AI大模型的狂飆改變了很多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯。

光芯片便是其中最為典型的例子。日前英偉達豪擲千金，宣布分別向光子技術(shù)巨頭Lumentum和Coherent各注資20億美元，并提前鎖定了數(shù)十億美元的長期采購承諾及未來產(chǎn)能權(quán)益。

巨頭的推波助瀾之下，資本市場對光技術(shù)的追捧幾近狂熱。以源杰科技為例，盡管2025年的收入僅在6億元上下，但已強勢躋身“千元股”俱樂部，4月2日市盈率（TTM）更是達到令人咋舌的473倍。

正是在這股近乎沸騰的產(chǎn)業(yè)熱潮中，國內(nèi)的光芯片獨角獸開始向資本市場發(fā)起沖刺。

日前，上海曦智科技股份有限公司（下稱“曦智科技”）向港交所遞交招股書。

曦智科技主要提供光互連、光計算解決方案。

作為中國獨立的Scale-up光互連解決方案供應(yīng)商，曦智科技按2025年收入計排名國內(nèi)市場第一，斬獲了88.3%的壓倒性市場份額，其背后更是站著騰訊、百度等一眾明星投資機構(gòu)。

此次IPO，曦智科技計劃通過募資持續(xù)拓展其光互連硬件及解決方案，并加碼光計算產(chǎn)品等前沿領(lǐng)域。

但撥開巨頭站臺與“市占率第一”的耀眼光環(huán)，曦智科技的業(yè)績規(guī)模仍相對有限，2025年全年收入僅為1.06億元，同期的凈虧損則高達13.42億元。

不僅如此，這當(dāng)中近8成收入來自前五大客戶。

當(dāng)算力之光照進現(xiàn)實，曦智科技的商業(yè)化大考才剛剛開始。

沉淀與產(chǎn)業(yè)爆發(fā)

多年來，算力世界的聚光燈一直打在微電子芯片身上。

微電子芯片是以電流信號作為信息載體進行信號的傳輸，但是隨著芯片制程的不斷縮小，發(fā)熱、功耗等問題都開始成為制約微電子芯片發(fā)展的瓶頸。

與之相比，光芯片可以通過頻率更高的光波作為信息載體進行光電信號的轉(zhuǎn)換，具有更低的傳輸損耗、更短的時間延遲等優(yōu)勢，都促使市場將目光投向這一領(lǐng)域。

但光芯片的應(yīng)用場景曾一度集中在消費電子的傳感VCSE、通信的EML等領(lǐng)域，市場空間有限。

彼時投資機構(gòu)人士亦對光芯片帶著些許的遲疑。

“放眼全球，目前做光芯片的公司還沒有像集成電路那樣的巨無霸，龍頭企業(yè)Lumentum2019財年的營收也僅為15億美元左右。對初創(chuàng)公司而言，想做到像Lumentum那樣橫跨大功率、通信、傳感三大領(lǐng)域也是極難的，當(dāng)然Lumentum也是在長期的發(fā)展過程中逐漸通過并購而來的。這也正是光芯片投資的尷尬之處，技術(shù)門檻極高，單一市場空間又相對有限。”德聯(lián)資本合伙人方宏曾在2020年時公開表示。

但AI的到來改變了光芯片產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展軌跡。

AI大模型對全球算力指數(shù)級需求，放大了傳統(tǒng)電芯片在處理大規(guī)模并行計算時的功耗與延遲短板，這成為光芯片產(chǎn)業(yè)鏈的機遇。

在這一背景下，曦智科技等一眾光芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司的業(yè)績迎來了暴增。

2025年，曦智科技的收入為1.06億元，同比增長了超7成。

從產(chǎn)品情況來看，推動曦智科技收入激增的主力是Scale-up，主要部署于AI基礎(chǔ)設(shè)施（特別是數(shù)據(jù)中心）中，用于構(gòu)建高性能“超節(jié)點”。

其中，超節(jié)點是指由數(shù)十至數(shù)百個GPU組成、配置為單一計算單元的大型緊密互連集群，專門用于應(yīng)對大模型的訓(xùn)練及推理等前沿AI任務(wù)。

據(jù)曦智科技介紹，由于這些AI任務(wù)需要數(shù)千個設(shè)備在處理海量數(shù)據(jù)時實現(xiàn)同步通信，Scale-up產(chǎn)品通過光互連技術(shù)有效突破了傳統(tǒng)電互連在傳輸距離、帶寬及功耗上的物理極限。

2025年，Scale-up創(chuàng)收0.76億元，同比增長了超6成。

盡管營收表現(xiàn)亮眼，但在光芯片新賽道上，曦智科技的增長勢頭仍面臨挑戰(zhàn)。

一方面，曦智科技的增速在行業(yè)中并不算快。例如同為光芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司的源杰科技2025年收入同比增幅高達138.5%，如今已向港股發(fā)起沖刺，擬實現(xiàn)“A+H”兩地上市。

另一方面，隨著產(chǎn)品的放量，曦智科技的毛利率卻是“不增反降”。2025年Scale-up產(chǎn)品等在內(nèi)的光互連產(chǎn)品毛利率為35.1%，同比下滑了14個百分點。

據(jù)曦智科技的解釋，主因是產(chǎn)品集成度提升、測試與驗證、外包加工費用的增加都推高了成本。

與上一代產(chǎn)品相比，Scale-up EPS不僅需要相同的光互連模塊等，在交付前必須使用曦智科技自主研發(fā)的、與超節(jié)點解決方案相關(guān)的軟件進行測試和驗證等，給成本帶來更多壓力。

依靠大客戶

目前，曦智科技的客戶主要包括科研機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司、GPU及服務(wù)器制造商、系統(tǒng)集成商以及算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運營商。

隨著商業(yè)化落地的推進，曦智科技的客戶數(shù)量有所增多，2023年至2025年新增客戶數(shù)分別為11家、10家、22家。

但繁榮的增量背后是極高的客戶集中度。

2023年至2025年，前五大客戶的總收入占曦智科技的比例基本在8成左右。

客觀來說，大客戶依賴并非曦智科技獨有的現(xiàn)象。

參照行業(yè)情況來看，全球光技術(shù)龍頭Lumentum亦存在類似問題，其收入同樣高度依賴于英偉達等少數(shù)客戶。

但這種強客戶粘性與高集中度，暗藏著不容忽視的商業(yè)風(fēng)險。

一旦頭部大客戶因自身戰(zhàn)略調(diào)整或項目周期結(jié)束而減少采購，曦智科技的營收將直接面臨波動風(fēng)險。

過度依賴大客戶也容易導(dǎo)致曦智科技在價格談判中處于劣勢，進一步擠壓本就承壓的毛利率。以前五大客戶G為例，2025年毛利率僅為23.4%，同比下滑了13個百分點。

在毛利下滑與成本高企的雙重夾擊下，2023年至2025，曦智科技的凈虧損額合計已接近25億元。

巨額虧損的B面，IPO時間表正成為懸在曦智科技頭上的一把刀。

2018年至2025年，曦智科技完成了從A輪到C4輪的多輪上市前融資，并與投資者就上市時間等簽署了帶有贖回權(quán)的對賭協(xié)議。

為推進赴港上市進程，曦智科技與投資者于2025年9月修訂了投資協(xié)議，約定暫不觸發(fā)贖回權(quán)等對賭條款。

但這僅僅是一份“限時豁免”。

根據(jù)協(xié)議，若曦智科技自向港交所提交上市申請文件起計的24個月內(nèi)未能獲批上市，此前被中止的對賭條款等安排將自動恢復(fù)效力，且具有追溯力。

截至2025年末，曦智科技向投資者發(fā)行的金融工具金額已高達49.24億元。

退無可退之下，這場港股IPO已注定是一場與時間的賽跑。