贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長(zhǎng)。

專欄作者 昕言

曾長(zhǎng)期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

2025年10月前后，凱德商用新加坡信托（CapitaLand Integrated Commercial Trust，以下簡(jiǎn)稱“CICT”）在完成配售、疊加新元走強(qiáng)等因素后，“市值”反超領(lǐng)展，讓“亞洲最大REIT”戲碼出現(xiàn)新變局。

就最新交易所數(shù)據(jù)，目前CICT市值仍略高于領(lǐng)展，但在底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、一系列宏觀和市場(chǎng)因素的綜合影響之下，這場(chǎng)“亞洲REIT之王”的市值排名賽第一之位，隨時(shí)可能輪換。

可撇開市值這一籠統(tǒng)指標(biāo)，于REIT投資者而言，真正值得討論的并不是“誰更大”，而是“誰更會(huì)創(chuàng)造價(jià)值”。無論新加坡還是香港上市的REIT，長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)通常圍繞三條主線展開：

• 收購與資產(chǎn)汰換（外延增長(zhǎng)）：通過收購擴(kuò)張規(guī)模、提升組合質(zhì)量；并適時(shí)出售成熟或非核心資產(chǎn)，回收資本、優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

• 運(yùn)營(yíng)（內(nèi)生增長(zhǎng)）：通過招商與租戶組合優(yōu)化、品牌升級(jí)、營(yíng)銷活動(dòng)與精細(xì)化管理，推動(dòng)租金與收入持續(xù)提升。

• 大面積改造（AEI，資產(chǎn)提升）：通過資本性投入重塑動(dòng)線、業(yè)態(tài)與空間功能，用“改造撬收益”，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期收益提升。

本文以這三條主線為框架，對(duì)比CICT與領(lǐng)展：CICT更像“進(jìn)攻者”，以并購與資產(chǎn)汰換把版圖做大、把核心資產(chǎn)做“更貴”；領(lǐng)展則更像“穩(wěn)健型轉(zhuǎn)型者”，在香港民生資產(chǎn)的現(xiàn)金流底盤之上，嘗試把運(yùn)營(yíng)與改造能力升級(jí)為可對(duì)外輸出的平臺(tái)能力。

01

外延增長(zhǎng)，規(guī)模之爭(zhēng)

“進(jìn)攻者”CICT vs “轉(zhuǎn)型者”領(lǐng)展

CICT：從“鄰里商場(chǎng)REIT”到綜合商業(yè)巨艦

不少讀者對(duì)CICT并不熟悉。

CICT是新交所規(guī)模領(lǐng)先的綜合商業(yè)REIT，前身為CapitaMall Trust，2002年7月上市；2020年與CapitaLand Commercial Trust（CCT）合并后更名為CICT。它以新加坡為核心市場(chǎng)，資產(chǎn)類型覆蓋購物中心、甲級(jí)寫字樓與綜合體。

用一句話概括CICT的成長(zhǎng)邏輯：先用零售商場(chǎng)建立穩(wěn)定現(xiàn)金流，再通過合并與收購把品類擴(kuò)展到辦公與綜合體，最終形成一個(gè)以核心地段為主的“新加坡商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)組合”。從結(jié)果看，CICT從早期鄰里商場(chǎng)規(guī)模10億新幣起步，已成長(zhǎng)為總物業(yè)價(jià)值達(dá)到270億新元的投資組合。

更重要的是，CICT在近兩年的資本運(yùn)作很“教科書”：一邊“買核心”，一邊“賣成熟/非核心”回籠資本，形成可持續(xù)的資本循環(huán)。

典型動(dòng)作包括，2024年收購ION Orchard及ION Orchard Link 50%權(quán)益，加碼烏節(jié)路頂級(jí)零售；同年出售寫字樓項(xiàng)目21 Collyer Quay實(shí)現(xiàn)組合再平衡；2025年出售CapitaSpring服務(wù)公寓權(quán)益（非核心功能資產(chǎn)），并在8月宣布收購CapitaSpring辦公與零售部分剩余權(quán)益，把資源集中到護(hù)城河更深、現(xiàn)金流更可預(yù)期的核心資產(chǎn)。

這些動(dòng)作的背后離不開凱德投資（CLI）的平臺(tái)能力——更大的資產(chǎn)池、更強(qiáng)的募資網(wǎng)絡(luò)、以及開發(fā)-運(yùn)營(yíng)-退出的系統(tǒng)化能力，使CICT在“拿到好資產(chǎn)”的概率和速度上占優(yōu)。對(duì)外延增長(zhǎng)而言，平臺(tái)價(jià)值不只是“給資產(chǎn)”，更是把交易、融資、運(yùn)營(yíng)與退出連成閉環(huán)，讓REIT可以持續(xù)做“資產(chǎn)升級(jí)與資本循環(huán)”。

領(lǐng)展：從“民生資產(chǎn)包”到“Link 3.0”的平臺(tái)化轉(zhuǎn)型

領(lǐng)展的成長(zhǎng)路徑與CICT不同，它起點(diǎn)更大，但起點(diǎn)資產(chǎn)更“民生”。

2005年上市時(shí)，領(lǐng)展初始資產(chǎn)包由香港房委會(huì)分拆的180個(gè)物業(yè)（包括149個(gè)零售+停車場(chǎng)一體化設(shè)施、2個(gè)獨(dú)立零售設(shè)施及29個(gè)獨(dú)立停車場(chǎng)設(shè)施）組成，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)估值約為338億港元。

經(jīng)過20年的資產(chǎn)優(yōu)化與海外并購，領(lǐng)展把“社區(qū)商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力”做到極致，并逐步擴(kuò)展到中國(guó)內(nèi)地及海外市場(chǎng)，當(dāng)前投資物業(yè)組合的總估值已增長(zhǎng)至約2230億港元。

面對(duì)香港消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化與增量空間趨于有限，領(lǐng)展自2023年起提出“Link 3.0（REIT Plus）”策略。一方面繼續(xù)做組合管理與多元化（通過資產(chǎn)輪換與更審慎的擴(kuò)張?zhí)嵘M合質(zhì)量），另一方面與資本伙伴合作、發(fā)展投資管理能力，把增長(zhǎng)從“買資產(chǎn)”延伸到“管資金”。簡(jiǎn)單說，就是“穩(wěn)住香港基本盤，同時(shí)做大對(duì)外資管（AUM）形成第二增長(zhǎng)曲線”。

領(lǐng)展的獨(dú)特之處在于“內(nèi)部管理”帶來的靈活與效率，組織更像一家運(yùn)營(yíng)公司，招商、營(yíng)銷、改造與項(xiàng)目管理能力沉淀在內(nèi)部團(tuán)隊(duì)中，因此既能在自有資產(chǎn)上反復(fù)復(fù)制，也更有條件把能力對(duì)外輸出。與CICT的“平臺(tái)供給優(yōu)勢(shì)”不同，領(lǐng)展更強(qiáng)調(diào)“組織能力優(yōu)勢(shì)”，即通過執(zhí)行力與可復(fù)制的方法論，把運(yùn)營(yíng)與AEI做成長(zhǎng)期復(fù)利。

對(duì)比可知，CICT勝在資產(chǎn)增量與“核心資產(chǎn)溢價(jià)”的爆發(fā)力；領(lǐng)展勝在運(yùn)營(yíng)能力與平臺(tái)化（REIT plus）方向的前瞻布局。

02

內(nèi)生增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)底色

新加坡的“溢價(jià)”vs香港的“韌性”

無論收購還是出售資產(chǎn)，最終都要落到“管好”資產(chǎn)、把現(xiàn)金流做厚。內(nèi)生增長(zhǎng)解決的是商業(yè)項(xiàng)目更本質(zhì)的問題。理解這一部分，核心先抓住兩個(gè)指標(biāo)：

• 出租率（Occupancy）：反映資產(chǎn)“有沒有被租出去”。出租率越高，現(xiàn)金流越穩(wěn)定。

• 續(xù)租租金變化（Rent reversion）：反映同一鋪位/面積續(xù)約時(shí)租金是上調(diào)還是下調(diào)，更能體現(xiàn)資產(chǎn)的“定價(jià)權(quán)”。

CICT：零售+辦公“雙引擎”，在核心區(qū)獲取溢價(jià)

CICT的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)來自兩點(diǎn)：一是新加坡核心區(qū)資產(chǎn)的稀缺性帶來更強(qiáng)議價(jià)能力；二是零售與辦公的組合結(jié)構(gòu)，使現(xiàn)金流更平滑。

在管理層披露中，2025年上半年CICT零售組合續(xù)租租金增長(zhǎng)約7.7%，辦公約4.8%，整體出租率維持高位。截至2025年第三季度的更新披露里，其零售續(xù)租增幅約7.8%，辦公約6.8%。

這背后，體現(xiàn)的是“溢價(jià)邏輯”。當(dāng)資產(chǎn)位于城市最強(qiáng)的客流與商務(wù)節(jié)點(diǎn)（烏節(jié)路、高能級(jí)CBD），租戶愿意為位置與品牌勢(shì)能付費(fèi)。尤其在供給相對(duì)可控、總部與金融需求穩(wěn)定的新加坡，優(yōu)質(zhì)寫字樓與核心商場(chǎng)通常具備更高的現(xiàn)金流可見度與抗波動(dòng)能力。

也正因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)端持續(xù)給出正向的續(xù)租與高出租率，CICT才敢在資本運(yùn)作上更積極：在合并與并購后維持相對(duì)較高的杠桿水平，追求規(guī)模與質(zhì)量的同步提升。換句話說，運(yùn)營(yíng)端的確定性，為其外延增長(zhǎng)提供了“敢出手”的底氣。

領(lǐng)展：民生鄰里商場(chǎng)的“現(xiàn)金流防守”，靠的是穩(wěn)定客群與極強(qiáng)執(zhí)行力

香港零售近年面臨消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化與波動(dòng)，但領(lǐng)展的底牌是“民生鄰里商場(chǎng)”。與旅游型/高端商場(chǎng)相比，民生商場(chǎng)的核心需求更穩(wěn)定——買菜、用餐、藥店、基礎(chǔ)服務(wù)屬于高頻剛需，客流與租金對(duì)周期的敏感度更低。

從披露數(shù)據(jù)看，領(lǐng)展在2024/2025半年報(bào)（截至去年9月30日）中，香港零售物業(yè)組合銷售額同比下降約2.1%，續(xù)租租金變化為-6.4%。負(fù)的rent reversion意味著部分續(xù)約租金確實(shí)承壓，但其香港出租率依然維持在97%以上，體現(xiàn)出明顯的“韌性”：即便租金短期讓步，資產(chǎn)也能保持高出租率和穩(wěn)定現(xiàn)金流。

更值得注意的是，領(lǐng)展的運(yùn)營(yíng)能力并不只靠“守”。它過去多年持續(xù)做調(diào)整升級(jí)，把同樣的社區(qū)商業(yè)通過動(dòng)線、業(yè)態(tài)與品牌更新做出更高坪效。與此同時(shí)，領(lǐng)展的海外資產(chǎn)（例如新加坡、澳洲）在部分年份保持更強(qiáng)的租金增長(zhǎng)，為香港市場(chǎng)周期波動(dòng)提供了對(duì)沖。

此外，在CICT與領(lǐng)展的內(nèi)生增長(zhǎng)術(shù)中，可看到：財(cái)務(wù)杠桿不僅是風(fēng)險(xiǎn)，也是未來擴(kuò)張的選擇權(quán)。

運(yùn)營(yíng)好不好決定“今天賺多少”，資產(chǎn)負(fù)債表決定“明天還能不能出手”。領(lǐng)展截至2025年9月底凈負(fù)債水平處于行業(yè)較低區(qū)間；CICT杠桿率在監(jiān)管范圍內(nèi)但更接近上沿。低杠桿的意義不僅是安全，更是一種“選擇權(quán)”。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)、或利率下行帶來并購窗口時(shí)，誰的融資空間更大，誰就更可能以更低成本完成逆周期擴(kuò)張。

這一點(diǎn)也解釋了兩者策略差異，CICT更像在“確定性更強(qiáng)的核心資產(chǎn)”上做進(jìn)攻；領(lǐng)展則保留更充足的財(cái)務(wù)余量，為L(zhǎng)ink 3.0下的合作與收購預(yù)留彈性。

03

價(jià)值再造，改造能力

CICT“整形術(shù)”vs領(lǐng)展極致“微創(chuàng)”

在亞洲頭部REIT的競(jìng)爭(zhēng)里，AEI往往是最被低估的能力。它不是簡(jiǎn)單翻新，而是一種“用資本開支換租金定價(jià)權(quán)”的長(zhǎng)期工程。

通過動(dòng)線重塑、業(yè)態(tài)重組、空間功能升級(jí)與重新定位，把資產(chǎn)帶到更高能級(jí)的客群與消費(fèi)場(chǎng)景。AEI做得好，能帶來更高租金、更高留存率與更強(qiáng)客流；做得不好，則可能帶來施工擾動(dòng)、空置上升與回報(bào)不達(dá)預(yù)期。

CICT的AEI：更擅長(zhǎng)“地標(biāo)再定位+綜合體重塑”

CICT的AEI強(qiáng)項(xiàng)，在于“把一個(gè)資產(chǎn)重新定義”。

例如Funan從傳統(tǒng)商場(chǎng)升級(jí)為強(qiáng)調(diào)科技與生活方式的“數(shù)字化商場(chǎng)”概念，并與周邊辦公與城市功能更緊密耦合。又如克拉碼頭的再定位，從以夜生活著稱的濱水商業(yè)，轉(zhuǎn)向更適合“日夜皆可停留”的生活方式目的地，提升全天候客流與消費(fèi)場(chǎng)景。

CICT也做過更大尺度的重建型改造。早年對(duì)裕廊東區(qū)域Jcube項(xiàng)目進(jìn)行重建并引入差異化業(yè)態(tài)，曾形成區(qū)域地標(biāo)效應(yīng)；在周邊新供給崛起、競(jìng)爭(zhēng)格局變化后，CICT又選擇以溢價(jià)退出。這一“重塑-兌現(xiàn)-再投入”的路徑，反映其把AEI當(dāng)作組合管理與資本循環(huán)的一部分，而不是單次裝修工程。

這類“大開大合”的AEI，往往需要更強(qiáng)的城市資源、規(guī)劃協(xié)調(diào)與跨業(yè)態(tài)招商能力。凱德平臺(tái)在這里提供了隱形優(yōu)勢(shì)：開發(fā)、設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)與招商的系統(tǒng)能力更完整，能把AEI當(dāng)成“產(chǎn)品升級(jí)”來做，從而更有把握把改造轉(zhuǎn)化為更高的租金定價(jià)權(quán)。

領(lǐng)展的AEI：更擅長(zhǎng)“高頻小額迭代+社區(qū)商業(yè)復(fù)制”

與CICT的地標(biāo)重塑不同，領(lǐng)展的AEI更像“精益運(yùn)營(yíng)”的延伸：不一定每次都大拆大建，而是通過持續(xù)的動(dòng)線優(yōu)化、公共空間升級(jí)、能耗改造與業(yè)態(tài)更新，把社區(qū)商場(chǎng)的停留時(shí)長(zhǎng)與消費(fèi)轉(zhuǎn)化一點(diǎn)點(diǎn)抬上去。

例如，2024年對(duì)富善商場(chǎng)與秀茂坪商場(chǎng)的改造，投入僅為數(shù)千萬港幣，但實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)率分別達(dá)到17.2%與19.9%。領(lǐng)展在2024年也完成了上市以來第100個(gè)AEI項(xiàng)目。

這種“微創(chuàng)式”改造的優(yōu)勢(shì)在于可復(fù)制、可滾動(dòng)：?jiǎn)雾?xiàng)目資本開支相對(duì)可控，施工影響更易控制，并且可以在龐大資產(chǎn)池里持續(xù)復(fù)用。更重要的是，領(lǐng)展把AEI能力沉淀在內(nèi)部團(tuán)隊(duì)與供應(yīng)鏈體系中，形成規(guī)模效應(yīng)與執(zhí)行力壁壘——這也是它未來對(duì)外輸出能力、做“REIT Plus”資產(chǎn)管理時(shí)最具說服力的“硬技能”。

就AEI這條線，CLCT與領(lǐng)展兩家優(yōu)勢(shì)各不相同。CICT更像“地標(biāo)再定位與綜合體升級(jí)專家”，更容易帶來一次性躍升；領(lǐng)展更像“社區(qū)商業(yè)精益迭代與復(fù)制專家”，更容易形成長(zhǎng)期復(fù)利。

04

股東回報(bào)

派息不看高低，看“可持續(xù)增長(zhǎng)模型”

REIT投資最終要回到派息。理解這一部分，先抓住一個(gè)核心：REIT的分派來自“可分配收入”（通常是凈物業(yè)收入扣除利息、管理費(fèi)等現(xiàn)金支出后的結(jié)果），所以派息的可持續(xù)性，取決于三件事：

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是否穩(wěn)定、融資成本是否可控、以及增發(fā)/供股帶來的單位數(shù)變化。

DPU（每基金單位分派）的變化曲線

CICT整體呈現(xiàn)相對(duì)平滑的分派增長(zhǎng)曲線，底層依賴的是核心資產(chǎn)續(xù)租帶來的現(xiàn)金流增長(zhǎng)，以及并購后的組合升級(jí)。

CICT近年通過配售/增發(fā)支持收購，單位數(shù)擴(kuò)大后，管理層更強(qiáng)調(diào)“交易對(duì)DPU增厚或至少不攤薄”。CICT的收購是否成功，要看收購帶來的現(xiàn)金流增量，是否真正覆蓋新增融資成本與新增單位數(shù)。

領(lǐng)展的派息討論更具有“資本結(jié)構(gòu)管理”的色彩。領(lǐng)展在2023年上半年（即2023/2024財(cái)年）發(fā)起供股（rights issue），在短期內(nèi)攤薄每單位分派，但其目的通常是降低杠桿、優(yōu)化到期結(jié)構(gòu)、為未來投資留出空間。

換句話說，供股更像一次“先把護(hù)城河加厚，再追求增長(zhǎng)”。因此評(píng)價(jià)領(lǐng)展的DPU復(fù)蘇，應(yīng)重點(diǎn)觀察：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，運(yùn)營(yíng)端能否把分派推回增長(zhǎng)軌道，以及Link 3.0能否帶來新的、相對(duì)輕資產(chǎn)的費(fèi)用收入。

股息率背后的邏輯：收益率是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，不是獎(jiǎng)勵(lì)

很多投資者把股息率當(dāng)成“越高越好”，但股息率本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)的定價(jià)結(jié)果：在分派預(yù)期相近的情況下，股價(jià)越低，股息率越高——往往意味著市場(chǎng)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

目前領(lǐng)展較高的股息率更多反映市場(chǎng)對(duì)香港零售環(huán)境與轉(zhuǎn)型執(zhí)行不確定性的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；CICT相對(duì)更低的股息率（更高估值）則反映投資者愿意為新加坡核心資產(chǎn)的確定性、以及新元資產(chǎn)屬性支付溢價(jià)。

把派息拆成三問，結(jié)論會(huì)更清晰

• 穩(wěn)定性：誰的現(xiàn)金流更抗波動(dòng)？——領(lǐng)展的民生底盤更像“防守型現(xiàn)金流”，CICT則更依賴核心區(qū)溢價(jià)與組合分散。

• 成長(zhǎng)性：誰的DPU更可能來自內(nèi)生增長(zhǎng)？——CICT依賴核心資產(chǎn)續(xù)租與并購后的組合升級(jí)，領(lǐng)展則依賴AEI復(fù)制能力與平臺(tái)化增量。

• 可持續(xù)性：誰能在利率與周期變化里保持融資成本優(yōu)勢(shì)？——低杠桿者更具選擇權(quán)，高杠桿者更依賴運(yùn)營(yíng)端持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

綜上，回到最初的問題：誰才是真正的亞洲之王？答案可能并非非此即彼。

如果你更看重“核心資產(chǎn)溢價(jià)+進(jìn)攻式擴(kuò)張+新元資產(chǎn)屬性”，CICT更像當(dāng)下的進(jìn)攻方；如果你更看重“高現(xiàn)金回饋+低杠桿安全邊際+平臺(tái)化轉(zhuǎn)型期權(quán)”，領(lǐng)展依然是難以替代的防守型基石。

所謂“大”，不只是市值的超越，更是面對(duì)周期、利率與消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化時(shí)的應(yīng)對(duì)能力。CICT在進(jìn)攻中定義了高度，領(lǐng)展在防守與轉(zhuǎn)型中定義了厚度。

對(duì)投資者而言，理解兩者的三條主線——外延增長(zhǎng)、內(nèi)生增長(zhǎng)與AEI——也就更容易判斷：你要的是“溢價(jià)確定性”，還是“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償+轉(zhuǎn)型期權(quán)”。

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