文 | 海豚研究

多鄰國(guó)于美東時(shí)間 2 月 26 日盤后發(fā)布了 2025 年第四季度的業(yè)績(jī)，又是熟悉的指引暴雷。

具體來看：

1. 指引崩了，“真疲軟” 還是 “假保守”？

直接先看指引問題，管理層預(yù)計(jì) Q1 的 Bookings 增速只有 11%，并且全年增長(zhǎng)的區(qū)間范圍也是 10-12%，這與 2025 年的 33% 相比，顯然已經(jīng)不是自然放緩。與此同時(shí)，EBITDA 利潤(rùn)率指引同樣低于預(yù)期，甚至相比 2025 年下降 4pct。

且不談市場(chǎng)預(yù)期如何，單純看這個(gè)指引情況，在沒有絕對(duì)多的信仰之前，市場(chǎng)選擇先殺估值屬于正常操作。財(cái)報(bào)前，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)有過一輪預(yù)期調(diào)整，但實(shí)際指引仍然更加 “保守”。

雖說 Duolingo 管理層一貫給指引比較謹(jǐn)慎，這次應(yīng)該也包含一些刻意的謹(jǐn)慎，但問題是 10%-12% 的短期增速目標(biāo)顯然已經(jīng)不屬于高成長(zhǎng)。

反之，公司對(duì)新投入做功能開發(fā)的緊迫性，也變相說明了，無論是口碑影響（AI-first 備忘錄引發(fā)用戶抵制、失敗的危機(jī)公關(guān)造成更大的品牌形象受損），還是 AI 競(jìng)爭(zhēng)影響，都表明公司遇到了并非一次性的麻煩，需要給一定時(shí)間去調(diào)整。

2. 用戶增長(zhǎng)：目標(biāo)短期 20% 增長(zhǎng)，中期要翻倍

管理層最關(guān)注的用戶指標(biāo)，四季度月活達(dá)到 1.33 億，日活 5270 萬(wàn)，日活增速 30%，環(huán)比繼續(xù)放緩。Sensor Tower 數(shù)據(jù)顯示，12 月 DAU 增速下降到了 26%，1 月繼續(xù)放緩至 22%，引發(fā)了年初以來股價(jià)的持續(xù)調(diào)整。

根據(jù) ST 數(shù)據(jù)，用戶增長(zhǎng)主要在北美、拉美兩個(gè)地區(qū)出了問題，1 月 Duolingo 通過加大營(yíng)銷活動(dòng)和廣告投放，基本穩(wěn)住下滑趨勢(shì)。但因?yàn)槿ツ臧l(fā)起的 “Dead Duo 活動(dòng)” 將結(jié)束，因此海豚君預(yù)計(jì) Q1 整體還是屬于增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。

管理層對(duì)于 2026 年的用戶增長(zhǎng)目標(biāo)也放到了 DAU 增長(zhǎng) 20% 的水平，但對(duì)中期也就是 2028 年之前的增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然很樂觀，認(rèn)為可以達(dá)到 1 億，這相當(dāng)于是目前規(guī)模翻倍后的水平。

不過，相比于真正被視為工具類的翻譯軟件等，Duolingo 仍然具備較高的粘性。四季度 DAU/MAU 提升到 39%，這放在任何一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)都算較高的水平。若 Duolingo 能夠把握變革期下，用戶體驗(yàn)不斷提升，那或許這可以視作 Duolingo 未來的翻盤關(guān)鍵點(diǎn)。

3. 加大投入，利潤(rùn)率預(yù)計(jì)要下滑：四季度當(dāng)期的利潤(rùn)率水平保持穩(wěn)定，但從銷售費(fèi)用看已經(jīng)初見擴(kuò)張端倪。

管理層給了個(gè)相對(duì)清晰的 26 年盈利指引：由于要持續(xù)投入開發(fā) AI 功能，獲客推廣和高曝光的品牌營(yíng)銷支出，預(yù)計(jì) 2026 年毛利率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBITDA）要相比 25 年分別下降 2-3pct 和 4-5pct。上半年還會(huì)因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)擴(kuò)張帶來更多的股權(quán)激勵(lì)發(fā)放，因此股份稀釋影響會(huì)有所增加至 3-4%，下半年才會(huì)恢復(fù)到 2%。

4．現(xiàn)金流與回購(gòu)：四季度自由現(xiàn)金流 0.94 億，相比收入占比 33%，同比下降但環(huán)比有所提升。目前賬上短期凈現(xiàn)金 11 億美元，這次宣布批準(zhǔn) 4 億美金用于回購(gòu)，但似乎暫未規(guī)定好回購(gòu)期限。

5. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)：

在本身用戶增速放緩 +AI 軟件顛覆論的敘事下，秉持著對(duì)管理層一貫保守指引的風(fēng)險(xiǎn)回避，年初以來資金對(duì) Duolingo 的多頭情緒持續(xù)消退。哪怕近期 Duolingo 已經(jīng)通過賣力贊助品牌廣告（NFL 冠軍賽周末）+ 活動(dòng)營(yíng)銷（結(jié)合 Bad Bunny），用戶增長(zhǎng)已經(jīng)有所回升。

財(cái)報(bào)前資金仍然謹(jǐn)慎，原因在于擔(dān)憂管理層對(duì) 2026 年的指引會(huì)比預(yù)想的平淡——下調(diào)此前中長(zhǎng)期的用戶增長(zhǎng)指引，因更多的投入計(jì)劃而進(jìn)一步削弱盈利能力。

但實(shí)際指引卻更加 “保守”，哪怕另外披露的中期目標(biāo)用戶增長(zhǎng)翻倍，也未能提升資金對(duì)公司的信仰。畢竟承壓是肉眼可見的確定性因素，而三年翻倍的用戶規(guī)模，其增長(zhǎng)路徑在當(dāng)下的多個(gè)挑戰(zhàn)窗口期就不算清晰了。

因此短期多鄰國(guó)恐怕比較難吸引到積極的多頭情緒，中長(zhǎng)期視角則確實(shí)需要當(dāng)下這一步 “破釜沉舟”。面對(duì) AI 沖擊和此前的口碑影響，我們看到 Duolingo 在積極 “自救”，包括去年下半年產(chǎn)品功能更新加快、賦能 AI，以及增加營(yíng)銷活動(dòng)等增加用戶粘性的新動(dòng)作：

比如 “解釋答案” 功能、單詞卡、App logo 更新變化、引入 PvP 雙人競(jìng)技系統(tǒng)，以及在超級(jí)碗、NFL 賽事投放廣告，緊抓 Bad Bunny 熱點(diǎn)營(yíng)銷西班牙學(xué)習(xí)主題的社媒推廣，同時(shí) Duolingo 又恢復(fù)了所謂的病毒式營(yíng)銷，暫時(shí)起到了一些效果。從用戶粘性水平來看，Duolingo 并非純粹的極易被 AI 顛覆的工具軟件，而更應(yīng)將其視作一款具備互動(dòng)性且不斷做內(nèi)容豐富的頭部游戲。

盤后大跌 20% 后 42 億的市值，相比 26 年指引的業(yè)績(jī)預(yù)期（隱含保守），Non-GAAP EV/EBITDA 已經(jīng)來到了 14x，基本貼合 26 年的指引增速。如果默認(rèn)指引偏低，或者 26 年是變革帶來的階段谷底，那么對(duì)應(yīng)的當(dāng)下市值也就位于底部區(qū)間。

從現(xiàn)金流而言，目前的 Duolingo 同樣已經(jīng)有實(shí)力去持續(xù)性的做一些較硬的回購(gòu)支撐。只是短期的混沌期并非資金所愛，需要給情緒恢復(fù)一段時(shí)間。在這個(gè)過程中，營(yíng)銷恢復(fù)后 DAU 的明顯回暖拐點(diǎn)會(huì)是一個(gè)重要催化劑，此外就是以空間換時(shí)間，當(dāng)極限達(dá)到 10x EV/EBITDA 的高性價(jià)比位置（30 億），則可以先博弈再等待后續(xù)用戶增長(zhǎng)趨穩(wěn)、回暖帶來的反彈。

以下為多鄰國(guó)業(yè)績(jī)圖表：