3月末，英矽智能（3696.HK）的一紙公告，在略顯沉寂的生物醫(yī)藥BD市場上掀起波瀾。這家生成式AI制藥公司宣布與禮來達(dá)成戰(zhàn)略合作，交易總價(jià)值最高可達(dá)27.5億美元。消息公布前，市場上一度流傳著禮來將收購英矽智能的傳聞。

此次交易的框架是：禮來先行支付1.15億美元首付款，獲得英矽智能一款臨床前階段、具備同類最佳（Best-in-class）潛力的口服藥物全球獨(dú)家許可；雙方還將圍繞禮來選定的多個(gè)靶點(diǎn)展開聯(lián)合研發(fā)。若后續(xù)開發(fā)、監(jiān)管及商業(yè)化里程碑順利達(dá)成，英矽智能可再斬獲合計(jì)約26.35 億美元里程碑付款，外加產(chǎn)品成功上市后基于銷售額的分級特許權(quán)使用費(fèi)。

盡管公告對核心管線靶點(diǎn)緘口不言，但市場線索與公開管線信息均指向GLP-1受體相關(guān)的口服代謝領(lǐng)域——這一賽道正處于全球藥企競爭的白熱化階段。

從2023年的AI工具試用，到2025年的藥物研發(fā)合作、禮來以基石投資者身份參與英矽智能港股IPO，再到此次大額管線授權(quán)與研發(fā)合作“雙管齊下”，雙方在過去三年時(shí)間里牢牢綁定。而此次天價(jià)交易背后，是AI制藥技術(shù)落地的關(guān)鍵驗(yàn)證，也是創(chuàng)新藥BD模式下里程碑兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)拷問。

當(dāng)禮來的“漸進(jìn)式加倉”遇上英矽智能的“AI+Biotech”野心，GLP-1口服這片戰(zhàn)場究竟還有多大想象空間？英矽智能能否打破高首付、低兌現(xiàn)的行業(yè)魔咒？依賴BD收入的商業(yè)模式又該如何撐起長期發(fā)展？交易官宣后，英矽智能創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Alex Zhavoronkov、聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席科學(xué)官任峰針對這些問題接受了媒體訪談。

GLP-1口服激動劑的暗戰(zhàn)

雙方未明說的合作靶點(diǎn)，早已被市場鎖定。

英矽智能官網(wǎng)管線圖中，一條處于臨床前候選化合物（PCC）階段、全球權(quán)益授權(quán)給“未披露合作伙伴”的管線明確標(biāo)注：靶向GLP-1R，用于代謝類疾病治療。

更具指向性的信號來自2025年Bio-Europe大會，英矽智能剛發(fā)布心血管代謝管線組合，隨即宣布部分管線停止對外合作。

這種排他性清場操作，正是大額BD落地的前兆。任峰在訪談中印證了合作規(guī)則：“我們跟客戶合作過程中有嚴(yán)格排他條款，比如說幫客戶做項(xiàng)目A，就不會再自研或?yàn)榈谌阶鐾惖捻?xiàng)目?！?/p>

結(jié)合賽道格局判斷，此次授權(quán)給禮來的核心管線，是一款口服GLP-1受體激動劑。

這一判斷非空穴來風(fēng)。一方面，禮來在GLP-1領(lǐng)域布局深厚，旗下GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動劑替爾泊肽已超越諾和諾德的司美格魯肽，成為全球代謝領(lǐng)域的明星藥物；另一方面，口服劑型與給藥頻率優(yōu)化是當(dāng)前GLP-1賽道的核心競爭方向。

“能吃藥就不打針”是患者的普遍訴求。高盛一項(xiàng)調(diào)查顯示，約50%的患者可能更傾向于口服藥物，盡管其療效相對注射劑較低，但仍是維持治療的良好選擇。

口服GLP-1藥物憑借更高的依從性，正成為藥企爭奪的戰(zhàn)略高地。

目前，諾和諾德的口服司美格魯肽于2025年12月獲FDA批準(zhǔn)減重適應(yīng)癥，自2026年1月上市后處方量表現(xiàn)亮眼，前四天即開出3071張?zhí)幏?，遠(yuǎn)超注射劑的1600張；禮來自主研發(fā)的小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron，已向全球40多個(gè)國家提交上市申請，Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)顯示其減重與降糖效果均優(yōu)于口服司美格魯肽，平均減重約15%。

這兩款藥物均需每日給藥一次，而英矽智能的候選藥物具有每周給藥潛力。對于已布局每日口服制劑的禮來而言，該管線能完善其產(chǎn)品矩陣，形成從注射劑到日服、周服的場景覆蓋。3月11日，禮來還宣布計(jì)劃未來十年累計(jì)投資30億美元，全面擴(kuò)展在華供應(yīng)鏈產(chǎn)能，著力布局Orforglipron的生產(chǎn)能力。

高盛預(yù)測，口服GLP-1類減肥藥將成為生物制藥領(lǐng)域的重要產(chǎn)品周期，到2030年和2035年將分別占據(jù)減肥藥市場24%和32%的份額，市場規(guī)模分別達(dá)到223億美元和381億美元。

當(dāng)然，競爭的殘酷性同樣不容忽視。GLP-1賽道的研發(fā)門檻已大幅提升，后續(xù)企業(yè)不僅要面臨療效、安全性的比拼，還要應(yīng)對專利壁壘和價(jià)格戰(zhàn)。

3月20日，司美格魯肽核心化合物專利在中國的法定保護(hù)正式到期，仿制藥企業(yè)已開始布局，此前提交的仿制藥上市申請均得以進(jìn)入正式審評流程，這將進(jìn)一步壓縮創(chuàng)新藥的市場空間。

高盛認(rèn)為，Orforglipron預(yù)計(jì)將在市場中占據(jù)優(yōu)勢，主要考慮到仿制藥進(jìn)入市場的可能性較低，延長的價(jià)格保護(hù)期將持續(xù)到Orforglipron專利到期。

27.5億美元背后的兌現(xiàn)拷問

創(chuàng)新藥BD交易中，“天價(jià)總金額”往往是一把雙刃劍，它既能彰顯技術(shù)價(jià)值，也暗藏著里程碑兌現(xiàn)的巨大不確定性。

美國調(diào)研機(jī)構(gòu)SRS Acquiom數(shù)據(jù)顯示，過去9年全球生物制藥BD交易中，超60%的里程碑未能達(dá)成，2023年里程碑達(dá)成率僅為22%，且臨床階段越靠后，兌現(xiàn)概率越低；實(shí)際落地的里程碑資金，僅占交易總額的3%左右。

2023年年中到期的各研發(fā)階段里程碑事件達(dá)成情況，圖源：研發(fā)客

Alex直言行業(yè)亂象：“很多公司給跨國藥企開空頭支票，拿到首付款后，后續(xù)管線推進(jìn)直接停滯，這類案例屢見不鮮?！?/p>

國內(nèi)市場同樣不樂觀，動脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年國內(nèi)62起License-out（授權(quán)引出）交易退貨率高達(dá)40%，2021-2022年也維持在20%左右，終止原因多為臨床數(shù)據(jù)不佳、藥企戰(zhàn)略調(diào)整。

2020-2024年中國藥企licence-out“退貨”率，圖源：動脈網(wǎng)

此次英矽智能與禮來的交易，里程碑付款覆蓋從PCC確認(rèn)、臨床I-Ⅲ期、監(jiān)管審批到商業(yè)化的全流程，此外還將獲得基于銷售額的分級特許權(quán)使用費(fèi)。在27.5億美元的總交易額中，僅1.15億美元為首付款，剩余超過96%的金額均依賴后續(xù)里程碑的達(dá)成。

對于里程碑的達(dá)成概率，任峰預(yù)判：“我不能保證100%達(dá)成所有里程碑，但基于項(xiàng)目可行性與推進(jìn)進(jìn)度，60%-70%的機(jī)會能達(dá)成。我們選項(xiàng)目時(shí)考慮了可行性，都是相對有把握能做出來的項(xiàng)目?！?/p>

公開信息顯示，英矽智能過往的對外授權(quán)管線中，授權(quán)給Exelixis的USP1管線、授權(quán)給Menarini的KIF18A和KAT6管線，均從臨床前PCC階段成功推進(jìn)至臨床試驗(yàn)階段，至少有過2個(gè)里程碑達(dá)成，包括預(yù)IND（新藥臨床試驗(yàn)申請）的達(dá)成以及I期臨床項(xiàng)目的里程碑。

為保障推進(jìn)與數(shù)據(jù)安全，雙方劃定清晰邊界。任峰強(qiáng)調(diào)：“為保持知識產(chǎn)權(quán)的干凈，合作過程中我們可以用數(shù)據(jù)建模型幫助交付里程碑，但不會用這些數(shù)據(jù)訓(xùn)練自身的Chemistry42、PandaOmics等平臺，利用對方數(shù)據(jù)做出的模型也歸對方所有?！?/p>

關(guān)于收購傳聞：為何不賣？

合作官宣前夕，“禮來將收購英矽智能”的傳聞一度甚囂塵上。

導(dǎo)火索正是這筆重磅交易觸發(fā)了美國HSR反壟斷法案，需經(jīng)聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）與司法部審查。

Alex對此回應(yīng)：“交易已通過FTC審查并正式生效，但英矽智能短期完全沒有被收購的計(jì)劃?！?/p>

“試想一下，如果說我們現(xiàn)在僅憑一兩個(gè)臨床前分子就能夠有這么高的價(jià)值，那我們實(shí)際被收購的估值要高得多。我們繼續(xù)去生產(chǎn)這些分子的能力也是非常強(qiáng)的?！痹贏lex看來，當(dāng)前市場估值太低，無法反映公司真實(shí)價(jià)值，“如果非要談收購，可能一個(gè)技術(shù)公司，比如說微軟或者英偉達(dá)的可能性，反而比制藥公司更大?！?/p>

拒絕被收購的背后，是英矽智能堅(jiān)持“AI+平臺型Biotech”的定位?，F(xiàn)實(shí)層面來看，BD收入仍為公司整體收入的主要構(gòu)成之一。

英矽智能目前已有28個(gè)PCC臨床候選藥物，遠(yuǎn)超同類AI制藥公司。Alex表示：“很多其他企業(yè)不愿意去冒險(xiǎn)，所以選擇一些比較成熟的老靶點(diǎn)，只做微小調(diào)試。我們愿意去做新靶點(diǎn)的嘗試，并且未來進(jìn)一步推進(jìn)到I-Ⅲ期，雖然風(fēng)險(xiǎn)更高，價(jià)值也更大。”

目前，英矽智能的BD節(jié)奏仍在加速。任峰透露，公司手上已有多個(gè)待轉(zhuǎn)化的意向條款，2026年上半年與下半年均會有新交易落地，禮來的背書已帶來更多海外大藥企的合作邀約。

對于商業(yè)模式的設(shè)想，任峰分別給出長短路徑。

短期三五年看，主要的收入來源還是BD收入，包括首付款、里程碑付款、銷售分成等。他給出現(xiàn)實(shí)理由是：“公司臨床團(tuán)隊(duì)僅20余人，無力承擔(dān)全球多中心Ⅲ期試驗(yàn)；自建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)前幾年必然虧損，單一產(chǎn)品難以覆蓋成本，現(xiàn)階段聚焦BD是最優(yōu)選擇?！?/p>

等現(xiàn)金流穩(wěn)定后，不排除未來5年、10年之后，推進(jìn)部分管線至Ⅲ期臨床甚至商業(yè)化。

上市后首份年報(bào)收入結(jié)構(gòu)顯著變化

光環(huán)之下，英矽智能上市后首份年報(bào)出爐，收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化。

拆分收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，2025年，英矽智能有44.4%的收入來自藥物發(fā)現(xiàn)，42.5%的收入來自管線開發(fā)；2024年，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)比分別為3.7%和89.2%。兩年間的收入貢獻(xiàn)比懸殊，形成藥研核心業(yè)務(wù)平衡發(fā)展、穩(wěn)定營收；底層AI服務(wù)穩(wěn)步增長并開拓創(chuàng)新應(yīng)用場景的局面。

在支出端，英矽智能的研發(fā)開支同比減少11.4%至8138萬美元，公司將其歸因于第三方CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）費(fèi)用的減少。

任峰在媒體溝通會上表示，新藥研發(fā)從臨床申報(bào)到臨床I-Ⅲ期上市是高度監(jiān)管范疇，AI難以加速，所以公司將目標(biāo)集中在從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到PCC階段，這個(gè)階段可以通過計(jì)算數(shù)據(jù)驅(qū)動高速迭代，但進(jìn)入臨床申報(bào)研究后則受監(jiān)管和時(shí)間約束。

為平衡風(fēng)險(xiǎn)，英矽智能已將First-in-Class（同類首創(chuàng)）項(xiàng)目占比降至20%，80%為Best-in-Class項(xiàng)目，兼顧創(chuàng)新與實(shí)用。未來將繼續(xù)加大BD能力，以禮來合作為起點(diǎn)，爭取實(shí)現(xiàn)營收平衡乃至盈利。

中國企業(yè)若想走高質(zhì)量、高單價(jià)、長期主義的路線，找對長期步調(diào)一致的伙伴，遠(yuǎn)比短期回款數(shù)字更重要。先拿到高毛利首付款只是起點(diǎn)，后續(xù)實(shí)打?qū)嵉膱?zhí)行、交付與兌現(xiàn)能力，才是解鎖后續(xù)大額里程碑、真正吃下整塊蛋糕的核心。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）