這幾天比特幣的震幅很大，流動性節(jié)奏明顯變化異常，但其實(shí)相對于ETH而言，還算景氣的，畢竟在ETH抵押市場上，過去的一堆大佬的持倉組合頭像基本都變灰了！

至于市場的原因，其實(shí)我前面說過很多了，今天由于人在外地車上，因此就簡單說說我當(dāng)下的一種感覺，就是隨著美元定價(jià)關(guān)系的混亂，市場的流動性池子的相對關(guān)系已經(jīng)無法用過去的理論解釋。

這里面，既有當(dāng)下有明顯的不可控外因影響（比如特朗普、Ai、金銀的流動性抽離），也有穩(wěn)定幣對比特幣等加密貨幣的沖擊，其一方面替代了比特幣的抗通脹和流動性交易地位，另一方面，穩(wěn)定幣實(shí)質(zhì)成為了加密市場的 M2，而隨著《加密貨幣法案》中銀行和穩(wěn)定幣交易所及發(fā)行商關(guān)于利息的博弈的加劇，穩(wěn)定幣的供應(yīng)量近期也出現(xiàn)了不少波動，而只要穩(wěn)定幣的供應(yīng)量下滑 1%，比特幣波動就會被放大數(shù)倍不止！

從數(shù)據(jù)看，當(dāng)下穩(wěn)定幣總市值已超3000億美元，但過去30天縮水了1.13%，月環(huán)比增長已經(jīng)停止，而在二級市場上，比特幣就遭遇了非常嚴(yán)重的流動性枯竭問題。

而當(dāng)這種私人印鈔的供應(yīng)停滯時(shí)，又沒有來自政府的明確利好支持，比特幣價(jià)格波動會變得更劇烈，比特幣首先感受到的是盤口深度變薄、影線拉長。

這是因?yàn)榉€(wěn)定幣在加密市場里占據(jù)一個(gè)非常奇特的中間地帶。它們的行為像現(xiàn)金，卻來自私人發(fā)行方、儲備投資組合和贖回機(jī)制更像貨幣市場體系，而非支付應(yīng)用。

可在交易層面，它們又扮演著加密市場最接近"可動用美元"的替代物。

因此當(dāng)穩(wěn)定幣池子擴(kuò)大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)敞口更容易建立，也更容易平倉。當(dāng)池子停止增長甚至收縮時(shí)，同樣的價(jià)格波動會走得更遠(yuǎn)、更快。而當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)停止增長時(shí)，同等資金流動就可以推動更大的價(jià)格移動，形成暴漲暴跌的現(xiàn)象，而穩(wěn)定幣的擴(kuò)張會受美聯(lián)儲、美國財(cái)政部、SEC的影響，也就是美元態(tài)度能夠決定比特幣的方向！

而除了“M2”邏輯影響外，我們再說說財(cái)庫和池子的邏輯，然后分析下當(dāng)下的流動性枯竭現(xiàn)象是否正在形成！

一、美元流動性池子視角下的比特幣困境

通常而言，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格波動，本質(zhì)是美元流動性池子的水位與流向變化的映射，2025年全球?qū)γ蕾Y本凈流入高達(dá)1.55萬億美元，遠(yuǎn)超美國貿(mào)易逆差近40%，而這實(shí)際上就是華爾街的“放棄貿(mào)易順差，專注美元金融順差”的邏輯。

然后，美元流動性池子由美聯(lián)儲政策決定的基礎(chǔ)貨幣、美債收益率代表的無風(fēng)險(xiǎn)收益、銀行體系信貸投放共同構(gòu)成，美股、美債、大宗商品、比特幣（穩(wěn)定幣）則是池子中不同風(fēng)險(xiǎn)等級、不同流動性層級的核心資產(chǎn)，有資產(chǎn)價(jià)格上漲，就有資產(chǎn)價(jià)格下跌，無非就是美元流動的方向的變化。

其中:

美債作為美元流動性的“定價(jià)錨”，其收益率上行是本輪資產(chǎn)承壓的源頭。2026年初，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)十分矛盾，通脹粘性超預(yù)期、就業(yè)強(qiáng)勁，GDP預(yù)期下降，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期大幅推遲，甚至重新定價(jià)了年內(nèi)加息的可能性，導(dǎo)致美債長端收益率持續(xù)上行，實(shí)際利率重回高位區(qū)間。

對于所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行意味著持有資產(chǎn)的機(jī)會成本大幅抬升，資金天然從高波動、無現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向有穩(wěn)定收益的美債回流，這是比特幣估值承壓的底層邏輯。

而美股，一直是作為美元流動性池子的“核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)池”，遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)，其下跌形成了風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)反饋。

美債收益率上行直接沖擊美股高久期的科技股與成長股，指數(shù)回調(diào)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口被動抬升。為滿足組合波動率約束、保證金要求與止損紀(jì)律，機(jī)構(gòu)會被動減持所有高貝塔風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，恰好比特幣作為對流動性最敏感、貝塔最高的資產(chǎn)，首當(dāng)其沖被拋售。

同時(shí)，美股下跌會進(jìn)一步壓低市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，避險(xiǎn)情緒升溫，進(jìn)一步擠壓了加密市場的增量資金空間，而比特幣2025年實(shí)際上的錨定跟接近SP500。

接著，美元流動性收緊推動美元指數(shù)走強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品普遍承壓，而大宗商品下跌又強(qiáng)化了市場對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的擔(dān)憂，注意我這里其實(shí)更關(guān)注的是工業(yè)金融，而不是投機(jī)性明顯高漲的金銀。

此前比特幣的兩大核心敘事，抗通脹與對沖經(jīng)濟(jì)不確定性，在當(dāng)前環(huán)境下實(shí)際上已經(jīng)雙雙失效，高實(shí)際利率下，美債的抗通脹能力遠(yuǎn)優(yōu)于無息的比特幣（穩(wěn)定幣也是），而經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期中，比特幣不僅沒有展現(xiàn)避險(xiǎn)屬性，反而作為高波動投機(jī)資產(chǎn)跌幅遠(yuǎn)超大盤，敘事邏輯的破局進(jìn)一步加劇了資金流出。

而且，穩(wěn)定幣總市值停滯不前，交易所穩(wěn)定幣余額持續(xù)下降，比特幣的買盤“彈藥庫”持續(xù)縮水。同時(shí)，用戶的持續(xù)贖回導(dǎo)致鏈上流動性進(jìn)一步收縮，形成“價(jià)格下跌、資金贖回、流動性收縮、價(jià)格進(jìn)一步下跌”的全面負(fù)反饋，這是比特幣當(dāng)前面臨的最直接困境。

二、財(cái)庫公司、機(jī)構(gòu)與知名投資人集體減持的原因

我們發(fā)現(xiàn)，在本輪下跌中，財(cái)庫公司、頭部機(jī)構(gòu)與此前看多的知名投資人已經(jīng)開始拋棄信仰，進(jìn)入集體減持模式。

這在我看來，主要是由3個(gè)主要原因構(gòu)成！

首先是在高利率環(huán)境下，比特幣的風(fēng)險(xiǎn)收益比嚴(yán)重惡化，財(cái)庫管理的底層邏輯反轉(zhuǎn)，質(zhì)押利息和收益已經(jīng)對沖不了價(jià)格下跌。

此前財(cái)庫公司將比特幣納入資產(chǎn)負(fù)債表，核心是低利率環(huán)境下現(xiàn)金與美債的無風(fēng)險(xiǎn)收益極低，比特幣有望獲得超額收益。但當(dāng)前高利率環(huán)境下，短期美債無風(fēng)險(xiǎn)收益率維持高位，而比特幣波動率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)資產(chǎn)，持有機(jī)會成本與風(fēng)險(xiǎn)大幅抬升。同時(shí)，比特幣的會計(jì)處理規(guī)則要求價(jià)格下跌需計(jì)提減值損失，上漲卻無法確認(rèn)收益，持續(xù)下跌會直接拖累公司財(cái)報(bào)，導(dǎo)致當(dāng)下的管理層有強(qiáng)烈的動力拋售止損。

接著，熊市趨勢下，無論是對沖基金、養(yǎng)老金還是家族辦公室，其資產(chǎn)配置都有嚴(yán)格的波動率上限、風(fēng)險(xiǎn)敞口比例與止損要求。

比特幣價(jià)格大跌，一方面導(dǎo)致其在機(jī)構(gòu)組合中的占比被動突破預(yù)設(shè)上限，需要被動減持，另一方面，前面也說過，為應(yīng)對投資者潛在贖回，機(jī)構(gòu)會優(yōu)先拋售高波動的比特幣，鎖定收益或止損離場。

此外，全球“低就業(yè)增長繁榮”下，散戶資金供給能力持續(xù)下降，此前現(xiàn)貨ETF落地后增量資金不及預(yù)期，提前布局的機(jī)構(gòu)紛紛在利好兌現(xiàn)后拋售，進(jìn)一步加劇了拋壓。

最后，就是近期美國SEC對加密交易所、穩(wěn)定幣發(fā)行方的監(jiān)管持續(xù)收緊，加密資產(chǎn)的合規(guī)定性仍存在極大不確定性，機(jī)構(gòu)面臨的合規(guī)與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

三、比特幣是否已經(jīng)進(jìn)入流動性枯竭階段？

我們首先來定義下，什么是流動性枯竭:其特指市場買賣盤深度大幅萎縮，買盤承接力嚴(yán)重不足，少量拋售即可引發(fā)價(jià)格大幅跳水，交易滑點(diǎn)與買賣價(jià)差顯著擴(kuò)大，市場失去正常定價(jià)功能，增量資金枯竭、存量資金持續(xù)流出。

因此從當(dāng)前市場核心指標(biāo)來看，比特幣已經(jīng)進(jìn)入階段性的流動性枯竭階段！

首先訂單簿深度大幅萎縮，價(jià)格對拋售的敏感度顯著提升。當(dāng)前主流交易所的現(xiàn)貨訂單簿中，買盤掛單量較峰值時(shí)期大幅下降，大額買單幾乎消失，此前千萬美元級別的賣單僅能引發(fā)0.5%以內(nèi)的波動，當(dāng)前同等規(guī)模賣單即可引發(fā)2%以上的跳水，交易滑點(diǎn)顯著擴(kuò)大，做市商紛紛撤單規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，市場失去穩(wěn)定的流動性供給。

第二是增量資金徹底枯竭，存量資金持續(xù)流出，符合我說的NPL一旦失去NPC供養(yǎng)，就會反手做空！當(dāng)下穩(wěn)定幣總市值持續(xù)停滯，交易所穩(wěn)定幣余額連續(xù)下降，場外美元沒有進(jìn)場跡象，買盤彈藥持續(xù)縮水。同時(shí)，加密市場資金持續(xù)凈流出，機(jī)構(gòu)大額拋售規(guī)模遠(yuǎn)大于買入規(guī)模，沒有新的增量資金承接拋壓，市場完全進(jìn)入存量博弈的下跌周期。

然后，我們看到市場成交量也在持續(xù)萎縮，杠桿資金正被大規(guī)模被動出清?，F(xiàn)貨與期貨市場成交量較峰值時(shí)期大幅下降，市場參與度持續(xù)降溫，散戶與機(jī)構(gòu)的交易意愿降到冰點(diǎn)。同時(shí)，期貨市場未平倉合約量持續(xù)下降，杠桿資金被動平倉踩踏后，沒有新的杠桿資金進(jìn)場，市場失去了重要的流動性來源。

而且，買賣價(jià)差也在持續(xù)擴(kuò)大，市場定價(jià)功能失效。價(jià)格波動期間，比特幣的買賣價(jià)差較正常水平擴(kuò)大數(shù)倍，做市商不愿意提供流動性，導(dǎo)致市場無法形成有效的連續(xù)定價(jià)，價(jià)格極易出現(xiàn)極端跳漲跳跌，這是流動性枯竭的典型特征。

注意，同樣的問題也在白銀市場中出現(xiàn)！

不過，需要明確的是，當(dāng)前的流動性枯竭是階段性而非永久性的。

比特幣的流動性高度綁定美元流動性周期，若后續(xù)美聯(lián)儲開啟降息周期，美債收益率下行，美元流動性池子水位回升，增量資金重新進(jìn)場，市場流動性將逐步修復(fù)。