過去一段時(shí)間，華爾街彌漫著一種“AI焦慮癥”。

市場擔(dān)憂，隨著生成式AI（GenAI）和AI代理（Agentic AI）的崛起，許多傳統(tǒng)的“服務(wù)+周期”型企業(yè)——尤其是軟件、信息服務(wù)和金融中介——將被徹底顛覆。這種恐慌導(dǎo)致相關(guān)板塊遭遇無差別拋售。

但這可能是一個(gè)巨大的定價(jià)錯(cuò)誤。

2月25日，摩根士丹利美國股票策略與主題團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)指出，近期美股市場對“AI顛覆論”反應(yīng)過度了。

首先，在暴跌之后，這一被視為“顛覆標(biāo)的”的群體目前僅占標(biāo)普500總市值的13%。這一比例解釋了為什么近期大盤指數(shù)整體回撤有限，但板塊內(nèi)部卻血雨腥風(fēng)。

其次，這一群體的估值和擁擠度已經(jīng)處于極低水平。根據(jù)大摩的數(shù)據(jù)，目前“服務(wù)+周期”板塊的相對估值處于2010年以來的第9百分位，幾乎是歷史最便宜區(qū)間。而機(jī)構(gòu)的凈敞口也降至歷史第20百分位水平，處于極度低配狀態(tài)。

大摩直言：“看空GenAI的觀點(diǎn)似乎太不把老牌軟件供應(yīng)商參與本輪創(chuàng)新周期的能力當(dāng)回事了?！?/p>

事實(shí)上，這些被拋售的群體，不僅沒有被顛覆，反而是大摩主題團(tuán)隊(duì)AI映射分析中，AI采用率最高、定價(jià)權(quán)最強(qiáng)（位居前三分之一）的群體。

市場眼中的“受害者”，其實(shí)是最大的“受益人”。這些跌幅慘重的群體，恰恰擁有極高的AI采用者集中度。

量化收益已現(xiàn)，不是畫餅是真金白銀

投資者普遍懷疑：AI到底能不能在現(xiàn)階段為企業(yè)實(shí)實(shí)在在地省錢或者賺錢？數(shù)據(jù)給出了肯定的答案。

大摩團(tuán)隊(duì)利用AI模型分析了超過10,000份財(cái)報(bào)和會議記錄。結(jié)果顯示，企業(yè)正在獲得實(shí)質(zhì)性的AI紅利，且動能正在持續(xù)增強(qiáng)。

在剛過去的2025年第四季度，被分析師認(rèn)定為“AI采用者”的公司中，有30%在電話會中提及了AI帶來的至少一項(xiàng)“可量化的財(cái)務(wù)影響”。

這一比例在3Q25是24%，在4Q24僅為16%。對于更廣泛的標(biāo)普500指數(shù)成分股，這一比例也升至21%。

大摩對此直言：“目前提及最多的量化收益主要集中在‘財(cái)務(wù)影響’（包括收入增長、成本節(jié)約），這部分的提及量比上季度翻了一倍。”

反映到基本面上，具備強(qiáng)大定價(jià)權(quán)的AI采用者，其遠(yuǎn)期凈利潤率預(yù)期不僅沒有被顛覆，反而正在加速擴(kuò)張。

大摩預(yù)計(jì)，AI的采用將在2026年為標(biāo)普500指數(shù)整體貢獻(xiàn)40個(gè)基點(diǎn)的利潤率增長。

數(shù)據(jù)正在證實(shí)“AI采用者”的盈利擴(kuò)張

報(bào)告顯示，2024至2025年間，AI采用者的EBIT利潤率擴(kuò)張了310個(gè)基點(diǎn)，擴(kuò)張速度是MSCI全球指數(shù)同期水平的兩倍。大摩分析師預(yù)計(jì)，AI采用帶來的紅利中，約80%將體現(xiàn)在成本效率的提升上。

例如，花旗銀行表示：“今年迄今為止，AI驅(qū)動的自動化代碼審查已超過100萬次，極大地提高了開發(fā)人員的生產(chǎn)力，僅此一項(xiàng)創(chuàng)新每周就能節(jié)省約10萬小時(shí)。”

歐洲企業(yè)的動作最為激進(jìn)。調(diào)查顯示，高達(dá)凈35%的歐洲企業(yè)計(jì)劃利用AI縮減勞動力規(guī)模，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)略高于10%的水平。這直接指向了未來更強(qiáng)勢的利潤率表現(xiàn)。

歷史鏡像：2007年智能手機(jī)時(shí)代的啟示

為了講透當(dāng)下的市場邏輯，大摩將時(shí)間撥回了2007年。

彼時(shí)iPhone剛剛發(fā)布，市場同樣陷入了“顛覆恐慌”。游戲、PC、打印機(jī)、GPS定位和桌面軟件等行業(yè)被認(rèn)為是面臨滅頂之災(zāi)的群體。

數(shù)據(jù)告訴我們，在iPhone發(fā)布后的幾年里，這些“被顛覆概念股”的表現(xiàn)極度分化。

同樣面臨沖擊，谷歌由于成功抓住了移動時(shí)代的廣告機(jī)遇，上漲了28%；而諾基亞則暴跌了73%。

大摩測試了多個(gè)基本面變量后發(fā)現(xiàn)，在面對跨時(shí)代的科技沖擊時(shí)，決定股價(jià)表現(xiàn)的最核心指標(biāo)，是“遠(yuǎn)期盈利（Forward earnings）的變化”。

換句話說，誰能利用AI實(shí)現(xiàn)盈利增長，誰就能在資本市場笑到最后。自2023年底以來，AI采用者的盈利上調(diào)幅度已達(dá)到被AI顛覆者的兩倍左右，隨著投資回報(bào)的積累，這一差距正在拉大。

比如，在iPhone發(fā)布后，遠(yuǎn)期盈利與股價(jià)表現(xiàn)之間的斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9（極強(qiáng)相關(guān)）。

大摩總結(jié)道：“我們目前正在經(jīng)歷的，是一個(gè)重大投資周期的典型特征。資本不僅會流向結(jié)構(gòu)性領(lǐng)跑者，也會流向周期性領(lǐng)跑者。自下而上的選股策略在此時(shí)尤為重要?！?/p>

護(hù)城河比想象中深：合規(guī)、信任與專有數(shù)據(jù)

針對具體行業(yè)面臨的AI沖擊，大摩的各路分析師給出了極其詳盡的邏輯拆解，揭示了哪些是真顛覆，哪些是假恐慌：

軟件行業(yè)：恐慌見頂，AI不是“新類別”而是“新能力”

軟件板塊近期經(jīng)歷了劇烈的殺估值。目前的平均估值倍數(shù)（EV/Sales約4.4倍）已經(jīng)回落到了2014-2016年公眾對云計(jì)算感到極度恐慌時(shí)的低谷水平。

市場有“三大擔(dān)憂”：AI初創(chuàng)公司搶份額、按席位收費(fèi)的商業(yè)模式崩潰、以及GPU推高成本壓制利潤率。

但大摩直言這種擔(dān)憂錯(cuò)位了：“生成式AI從根本上擴(kuò)展了企業(yè)軟件的能力。問題不在于軟件最終能否在這一創(chuàng)新周期中變現(xiàn)，而在于誰將參與構(gòu)建這些附加能力。”

大摩認(rèn)為，AI本質(zhì)上是對企業(yè)軟件能力的擴(kuò)充，它解決了傳統(tǒng)軟件無法處理的“非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)”痛點(diǎn)。擁有分發(fā)渠道、專有數(shù)據(jù)和工作流控制權(quán)的現(xiàn)有巨頭，反而是最大的獲益方。

消費(fèi)金融與支付：AI無法替代信任與合規(guī)

近期市場擔(dān)憂“代理AI（Agentic AI）”能夠自主購物，從而繞開傳統(tǒng)的信用卡支付網(wǎng)絡(luò)。

大摩對這種觀點(diǎn)予以反駁：“我們對代理AI可以顯著顛覆信用卡交換網(wǎng)絡(luò)持懷疑態(tài)度。這忽略了信任體系、欺詐保護(hù)、信用擴(kuò)展和客戶獎勵的重要性。”

在這些高度數(shù)據(jù)密集型且規(guī)則明確的行業(yè)中，監(jiān)管牌照和資產(chǎn)負(fù)債表是天然屏障。AI只會加速優(yōu)化其后端的承保、反欺詐和客服效率。

大摩預(yù)計(jì)，銀行和消費(fèi)金融企業(yè)將借助AI大幅提升運(yùn)營杠桿。2026和2027年，大型銀行的利潤率有望進(jìn)一步提振。

互聯(lián)網(wǎng)與電商：下一代“代理商務(wù)”將做大蛋糕

大摩預(yù)測，能夠自主幫用戶比價(jià)、下單的“代理商務(wù)（Agentic commerce）”將是下一個(gè)重大的生成式AI解鎖點(diǎn)。

這會讓消費(fèi)者漏斗變得更具對話性、個(gè)性化和互動性。大摩預(yù)計(jì)，到2030年，代理商務(wù)將為美國電商市場帶來額外500億至1150億美元的支出。

擁有龐大物流基礎(chǔ)設(shè)施、獨(dú)特庫存和強(qiáng)履約能力的平臺，不僅不會被取代，反而會借助AI擴(kuò)大其在線上的錢包份額。

交通運(yùn)輸：重資產(chǎn)吃紅利，輕資產(chǎn)真遇險(xiǎn)

交通運(yùn)輸是最容易受AI影響的行業(yè)之一。但大摩指出了內(nèi)部的巨大分化。

擁有車隊(duì)、鐵路和倉庫的“重資產(chǎn)運(yùn)營商”，將是AI的純受益者。物理AI（自動駕駛卡車、人形機(jī)器人）將結(jié)構(gòu)性地降低占大頭的勞動力成本，并提升資產(chǎn)利用率。

相反，依靠信息不對稱賺錢的“輕資產(chǎn)貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)人（3PL）”，則面臨真正的顛覆風(fēng)險(xiǎn)。生成式AI正在使貨運(yùn)匹配能力商品化，這會持續(xù)擠壓經(jīng)紀(jì)人的利潤率。

房地產(chǎn)與商業(yè)保險(xiǎn)：高度復(fù)雜的非標(biāo)業(yè)務(wù)難被取代

對于商業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)和大型商業(yè)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，市場低估了其業(yè)務(wù)的復(fù)雜性。

大型商業(yè)保單需要復(fù)雜的合同拆解、風(fēng)險(xiǎn)塔構(gòu)建和合規(guī)審查。大摩指出：“AI無法取代這種需要市場準(zhǔn)入和監(jiān)管監(jiān)督的專業(yè)知識?！?/p>

在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，AI的應(yīng)用更多是“增強(qiáng)”而非“取代”。這些勞動力密集型企業(yè)將通過AI削減后臺成本。大摩測算，公共REITs和CRE服務(wù)領(lǐng)域的AI自動化，有望帶來高達(dá)340億美元的財(cái)務(wù)影響，相當(dāng)于其運(yùn)營現(xiàn)金流的16%。

就業(yè)市場真相：AI會引發(fā)大規(guī)模失業(yè)嗎？

貫穿所有“AI顛覆論”的終極擔(dān)憂，是AI會導(dǎo)致白領(lǐng)階層大規(guī)模失業(yè)，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退和消費(fèi)降級。

大摩通過回顧過去150年的技術(shù)變遷（電氣化、拖拉機(jī)、計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)）指出，歷史證明，每一次重大技術(shù)創(chuàng)新都會深刻改變勞動力結(jié)構(gòu)，但“并未取代勞動力”。

相反，技術(shù)會創(chuàng)造全新的工作崗位。大摩預(yù)計(jì)，隨著AI的深入應(yīng)用，企業(yè)不僅需要“首席AI官”，還會催生如“產(chǎn)品經(jīng)理-工程師混合體”、“AI供應(yīng)鏈預(yù)測員”、“計(jì)算遺傳學(xué)家”等全新職業(yè)。

總而言之，新技術(shù)的席卷確實(shí)帶來了舊秩序的陣痛。但在市場因盲目恐慌而錯(cuò)殺大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，回歸商業(yè)本質(zhì)——緊盯企業(yè)專屬數(shù)據(jù)、物理資產(chǎn)壁壘及遠(yuǎn)期盈利能力，才是穿越技術(shù)周期的最優(yōu)解。

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