(shí)博弈

博士畢業(yè)后，程坦沒(méi)有進(jìn)入賣(mài)方或投行，而是加入了國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心。

這里曾管理著三萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，是全球資金配置的重要參與者之一。

外界常以為外管局的投資以被動(dòng)配置為主，但程坦表示實(shí)際并非如此——主動(dòng)操作、戰(zhàn)術(shù)配置占比其實(shí)并不低，多資產(chǎn)、多市場(chǎng)、多工具并行，對(duì)判斷能力要求很高。

程坦所在部門(mén)負(fù)責(zé)戰(zhàn)術(shù)配置，股債匯均可雙向操作。一旦判斷失誤，業(yè)績(jī)壓力會(huì)非常直接。

真正的挑戰(zhàn)并不只是市場(chǎng)波動(dòng)，而是認(rèn)知方式的轉(zhuǎn)變。

在學(xué)術(shù)訓(xùn)練中，問(wèn)題通常存在“最優(yōu)解”；但在真實(shí)市場(chǎng)里，更多是約束條件下的權(quán)衡，是政策目標(biāo)、市場(chǎng)情緒與流動(dòng)性條件的反復(fù)博弈。

他當(dāng)時(shí)在外管局的領(lǐng)路人，是后來(lái)成為中金首席策略師的繆延亮博士。程坦在那段時(shí)間最大的收獲，是學(xué)會(huì)把宏觀變量放進(jìn)真實(shí)的制度環(huán)境和行為邏輯中理解。

很多結(jié)論，都需要反復(fù)推翻再重建。

宏觀研究真正能解決什么問(wèn)題呢？——很多人每天都看宏觀，但總是搞不明白宏觀如何指導(dǎo)投資。

結(jié)合在外管局多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，程坦把宏觀研究的作用概括為12個(gè)字：

把握趨勢(shì)、判斷拐點(diǎn)、排除噪音。

聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)單，但背后需要大量驗(yàn)證工作。

十年研究風(fēng)雨路

程坦向華爾街見(jiàn)聞分享了幾段很有意思的經(jīng)歷：

第一個(gè)例子他稱(chēng)之為“歷史會(huì)押韻但從不重復(fù)”——2022年美國(guó)通脹一度升至9%，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了自1980年代以后最快速的加息，全年累計(jì)加息超過(guò)400bps。當(dāng)時(shí)的美債收益率曲線(xiàn)深度倒掛，市場(chǎng)衰退預(yù)期非常強(qiáng)烈，核心依據(jù)是：只有失業(yè)率大幅上升才能將通脹壓低至合理水平。

但程坦當(dāng)時(shí)的判斷和市場(chǎng)不一樣。

他當(dāng)時(shí)有兩個(gè)理由。一是2020-2021年美國(guó)財(cái)政和貨幣的天量雙寬松，給到了較厚的“緩沖墊”，二是美國(guó)的居民和企業(yè)債務(wù)以固定利率為主，加息的短期影響有限，因此程坦認(rèn)為市場(chǎng)可能高估了衰退風(fēng)險(xiǎn)。為了驗(yàn)證猜想，程坦團(tuán)隊(duì)做了三件事。

一是詳細(xì)測(cè)算了在高利率環(huán)境下，美國(guó)不同收入水平的居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，發(fā)現(xiàn)加息所帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力要遠(yuǎn)小于歷史可比周期。

二是拆分了美國(guó)高通脹的驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)超過(guò)50%的通脹仍然是來(lái)自于供給側(cè)，美國(guó)疫情重開(kāi)后這部分?jǐn)_動(dòng)大概率逐步消退。

三是回顧了1970-80年的案例，發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期錨定和就業(yè)市場(chǎng)靈活性上升有助于避免滯脹。

基于上述原因，程坦團(tuán)隊(duì)在2022年年中就將美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)前景修改為軟著陸，并持續(xù)強(qiáng)調(diào)繼續(xù)戰(zhàn)略看好美股的判斷。

第二個(gè)例子是關(guān)于特朗普和“TACO”交易的——當(dāng)時(shí)是2019年，彼時(shí)中美貿(mào)易談判代表團(tuán)已進(jìn)行了多輪談判，但特朗普仍一意孤行兩次升級(jí)對(duì)華關(guān)稅，當(dāng)時(shí)無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是美國(guó)資本市場(chǎng)悲觀情緒濃厚，標(biāo)普單日暴跌3%，市場(chǎng)認(rèn)為特朗普行動(dòng)無(wú)法預(yù)測(cè)，而中美之間已經(jīng)幾乎不存在達(dá)成協(xié)議的可能性了。但程坦在當(dāng)時(shí)卻發(fā)布了一篇名為《TRUMPUT》的報(bào)告——特朗普和看跌期權(quán)put。

因?yàn)楫?dāng)時(shí)程坦就已經(jīng)敏銳地發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從動(dòng)機(jī)、還是支持率、還是大選臨近前的歷史規(guī)律看，特朗普都不可能無(wú)限升級(jí)摩擦，反而更有可能達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，市場(chǎng)的線(xiàn)性外推和悲觀情緒構(gòu)成了不錯(cuò)的買(mǎi)點(diǎn)。結(jié)果是8月底特朗普如期TACO，并于12月和中國(guó)達(dá)成了第一階段貿(mào)易協(xié)議。

第三個(gè)例子是關(guān)于硅谷銀行的——2023年3月10號(hào)硅谷銀行突然破產(chǎn)，10年期美債收益率單日下行超過(guò)20bps，標(biāo)普500兩日內(nèi)下跌3.3%，市場(chǎng)擔(dān)心新一輪金融危機(jī)重演。

但有意思的是，程坦在3月9號(hào)（SVB破產(chǎn)前1天）就寫(xiě)了一篇關(guān)于SVB破產(chǎn)的報(bào)告。當(dāng)時(shí)的判斷核心依據(jù)就是雖然SVB本身有可能破產(chǎn)，但由于其問(wèn)題具有異質(zhì)性（SVB天然面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配），且問(wèn)題資產(chǎn)是因加息而跌破面值的美國(guó)國(guó)債，因此央行和財(cái)政部救助能力強(qiáng)，不存在08年那樣“想救又無(wú)權(quán)限救”的情況。

當(dāng)時(shí)報(bào)告的結(jié)論是SVB破產(chǎn)不可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，也難以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的軟著陸走向——后面事情的發(fā)展也如程坦預(yù)料的一般。

但市場(chǎng)上哪有什么“常勝將軍”，哪怕是北大金融博士出身的程坦也是在不斷的失敗中“摸爬滾打”出來(lái)的，在和程坦交流的過(guò)程中，他也曾坦言有幾次判斷失誤讓他深受觸動(dòng)，甚至影響了他整個(gè)研究框架：

比如2019年9月，美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)突然爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，回購(gòu)利率單日暴漲300個(gè)基點(diǎn)。其實(shí)程坦團(tuán)隊(duì)早在2019年年中就已經(jīng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)縮表即將觸及終點(diǎn)，而錢(qián)荒的出現(xiàn)就是最直接的信號(hào)。當(dāng)時(shí)他們的看法是——利率大幅跳升會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)造成明顯負(fù)面沖擊。

但事后證明，短端利率的劇烈波動(dòng)并未傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)。這一案例讓程坦意識(shí)到：美元流動(dòng)性市場(chǎng)其實(shí)是高度割裂的。一個(gè)子市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，并不必然會(huì)蔓延到其他市場(chǎng)。

又比如2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一系列史無(wú)前例的新型的流動(dòng)性支持工具。但當(dāng)時(shí)程坦團(tuán)隊(duì)仍然基于基本面判斷，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入持續(xù)衰退，因此對(duì)美股保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

事后來(lái)看，當(dāng)時(shí)正是財(cái)政和貨幣政策天量的流動(dòng)性投放，在“疫情封鎖”期間完整地保護(hù)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。人們居家隔離，反而有更多時(shí)間和資金通過(guò)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，最終推動(dòng)美股和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走出了一輪由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)勁上漲。

正是從2020年開(kāi)始，程坦團(tuán)隊(duì)開(kāi)始將居民的財(cái)政收入和散戶(hù)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況納入了追蹤體系。

這次對(duì)于行情的誤判深刻地“刺激”到了程坦，他發(fā)現(xiàn)原本傳統(tǒng)宏觀分析框架很難完整解釋當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)現(xiàn)象。

這也倒逼程坦去構(gòu)建一個(gè)更加綜合地研究視角：宏觀政策、金融體系與居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，是同一套系統(tǒng)的不同側(cè)面。如果忽略掉金融中介結(jié)構(gòu)與資金流向，僅看總量指標(biāo)，那就很容易產(chǎn)生誤判。

把復(fù)雜問(wèn)題講清楚

程坦曾在外管局連續(xù)多年擔(dān)任系統(tǒng)內(nèi)培訓(xùn)講師。他的一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān)持是：如果一套框架無(wú)法被新人理解，那大概率還沒(méi)有真正被吃透。

2025年，程坦選擇離開(kāi)工作了十年的外管局，創(chuàng)立了研究機(jī)構(gòu)坦途宏觀，開(kāi)始面向更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者輸出研究體系。

短短一年間，他路演超過(guò)300場(chǎng)，直接服務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶(hù)過(guò)百家，其高頻且硬核的輸出甚至超過(guò)了許多頭部的券商首席。他希望把那套曾屬于“國(guó)家隊(duì)”的頂級(jí)分析框架，轉(zhuǎn)化為每一個(gè)職業(yè)投資者都能上手的認(rèn)知武器。

程坦堅(jiān)信：一個(gè)好的研究者，必須既能自上而下地把握宏大趨勢(shì)，又能自下而上地驗(yàn)證每一個(gè)交織的細(xì)節(jié) 。

站在全球宏觀環(huán)境日益復(fù)雜的十字路口，頂層的宏觀思維已不再是錦上添花，而是投資的入場(chǎng)券。

為此，華爾街見(jiàn)聞特別邀請(qǐng)程坦于2026年4月25日，在上海主講《從美元流動(dòng)性讀透全球資產(chǎn)定價(jià)底層邏輯》的大師課；來(lái)把他那套經(jīng)過(guò)十年實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)、曾為大量機(jī)構(gòu)客戶(hù)路演到深夜的投研體系，悉數(shù)濃縮進(jìn)這門(mén)3-5小時(shí)的硬核大師課中。

在這門(mén)課程里，程坦將帶你徹底走出“盲人摸象”的困境 ：

自上而下把握趨勢(shì)：帶你透視全球宏觀主題的切換邏輯，看清大局 。

自下而上驗(yàn)證細(xì)節(jié)：穿透貨幣市場(chǎng)與流動(dòng)性的迷霧，驗(yàn)證基本面的真實(shí)堅(jiān)韌度 。

這不僅是一門(mén)關(guān)于美元與宏觀的課程，更是一次認(rèn)知的“洗髓”。它將帶你拆解那些枯燥且真實(shí)的細(xì)節(jié)，揭示出全球金融“黑箱”背后的運(yùn)行真理。