過去一年，小米像是一臺精密運作的盈利機器轟隆隆運轉(zhuǎn)著，但在投資者眼中，這臺機器的“想象力溢價”正在變?nèi)酰兄狄部s水至8558億港元。市場看不清其“人車家全生態(tài)”的真正含金量，于是開始用審視“制造業(yè)”的眼光審視小米。

3月24日，小米集團（以下簡稱“小米”）交出了史上最好的財報成績單：2025年，全年營收達到4572.9億元，同比增長25%；調(diào)整后凈利潤為391.7億元，同比增長43.8%，兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。

更令行業(yè)側(cè)目的是，被視為“吞金獸”的小米汽車，在短短兩年內(nèi)便跨越了盈虧平衡點，實現(xiàn)了9億元的年度盈利。

16年前，當雷軍在北京中關(guān)村銀谷大廈和初創(chuàng)團隊一起喝下那碗“小米粥”時，估計沒人預(yù)料到這家公司能從做手機、做MIUI，一路成長為今天這樣的龐然大物。

然而，港股市場并未給出預(yù)想中的掌聲。小米股價在財報公布后的3個交易日微漲0.98%，截至3月27日收盤，總市值定格在8558億港元。如果將時間線拉回到去年6月，小米市值的巔峰曾一度接近1.6萬億港元——這意味著，過去9個月，小米在資本市場的價值縮水了超過7000億港元。

這種業(yè)績與股價的深度背離，如同一道冰冷的裂痕，劃破了小米營收和利潤雙雙大增的繁榮敘事。

01、小米汽車的“成人禮”：從信仰消費回歸理性審視

汽車業(yè)務(wù)是小米整個2025財年呈現(xiàn)的最大驚喜。

2025年，小米汽車交付量超41萬輛，遠超年初制定的35萬輛目標，相應(yīng)收入從2024年的321億元增至1033億元，暴漲221.8%。這直接帶動小米智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部整體收入1061億元，并且跨越盈虧平衡點，首次實現(xiàn)年度經(jīng)營性盈利，經(jīng)營收益達到9億元。其業(yè)務(wù)成長之快，足以讓所有造車新勢力汗顏。

時至今日，成立超10年的蔚來和小鵬還都沒實現(xiàn)年度盈利。2025年，小鵬和蔚來（含樂道、螢火蟲）的在售車系分別為7個和11個，但小米僅靠3個車系就跨入了新勢力第一梯隊。

2025年，小米汽車ASP（平均售價）達到25萬元以上，毛利率達到24.3%，相比2024年的18.5%，這一指標提升了5.8個百分點。在目前的新能源汽車市場中，這個毛利率水平不僅遠超蔚來、小鵬等新勢力，甚至也超過了特斯拉和比亞迪。

過去幾年，小米汽車一直是小米股價上漲的重要催化劑。

2025年6月，小米股價能沖向高位，很大程度上就是源于市場對其首款SUV的預(yù)期。2025年6月26日，小米YU7上市當晚創(chuàng)造了3分鐘大定20萬輛、1小時大定超28.9萬輛的行業(yè)紀錄，比初代SU7上市時創(chuàng)下的4分鐘大定破萬、24小時大定8.9萬輛的市場反響還要夸張很多。彼時，市場情緒被這份成績單推向高潮。

然而，2025年的兩起安全事件和“挖孔機蓋”風波的不斷發(fā)酵，讓小米經(jīng)歷了從“網(wǎng)紅品牌”向“成熟車企”的痛苦跨越。這導(dǎo)致小米汽車從“信仰消費”回歸到“理性對比”。

此外，從2026年1月1日起，實施多年的新能源汽車購置稅“全額免征”政策正式終止，調(diào)整為“減半征收”（即按5%稅率征收）。疊加新能源汽車市場競爭持續(xù)加劇，對手們紛紛針對性出牌，市場開始擔憂小米汽車未來的增長空間。

2026年3月19日，新一代小米SU7上市，全系標配激光雷達、雙Orin-X芯片（700 TOPS算力）并交付即搭載 XLA，但其大定數(shù)據(jù)在一定程度上說明小米汽車的高增長勢能可能已經(jīng)觸及天花板：開售34分鐘鎖單量突破1.5萬輛，開售3天鎖單超3萬輛。這個數(shù)據(jù)放在整個汽車市場上依然優(yōu)秀，但遠不及初代SU7和YU7的表現(xiàn)，與市場預(yù)期的“再爆一次”形成明顯落差。

面對更加激烈的市場競爭，小米汽車不得不進一步提升性價比。雷軍表示，新一代SU7有100多項升級，以標準版為例，光材料成本就增長了近2萬元，售價只上調(diào)了4000元。

目前來看，小米的智能駕駛上限能力是市場比較擔心的地方。小米集團總裁盧偉冰在3月24日的財報會上確認，采用XLA模型的智駕版本將在2026年5月全面推送給老車主。這是小米對“智駕掉隊”質(zhì)疑的最強力回擊，也是它的關(guān)鍵一戰(zhàn)。如果5月的推送口碑炸裂，這將是小米保住其“科技公司”估值的利器。但是，如果XLA低于預(yù)期，可能進一步動搖小米的高科技敘事。

02、智能手機業(yè)務(wù)撞上內(nèi)存漲價潮

智能手機業(yè)務(wù)是小米現(xiàn)金流以及利潤最重要的基石。

近年來，小米一直試圖用高端化提振市場信心。小米手機的高端旗艦系列，成績確實有目共睹。數(shù)碼博主“RD觀測”的數(shù)據(jù)顯示，同樣開售半個月，小米14系列約為iPhone 15系列銷量的45%；到了小米17系列，銷量已經(jīng)是iPhone 17系列的52%了。無論市場如何看待小米手機“對標”iPhone的行為，米粉買單就證明這一策略有效。

只不過，小米17系列的成功并沒有讓智能手機業(yè)務(wù)回到歷史高位水平，反而該項業(yè)務(wù)2025年還出現(xiàn)了下滑，并且是出貨量和ASP（平均售價）雙雙下滑。2025年，小米智能手機業(yè)務(wù)收入為1864億元，同比減少2.8%；出貨量為1.65億臺，同比下降2.0%；ASP由上年微降0.8%至1128.7元。

智能手機業(yè)務(wù)沒能延續(xù)2024年的高速增長，供應(yīng)鏈又出現(xiàn)了新周期。從2025年下半年開始，內(nèi)存價格開啟了新一輪的全球性暴漲。Counterpoint Research內(nèi)存價格追蹤報告顯示，2026年第一季度移動內(nèi)存價格持續(xù)大幅上漲。其中，DRAM價格環(huán)比漲幅在50%以上，NAND Flash價格環(huán)比暴漲超90%。

瑞銀測算，到2026年第四季度，中低端智能手機BOM中，內(nèi)存成本占比預(yù)計將增長至34%，單臺手機的內(nèi)存成本將增加16美元，這部分增量約相當于中低端手機平均售價的6%。

沖擊不可避免，這輪內(nèi)存漲價周期具體對廠商影響力幾何，傳音就是一個可參考的例子。2025年，傳音控股營收同比僅下降4.5%，但歸母凈利潤卻下滑了53.4%，供應(yīng)鏈成本上漲是主要影響因素之一。

國產(chǎn)手機廠商在硬扛了半年后，已經(jīng)不堪壓力陸續(xù)宣布漲價，不過目前小米手機并沒有跟進。小米集團總裁盧偉冰在財報電話會上回應(yīng)稱，對于小米而言，內(nèi)存漲價的壓力同樣巨大，但其希望先通過內(nèi)部提效、技術(shù)創(chuàng)新等手段消化成本上升壓力。在供應(yīng)鏈端，小米在談價方面尚有余地。不過他也表示，若是漲價潮持續(xù)下去，小米手機也不排除漲價的可能。

目前調(diào)研機構(gòu)以及業(yè)內(nèi)人士給出的判斷非常一致，這輪內(nèi)存成本上漲周期至少將持續(xù)2～3年。主攻中低端智能手機的廠商，起碼未來兩三年內(nèi)，出貨量和毛利率都不會樂觀。

摩根大通預(yù)計，小米智能手機毛利率可能在2026年中，降至8%～9%的歷史低位區(qū)間，這一板塊正在從盈利滑向盈虧平衡。實際上，摩根大通的預(yù)測在小米2025年的財報中就已經(jīng)初見端倪。2025年第四季度，小米智能手機業(yè)務(wù)的毛利率，已經(jīng)由第一季度的12.4%降至8.3%。

小米集團的另一重要業(yè)務(wù)IoT與生活消費產(chǎn)品的收入增速也在回落，從2024年的30%降至2025年的18.3%。這意味著，汽車業(yè)務(wù)目前承擔了整個小米集團幾乎所有的增長壓力。

2025年第四季度，小米營收為1169億元，同比增長7.3%，而2024年同期增速為48.8%。該季度，小米經(jīng)調(diào)整凈利潤為63.49億元，同比下滑23.7%，結(jié)束了自2022年四季度以來的季度利潤增長。

03、靈魂之問：小米究竟是一家什么公司？

市場已經(jīng)很難用單一的手機廠商、汽車廠商、家電廠商的角度來構(gòu)建小米的估值邏輯。從首款車型上市至今，小米股價翻了一番，目前大概一半市值是由汽車業(yè)務(wù)撐起來的。

同樣在港股上市，且營收體量與小米汽車接近的理想汽車，市值在1500億港元左右。資本市場之所以給予小米汽車遠超理想汽車的估值，是因為小米具備一項獨特優(yōu)勢，那就是以澎湃OS為底層架構(gòu)的“人車家全生態(tài)”。投資者清楚，生態(tài)體系可以創(chuàng)造的價值遠超單一品類。

然而對用戶而言，即便有自己的生態(tài)體系，若廠商不能串聯(lián)全場景數(shù)據(jù)，解決復(fù)雜場景中的問題，那它僅僅是一家硬件制造商，資本市場就只能給出硬件制造商的估值。但好在，AI可以化解這一局面。

近幾年，小米開始在AI領(lǐng)域高調(diào)敘事。早在2016年，小米就成立了小米AI實驗室，彼時計算機視覺、語音聲學(xué)、自然語言處理（NLP）、知識圖譜、機器學(xué)習(xí)等是其主攻的研究方向。2024年底、2025年初，小米成立了通用大模型相關(guān)的Core團隊。之后，小米Core團隊推出了自己的開源推理大模型Xiaomi MiMo。

2025年11月，小米從DeepSeek挖來了AI天才少女羅福莉，擔任小米MiMo大模型團隊負責人。

2026年，小米大模型團隊的AI成果開始加速落地。

在3月19日的新品發(fā)布會上，小米一口氣發(fā)布了面向Agent時代的旗艦基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro、全模態(tài)基座模型Xiaomi MiMo-V2-Omni和語音合成模型Xiaomi MiMo-V2-TTS三個大模型。不久前，調(diào)用量曾登頂全球最大的大模型API聚合平臺OpenRouter周榜、代號為Hunter Alpha的模型，正是MiMo-V2-Pro。

MiMo-V2-Pro的誕生，是小米扭轉(zhuǎn)用戶認知的關(guān)鍵一步，第一次讓小米在AI方面獲得了全球級排名。

這樣的轉(zhuǎn)變，需要高強度的研發(fā)投入力度。財報顯示，2025年小米的研發(fā)投入超過330億元，占其營收的7.2%。雖然小米的研發(fā)投入占比，與華為長年保持在20%以上有很大差距，也不及“蔚小理”的10%以上，但已經(jīng)追上了蘋果、海力士等科技企業(yè)，也超過吉利等傳統(tǒng)汽車廠商。

雷軍還宣布，計劃未來三年在AI領(lǐng)域投入超600億元資金，今年的研發(fā)和資本投入就將超160億元。600億元幾乎相當于小米2024年和2025年兩年的凈利潤總和，雷軍意在向投資者傳遞一個信號——小米已不是一家硬件廠商，而是一家由AI驅(qū)動的“人車家全生態(tài)”科技公司。

小米研發(fā)的投入力度和屬性已經(jīng)發(fā)生了根本性改變，讓投資者矛盾的是，長遠來看公司的高強度研發(fā)投入會帶來更具潛力的增長空間，但可能也會拖累短期利潤，尤其是在汽車與智能手機業(yè)務(wù)雙面承壓的前提下。

2026年初，“大模型雙雄”智譜和MiniMax的市值均一度沖上3000億港元。相比于小米這種“硬核”的硬件巨頭，它們講出了小米目前還無法完全閉環(huán)的“純粹AI敘事”。

對于小米來說，當下最迫切的事是在AI領(lǐng)域形成領(lǐng)先優(yōu)勢，不僅要證明AI能讓硬件產(chǎn)生“質(zhì)變”，更要驗證“人車家全生態(tài)”確實是一個更有想象力和商業(yè)價值的未來圖景。

（作者 | 董雪，編輯 | 石頁，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容來自財經(jīng)天下WEEKLY）