• 叮咚買(mǎi)菜2025年Q4財(cái)報(bào)解讀：美團(tuán)入主首份成績(jī)單，增收不增利的現(xiàn)實(shí)與整合命題。

作者：守石 編輯：博雅
出品：商業(yè)財(cái)報(bào) ID：Earnings-Vip

2026年3月4日，叮咚買(mǎi)菜發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。這份報(bào)告意義特殊，既是公司連續(xù)第八個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比正增長(zhǎng)、連續(xù)第十三個(gè)季度非GAAP盈利的延續(xù)，也是2026年2月美團(tuán)宣布以7.17億美元收購(gòu)其全部股份后，市場(chǎng)迎來(lái)的首份完整經(jīng)營(yíng)答卷。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出鮮明的分化特征：營(yíng)收穩(wěn)步上行，盈利顯著收窄，履約效率保持韌性，管理與研發(fā)投入加碼。種種信號(hào)交織，勾勒出前置倉(cāng)模式在常態(tài)化盈利后，身處并購(gòu)整合關(guān)鍵期的真實(shí)處境，也為即時(shí)零售生鮮賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局寫(xiě)下新的注腳。

01 核心數(shù)據(jù)全景：增長(zhǎng)延續(xù)，盈利承壓的結(jié)構(gòu)性分化

財(cái)報(bào)核心指標(biāo)清晰展現(xiàn)出規(guī)模與利潤(rùn)的背離，這種背離并非偶然，而是多重因素疊加的必然結(jié)果。2025年第四季度，叮咚買(mǎi)菜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.426億元，較2024年同期的59.05億元同比增長(zhǎng)5.7%，延續(xù)了自2023年第二季度以來(lái)的連續(xù)八個(gè)季度正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。全年?duì)I收則達(dá)到243.6億元，在行業(yè)整體增速放緩的背景下，交出了一份穩(wěn)中有進(jìn)的規(guī)模答卷。

支撐營(yíng)收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，來(lái)自用戶側(cè)的穩(wěn)步提升與區(qū)域深耕的成效。當(dāng)季總訂單量同比增長(zhǎng)3.4%，GMV達(dá)67.032億元，同比增長(zhǎng)2.4%，同樣實(shí)現(xiàn)連續(xù)八個(gè)季度同比增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)將增長(zhǎng)歸因于月均交易用戶數(shù)與訂單頻率的雙重提升，以及華東地區(qū)前置倉(cāng)密度優(yōu)化帶來(lái)的市場(chǎng)滲透率提高。值得關(guān)注的是，B2B業(yè)務(wù)尤其是海外板塊貢獻(xiàn)持續(xù)增加，季度環(huán)比實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的新支點(diǎn)。不過(guò)，豬肉等核心品類(lèi)CPI價(jià)格下行，一定程度上抵消了部分增長(zhǎng)動(dòng)能，顯現(xiàn)出生鮮零售對(duì)上游價(jià)格周期的天然敏感性。

盈利端的表現(xiàn)則與營(yíng)收形成鮮明對(duì)比。當(dāng)季GAAP凈利潤(rùn)為3360萬(wàn)元，較2024年同期的9160萬(wàn)元大幅下滑63.3%，凈利潤(rùn)率僅為0.5%；非GAAP凈利潤(rùn)5080萬(wàn)元，同比下降56.5%，凈利潤(rùn)率0.8%。全年來(lái)看，公司總利潤(rùn)2.32億元，較2024年的3.04億元同樣出現(xiàn)明顯回落。盈利收縮的核心原因，在于成本端的結(jié)構(gòu)性壓力與戰(zhàn)略投入的階段性?xún)冬F(xiàn)。

成本費(fèi)用層面，各板塊變動(dòng)呈現(xiàn)差異化特征。商品銷(xiāo)售成本44.159億元，同比增長(zhǎng)7.2%，成為成本上漲的核心推手，直接導(dǎo)致毛利率由上年同期的30.2%降至29.3%。履約費(fèi)用13.509億元，同比增長(zhǎng)5.6%，占營(yíng)收比重21.6%，保持相對(duì)穩(wěn)定，彰顯出前置倉(cāng)模式經(jīng)過(guò)多年打磨，在履約效率上已形成穩(wěn)固壁壘。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用1.367億元，同比微降0.6%，占比2.2%，反映出公司在用戶獲取上更加精準(zhǔn)，不再依賴(lài)大規(guī)模投放。管理費(fèi)用與開(kāi)發(fā)費(fèi)用則分別同比增長(zhǎng)19.3%與8.5%，前者源于并購(gòu)過(guò)渡期的組織整合與治理優(yōu)化，后者則是公司持續(xù)投入數(shù)智化與供應(yīng)鏈技術(shù)的直接體現(xiàn)。

現(xiàn)金流與資金儲(chǔ)備方面，公司依舊保持穩(wěn)健。截至2025年12月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限現(xiàn)金與短期投資合計(jì)39.768億元，較2025年9月30日的39.082億元小幅提升。公司已連續(xù)十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，這種持續(xù)的現(xiàn)金生成能力，為并購(gòu)整合提供了堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)，也印證了前置倉(cāng)模式的商業(yè)可行性。

02 經(jīng)營(yíng)邏輯拆解：效率筑底，戰(zhàn)略迭代中的取舍

叮咚買(mǎi)菜能夠在前置倉(cāng)賽道率先實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，核心在于多年來(lái)對(duì)效率的極致追求與供應(yīng)鏈的深度布局。進(jìn)入2025年，公司推行的“4G”戰(zhàn)略，本質(zhì)上是在規(guī)模穩(wěn)定后，向“高質(zhì)量商品”與“高用戶價(jià)值”的轉(zhuǎn)型，這一戰(zhàn)略在Q4財(cái)報(bào)中留下了清晰的印記。

履約效率的持續(xù)優(yōu)化，是公司穿越行業(yè)周期的壓艙石。盡管面臨訂單量增長(zhǎng)，叮咚買(mǎi)菜的履約費(fèi)用率仍穩(wěn)定在21.6%，這一數(shù)據(jù)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。依托AI智能調(diào)度與路徑優(yōu)化技術(shù)，公司持續(xù)縮短履約時(shí)間，此前三季度數(shù)據(jù)顯示，平均履約時(shí)間已降至36.3分鐘，準(zhǔn)時(shí)送達(dá)率達(dá)97%。前置倉(cāng)的區(qū)域深耕策略成效顯著，華東地區(qū)作為核心市場(chǎng)，前置倉(cāng)密度與運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的核心引擎。這種“深耕核心、拒絕盲目擴(kuò)張”的思路，與行業(yè)早期的燒錢(qián)搶地盤(pán)形成鮮明對(duì)比，也成為公司實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵。

供應(yīng)鏈的全鏈路布局，為商品力提升提供了支撐。公司85%的生鮮實(shí)現(xiàn)源頭直采，擁有12家自營(yíng)工廠與2家自營(yíng)農(nóng)場(chǎng)，構(gòu)建起從產(chǎn)地到前置倉(cāng)的閉環(huán)體系。自有品牌作為高毛利板塊，持續(xù)貢獻(xiàn)價(jià)值，2024年其GMV占比已達(dá)20%，毛利穩(wěn)定且損耗極低。在“4G”戰(zhàn)略下，公司精簡(jiǎn)SKU，淘汰用戶偏好度低的滯銷(xiāo)品，“好商品”占比已達(dá)40%，這種商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，雖然短期內(nèi)可能影響銷(xiāo)量，但長(zhǎng)期來(lái)看，將提升用戶粘性與客單價(jià)。目前公司全國(guó)平均客單價(jià)已達(dá)70元左右，較四年前提升近四成，正是商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接成果。

B2B業(yè)務(wù)的崛起，成為公司新的增長(zhǎng)曲線。2025年第二季度數(shù)據(jù)顯示，公司to B業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)69.4%，占比持續(xù)提升。進(jìn)入第四季度，海外B2B業(yè)務(wù)加速發(fā)展，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的重要補(bǔ)充。這一業(yè)務(wù)的拓展，不僅拓寬了收入來(lái)源，更實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈資源的復(fù)用，通過(guò)批量采購(gòu)與分銷(xiāo)，進(jìn)一步降低采購(gòu)成本，形成“to C+to B”的協(xié)同效應(yīng)。

不過(guò)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與并購(gòu)整合也帶來(lái)了階段性挑戰(zhàn)。管理費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)，反映出公司在組織架構(gòu)調(diào)整、人員整合上的投入。隨著美團(tuán)入主，公司面臨著組織文化融合、業(yè)務(wù)協(xié)同落地等多重任務(wù)，這些投入在短期內(nèi)會(huì)侵蝕利潤(rùn)，但卻是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期協(xié)同價(jià)值的必要成本。研發(fā)費(fèi)用的持續(xù)增加，則是公司為保持技術(shù)領(lǐng)先性的必然選擇，在AI選品、智能分揀、冷鏈溫控等領(lǐng)域的投入，將進(jìn)一步夯實(shí)運(yùn)營(yíng)效率的壁壘。

03 行業(yè)格局與整合命題：美團(tuán)加持，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

叮咚買(mǎi)菜2025年Q4的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不僅是自身經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，更是生鮮即時(shí)零售賽道發(fā)展的縮影。當(dāng)前，前置倉(cāng)模式已告別野蠻生長(zhǎng)，進(jìn)入“效率為王、協(xié)同制勝”的新階段，美團(tuán)的收購(gòu)，更是將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)推向了新的高度。

從行業(yè)層面看，生鮮即時(shí)零售的格局已趨于清晰。以美團(tuán)買(mǎi)菜、叮咚買(mǎi)菜為代表的前置倉(cāng)玩家，與盒馬的店倉(cāng)一體模式、京東到家的平臺(tái)模式，形成了差異化競(jìng)爭(zhēng)。前置倉(cāng)模式憑借即時(shí)性?xún)?yōu)勢(shì)，在高頻剛需生鮮領(lǐng)域占據(jù)重要地位，但也面臨著成本高、盈利薄的挑戰(zhàn)。叮咚買(mǎi)菜的持續(xù)盈利，證明了前置倉(cāng)模式的商業(yè)可行性，但其盈利的脆弱性，也反映出行業(yè)對(duì)成本與價(jià)格周期的高度敏感。

美團(tuán)入主，為叮咚買(mǎi)菜帶來(lái)了多重機(jī)遇。首先是流量協(xié)同，美團(tuán)擁有龐大的即時(shí)零售流量池，能夠?yàn)槎＿速I(mǎi)菜帶來(lái)低成本的用戶增量，此前數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)收購(gòu)后，叮咚買(mǎi)菜的單用戶獲客成本已出現(xiàn)明顯下降。其次是履約協(xié)同，美團(tuán)的騎手網(wǎng)絡(luò)與物流體系，有望與叮咚買(mǎi)菜的前置倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，進(jìn)一步降低履約成本。最后是供應(yīng)鏈協(xié)同，美團(tuán)在快消品、餐飲供應(yīng)鏈的布局，能夠與叮咚買(mǎi)菜的生鮮供應(yīng)鏈形成協(xié)同，拓寬商品品類(lèi)，提升采購(gòu)規(guī)模效應(yīng)。

但機(jī)遇背后，也潛藏著不小的挑戰(zhàn)。組織整合是第一道難關(guān)，叮咚買(mǎi)菜作為深耕前置倉(cāng)賽道的頭部企業(yè)，擁有自身的組織文化與運(yùn)營(yíng)體系，如何與美團(tuán)的管理體系實(shí)現(xiàn)融合，避免“大企業(yè)病”，是擺在管理層面前的首要問(wèn)題。業(yè)務(wù)協(xié)同的落地同樣考驗(yàn)智慧，如何平衡叮咚買(mǎi)菜的品牌獨(dú)立性與美團(tuán)的生態(tài)整合，如何實(shí)現(xiàn)用戶、訂單、庫(kù)存的打通，都需要時(shí)間與耐心。此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇也不容忽視，盒馬持續(xù)加碼前置倉(cāng)業(yè)務(wù)，京東到家深化與商超的合作，叮咚買(mǎi)菜在享受美團(tuán)加持的同時(shí)，也面臨著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)于叮咚買(mǎi)菜而言，2025年Q4的增收不增利，既是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的階段性代價(jià)，也是并購(gòu)整合的必然過(guò)程。公司需要在保持盈利穩(wěn)定性的同時(shí)，加快與美團(tuán)的協(xié)同落地，將流量、履約、供應(yīng)鏈的協(xié)同優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果。對(duì)于行業(yè)而言，這份財(cái)報(bào)則傳遞出清晰的信號(hào)：前置倉(cāng)模式已進(jìn)入成熟發(fā)展期，單純的規(guī)模擴(kuò)張已不再適用，效率優(yōu)化、協(xié)同發(fā)展與商品力提升，將成為行業(yè)未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，在整合中尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)能

從2017年創(chuàng)立，到歷經(jīng)燒錢(qián)擴(kuò)張、虧損陣痛，再到實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，最終迎來(lái)美團(tuán)的戰(zhàn)略收購(gòu)，叮咚買(mǎi)菜的發(fā)展歷程，正是中國(guó)生鮮即時(shí)零售行業(yè)的縮影。2025年第四季度的財(cái)報(bào)，如同一個(gè)分水嶺，標(biāo)志著公司從“獨(dú)立發(fā)展”邁向“生態(tài)協(xié)同”的新階段。

增收不增利的表現(xiàn)，雖讓市場(chǎng)產(chǎn)生短期擔(dān)憂，但不必過(guò)度解讀。這種盈利的收縮，是公司在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與并購(gòu)整合關(guān)鍵期的必然選擇，其背后是對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的布局。履約效率的穩(wěn)定、供應(yīng)鏈的深度、B2B業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，這些核心能力并未削弱，反而在持續(xù)強(qiáng)化。

未來(lái)，叮咚買(mǎi)菜的發(fā)展，將取決于與美團(tuán)協(xié)同的深度與速度。能否借助美團(tuán)的生態(tài)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng)與成本下降；能否保持自身在生鮮供應(yīng)鏈與前置倉(cāng)運(yùn)營(yíng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力；能否在組織整合中保持運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，將成為決定其成敗的關(guān)鍵。

對(duì)于生鮮即時(shí)零售行業(yè)而言，叮咚買(mǎi)菜與美團(tuán)的結(jié)合，不僅會(huì)改變行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，更會(huì)推動(dòng)整個(gè)行業(yè)向更高效率、更優(yōu)體驗(yàn)的方向發(fā)展。前置倉(cāng)模式作為即時(shí)零售的重要組成部分，其發(fā)展的成熟，將進(jìn)一步豐富居民的消費(fèi)選擇，推動(dòng)生鮮零售的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，短期的盈利波動(dòng)，擋不住行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的趨勢(shì)。叮咚買(mǎi)菜在美團(tuán)的加持下，若能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的充分釋放，必將在生鮮即時(shí)零售的賽道上，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，書(shū)寫(xiě)新的篇章。而這份2025年第四季度的財(cái)報(bào)，也將成為其發(fā)展歷程中，一個(gè)承前啟后的重要里程碑。