文|海山

來源|博望財(cái)經(jīng)

仙樂健康準(zhǔn)備奔赴港股二次上市時(shí)，交出近年來最差業(yè)績。

近日，仙樂健康科技股份有限公司（簡稱“仙樂健康”）正式向香港聯(lián)合交易所提交主板上市申請(qǐng)，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

作為國內(nèi)營養(yǎng)健康食品解決方案領(lǐng)域的龍頭企業(yè),仙樂健康頭頂“全球前三、中國第一”的行業(yè)光環(huán)，但其發(fā)展仍面臨多重壓力。國內(nèi)市場增長承壓，此前收購標(biāo)的個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)經(jīng)營差、持續(xù)虧損，疊加計(jì)提大額資產(chǎn)減值，公司2025年凈利潤預(yù)降超五成。

在發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告的當(dāng)天，仙樂健康同步推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃僅設(shè)定營收指標(biāo)且目標(biāo)門檻過低，引發(fā)了市場質(zhì)疑。此外，公司當(dāng)前產(chǎn)能尚未飽和，此次赴港募資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，能否消化新增產(chǎn)能存疑。

仙樂健康是一家什么樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

凈利潤預(yù)降超五成

仙樂健康1993年成立，2019年在A股上市，是國內(nèi)頭部營養(yǎng)健康食品合同研發(fā)生產(chǎn)商，為全球客戶提供從基礎(chǔ)研究、產(chǎn)品開發(fā)到制造、包裝、物流及市場營銷支持的全鏈?zhǔn)浇鉀Q方案。公司具備多劑型平臺(tái)開發(fā)能力，產(chǎn)品形態(tài)豐富，涵蓋軟膠囊、營養(yǎng)軟糖等核心劑型，片劑、粉劑等基礎(chǔ)劑型，以及多款創(chuàng)新劑型。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，以2024年收入計(jì)算，仙樂健康在全球營養(yǎng)健康食品解決方案市場位列第三，中國市場排名第一，還是全球第二大軟糖及軟膠囊營養(yǎng)健康食品解決方案提供商。

然而，看似風(fēng)光的行業(yè)地位背后，仙樂健康正面臨日益凸顯的經(jīng)營壓力。

業(yè)績方面，招股書顯示，2023年和2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收35.82億元、42.11億元，凈利潤2.81億元、3.25億元，保持增長態(tài)勢(shì)。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收32.91億元，同比增長7.96%；同期凈利潤為2.6億元，同比增長8.53%。

來源：招股書

根據(jù)仙樂健康于A股披露的業(yè)績預(yù)告，2025年公司歸母凈利潤將同比下滑53%-69%，縮水至1.01億元-1.51億元，創(chuàng)下上市以來的最差業(yè)績表現(xiàn)。

來源：公司業(yè)績預(yù)告

對(duì)于業(yè)績大幅下滑的原因，仙樂健康解釋稱，自2025年以來個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，客戶需求下降，中美貿(mào)易摩擦加劇導(dǎo)致個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)的運(yùn)營成本上升；加之，2025年下半年團(tuán)隊(duì)成員變動(dòng)，進(jìn)一步加劇個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)的經(jīng)營難度，致使全年虧損增加，收入和毛利同比下降較為明顯，對(duì)公司凈利潤產(chǎn)生較大影響。

由于個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)未能與公司原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，仙樂健康已計(jì)劃處置該業(yè)務(wù)板塊，在2025年對(duì)該板塊計(jì)提了1.95億元資產(chǎn)減值。

但從盈利能力指標(biāo)看，2023年至2025年前三季度，公司銷售毛利率分別為30.27%、31.46%和32.26%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

近年來仙樂健康期間費(fèi)用不斷上漲。2023年至2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用分別為2.78億元、3.53億元和2.73億元，行政費(fèi)用分別為3.52億元、4.20億元和3.56億元，研發(fā)費(fèi)用分別為1.11億元、1.26億元和1.01億元。

同時(shí)，仙樂健康的應(yīng)收賬款持續(xù)高企，2023年至2025年前三季度，貿(mào)易應(yīng)收賬款從6.13億元增至8.19億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從54.3天延長至62.1天，資金回籠速度放緩。公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額則呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

此外，仙樂健康資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升。2023年至2025年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的50.6%升至2025年前三季度的55.1%。

來源：招股書

02

海外收入成主要來源

近年來，仙樂健康發(fā)展態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)顯著分化，“海外持續(xù)高增、國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整”的特征明顯。

在業(yè)務(wù)拓展上，仙樂健康曾積極嘗試多元化布局，試圖將口服制劑技術(shù)優(yōu)勢(shì)延伸至個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域，打造第二增長曲線。2024年3月，公司通過控股子公司設(shè)立Best Formulations PC LLC（BFPC），專門負(fù)責(zé)個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)運(yùn)營，間接持有約71.41%的股權(quán)。

然而，此次跨界轉(zhuǎn)型并未如預(yù)期般順利，反而成了拖累公司業(yè)績的沉重包袱。數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年上半年，BFPC分別虧損1.43億元、1.51億元、8694.4萬元，不斷侵蝕著公司的利潤。截至2025年6月末，收購BFPC形成的商譽(yù)余額達(dá)2.51億元，淪為“負(fù)資產(chǎn)”。

為擺脫這一困境，仙樂健康果斷選擇“斷臂求生”。2025年8月，公司公告擬為BFPC尋求投資、剝離、出售等機(jī)會(huì)，試圖徹底切割非主業(yè)資產(chǎn)。截至目前，公司已與潛在購買方簽署非約束性股權(quán)收購意向書，潛在購買方正開展盡調(diào)工作，但最終能否順利出售、出售價(jià)格如何，仍存在較大不確定性。

來源：公司公告

與此同時(shí)，為聚焦主業(yè)，公司2025年計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2.52億元，其中1.95億元來自個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊。

仙樂健康在全球的布局在穩(wěn)步推進(jìn)。目前，公司在全球擁有六大生產(chǎn)基地和五大研發(fā)中心，分布在中國、美國、德國和泰國，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球超過50個(gè)國家和地區(qū)。從收入結(jié)構(gòu)來看，海外市場已成為公司收入的主要貢獻(xiàn)來源。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，仙樂健康海外收入占比從48.3%增長至61.2%。截至2025年9月底，公司約39.2%的收入來自美洲，17%來自歐洲，5%來自其他地區(qū)。

與海外業(yè)務(wù)增長形成鮮明反差的是，國內(nèi)業(yè)務(wù)明顯承壓。2024年，境內(nèi)收入占比同比下降10.3個(gè)百分點(diǎn)；2025年前三季度，境內(nèi)銷售收入占比為38.8%，同比下降0.12個(gè)百分點(diǎn)。

來源：招股書

不難看出，海外業(yè)務(wù)的波動(dòng)直接影響著公司整體業(yè)績走向，而高度依賴海外市場也帶來了諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患，地緣政治、監(jiān)管政策、匯率波動(dòng)等因素都可能對(duì)其造成沖擊。

在增長格局與業(yè)務(wù)模式面臨雙重挑戰(zhàn)的情況下，推進(jìn)港股上市或許成為仙樂健康的關(guān)鍵一步，有望為其獲取戰(zhàn)略性資金，為全球布局與模式升級(jí)提供有力支撐。

03

擴(kuò)產(chǎn)與閑置并存

全球營養(yǎng)健康食品行業(yè)仍具持續(xù)長期的增長潛力。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年全球營養(yǎng)健康食品GMV高達(dá)1900億美元，預(yù)計(jì)2029年將增至2490億美元，2024 - 2029年復(fù)合增長率約5.6%，未來十年還能維持3% - 5%的穩(wěn)定增長。

然而，仙樂健康所處的營養(yǎng)健康食品CDMO領(lǐng)域，卻呈現(xiàn)出“大市場、小公司”的顯著特征。2024年該領(lǐng)域全球市場規(guī)模達(dá)294億美元，但行業(yè)集中度極低，前五大企業(yè)合計(jì)市場份額僅10.5%。即便仙樂健康是國內(nèi)市場份額第一的企業(yè)，其市占率也不過4.9%，市場競爭高度分散且同質(zhì)化嚴(yán)重。

當(dāng)下，營養(yǎng)健康行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，競爭愈發(fā)激烈。傳統(tǒng)品牌增長乏力，新興品牌快速崛起，跨界企業(yè)、社交電商品牌、新銳創(chuàng)業(yè)公司紛紛切入營養(yǎng)健康食品賽道。

在此背景下，企業(yè)定價(jià)能力受到擠壓。以仙樂健康的核心產(chǎn)品軟膠囊為例，平均售價(jià)從2024年的250.7元/千粒降至2025年前三季度的240.4元/千粒，降幅達(dá)4.1%，而成本結(jié)構(gòu)并未同比優(yōu)化，侵蝕了公司的毛利率和盈利空間。

來源：招股書

在發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告時(shí)，仙樂健康推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃引發(fā)了市場熱議。

根據(jù)公司披露的《2026年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)》顯示，公司擬向85名管理及核心技術(shù)人員授予220.25萬股限制性股票，激勵(lì)對(duì)象涵蓋營養(yǎng)健康研究部負(fù)責(zé)人、全球大客戶部負(fù)責(zé)人等。

該激勵(lì)計(jì)劃的公司層面業(yè)績考核年度為2026-2028年，設(shè)定考核指標(biāo)為2026年、2027年、2028年?duì)I業(yè)收入分別不低于50.9億元、53.83億元和58.32億元。

來源：公司公告

了解發(fā)現(xiàn)，該激勵(lì)計(jì)劃考核維度單一，僅關(guān)注營業(yè)收入，未納入凈利潤或扣非凈利潤指標(biāo)，市場擔(dān)憂若公司凈利潤虧損，只要營收達(dá)標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象仍能解鎖股票；此外，營收增長目標(biāo)門檻偏低，以2026年目標(biāo)測算，2027年、2028年?duì)I收增速分別達(dá)到5.76%、8.34%即可完成解鎖，而公司2023年、2024年?duì)I收增速分別為42.87%、17.56%。

此外，仙樂健康還面臨著商譽(yù)較高的問題。截至2025年9月30日，公司商譽(yù)總額已達(dá)4.32億元，存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

來源：招股書

仙樂健康計(jì)劃將港股IPO募資用于新建生產(chǎn)基地推進(jìn)全球擴(kuò)張，但目前其產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，軟膠囊的產(chǎn)能利用率分別為46.9%、55.1%和60.4%，雖在逐步提升，但仍不足70%；軟糖產(chǎn)能利用率為63.0%、75.0%和79.7%，是所有產(chǎn)品中利用率最高的品類，但仍未達(dá)到滿產(chǎn)。其余產(chǎn)品產(chǎn)能利用率存在嚴(yán)重不足的情況。在此情況下再次加碼產(chǎn)能建設(shè)，無疑會(huì)加劇產(chǎn)能過剩壓力。

來源：招股書

仙樂健康赴港IPO能否成功闖關(guān)，進(jìn)而借助資本力量實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。我們將持續(xù)關(guān)注。