文/國(guó)泰海通證券股份有限公司資產(chǎn)配置部總經(jīng)理張謙

在經(jīng)濟(jì)增速換擋、低利率常態(tài)化及資產(chǎn)管理規(guī)范化多重背景下，中國(guó)資產(chǎn)配置正經(jīng)歷從以房地產(chǎn)和儲(chǔ)蓄為主，向多元金融資產(chǎn)協(xié)同配置的歷史性轉(zhuǎn)型。本文系統(tǒng)梳理這一轉(zhuǎn)型的深層驅(qū)動(dòng)力，剖析當(dāng)前資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性變化，并在此基礎(chǔ)上，分別從投資者與金融機(jī)構(gòu)雙維度提出適配建議。

宏觀范式轉(zhuǎn)變：資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型的深層驅(qū)動(dòng)力

“資產(chǎn)荒”的實(shí)質(zhì)：不可能三角再平衡

近些年市場(chǎng)熱議的“資產(chǎn)荒”，并非絕對(duì)意義上的資產(chǎn)供給不足，而是旺盛的投資需求與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短缺導(dǎo)致的供需失衡。其本質(zhì)是金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型期收益性、流動(dòng)性和安全性的“不可能三角”重構(gòu)與再平衡。2023年以來，隨著存款、固收類資產(chǎn)、銀行理財(cái)?shù)扰f資產(chǎn)的回報(bào)率持續(xù)下降，存款資金開始重新尋找“性價(jià)比”更高的新資產(chǎn)，從而催生了歷史性的居民“存款搬家”現(xiàn)象。

我國(guó)居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置意愿已出現(xiàn)趨勢(shì)性邊際改善。中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2025年以來已有大量?jī)?chǔ)蓄資金流出銀行體系，僅10月居民存款單月減少1.34萬億元，而非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1.85萬億元。居民金融資產(chǎn)配置重心正從“單一被動(dòng)儲(chǔ)蓄”向“多元主動(dòng)配置”轉(zhuǎn)變。

宏觀環(huán)境：低利率成為新常態(tài)

“存款搬家”現(xiàn)象與宏觀環(huán)境的變遷密切相關(guān)。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速換擋，傳統(tǒng)的地產(chǎn)與基建投資動(dòng)能減弱；另一方面，以政策利率和市場(chǎng)利率為代表的利率中樞下移已成為新常態(tài)。自2019年8月LPR機(jī)制改革以來，1年期LPR已從4.25%累計(jì)下調(diào)125個(gè)基點(diǎn)，至2025年11月的3.0%；同期10年期國(guó)債收益率從3.05%下行120個(gè)基點(diǎn)，至1.85%。

低利率環(huán)境正系統(tǒng)性重塑財(cái)富管理行業(yè)的底層邏輯。存款及傳統(tǒng)穩(wěn)健類產(chǎn)品的吸引力因收益下滑而減弱，倒逼居民尋求更高收益的替代資產(chǎn)。與此同時(shí)，低利率環(huán)境壓低全市場(chǎng)的回報(bào)預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置吸引力相對(duì)提升。公募基金規(guī)模于2024年9月首次突破32萬億元，超越了銀行理財(cái)規(guī)模（約30萬億元），且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在2025年進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著優(yōu)質(zhì)的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給持續(xù)收縮，資產(chǎn)估值和配置邏輯正在重構(gòu)。

政策導(dǎo)向：從打破剛兌到引導(dǎo)長(zhǎng)錢入市

監(jiān)管政策導(dǎo)向的系統(tǒng)性調(diào)整是市場(chǎng)生態(tài)重構(gòu)的重要推手，也是驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型的另一核心力量。資管新規(guī)推動(dòng)行業(yè)凈值化轉(zhuǎn)型。2018年資管新規(guī)出臺(tái)，明確要求打破剛性兌付，此后銀行理財(cái)、信托等傳統(tǒng)“保本理財(cái)”產(chǎn)品逐步退出市場(chǎng)。投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知顯著提升，部分資金通過公募、券商資管等渠道流入權(quán)益市場(chǎng)。監(jiān)管鼓勵(lì)“中長(zhǎng)期資本入市”。提升保險(xiǎn)資金的權(quán)益投資上限、發(fā)展養(yǎng)老第三支柱、鼓勵(lì)上市公司分紅回購(gòu)、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度等政策組合拳助力資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康地發(fā)展，為資產(chǎn)配置多元化提供了制度保障。

國(guó)際鏡鑒：美日資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的演進(jìn)與啟示

不同國(guó)家在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、利率下行周期中的資產(chǎn)配置演進(jìn)為我國(guó)居民財(cái)富管理提供了重要參考。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，低利率環(huán)境中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值中樞抬升，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好也傾向于上行，多元化資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的必經(jīng)之路。

美國(guó)資產(chǎn)配置的核心特征是以養(yǎng)老金為核心的長(zhǎng)期資金主導(dǎo)，其中權(quán)益類資產(chǎn)為主要的配置方向。截至2024年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的67.8%，其中權(quán)益類資產(chǎn)占比達(dá)35%，顯著高于中國(guó)的12.3%。其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力是401(k)計(jì)劃等養(yǎng)老金制度的普及，帶動(dòng)了共同基金規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)，形成了“養(yǎng)老金-共同基金-資本市場(chǎng)”相互促進(jìn)的正循環(huán)。

日本在20世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破裂后進(jìn)入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、低利率周期。國(guó)內(nèi)高息標(biāo)的的缺失，驅(qū)動(dòng)了日本居民資產(chǎn)配置的兩大轉(zhuǎn)型：一是從不動(dòng)產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；二是在金融資產(chǎn)內(nèi)部，從保守的存款、保險(xiǎn)等逐步向全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尋求收益。90年代后日本基金產(chǎn)品對(duì)海外證券投資的占比明顯提升，到2010年基金業(yè)對(duì)外證券投資的比例達(dá)59.4%，近些年隨著日本股市向好該比例有所回落。

資產(chǎn)配置現(xiàn)狀：結(jié)構(gòu)分化與多元化演進(jìn)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)再平衡：從不動(dòng)產(chǎn)到金融化

我國(guó)資產(chǎn)配置格局正經(jīng)歷深刻變革，呈現(xiàn)出從高度依賴房地產(chǎn)向“地產(chǎn)+金融資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變的長(zhǎng)期趨勢(shì)，這一過程具有結(jié)構(gòu)分化、漸進(jìn)式推進(jìn)的特征。

房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)占比持續(xù)壓降

長(zhǎng)期以來，房地產(chǎn)是中國(guó)居民的核心資產(chǎn)，但近年來占比持續(xù)下降。光大理財(cái)《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)（2024—2025）》報(bào)告顯示，2024年居民金融資產(chǎn)占比攀升至47.6%，連續(xù)五年上升，而房產(chǎn)等非金融資產(chǎn)增量貢獻(xiàn)度為負(fù)。其背后的核心原因是供需關(guān)系變化與政策調(diào)控：一方面，中國(guó)城鎮(zhèn)化率已達(dá)67%，人口流動(dòng)導(dǎo)致供需錯(cuò)配，新增住房需求逐步放緩；另一方面，“房住不炒”政策持續(xù)推進(jìn)，引導(dǎo)房地產(chǎn)投資回報(bào)預(yù)期回歸理性。居民逐步接受房地產(chǎn)的居住屬性回歸和投資屬性弱化，分散配置資產(chǎn)的意識(shí)逐步提升。

金融資產(chǎn)走向多元化

近幾年，居民和機(jī)構(gòu)都加大了權(quán)益類資產(chǎn)配置的力度。居民股票配置增速?gòu)?022年的-18%轉(zhuǎn)正至2024年的11%，同期持有資管產(chǎn)品的配置增速?gòu)?3%轉(zhuǎn)正至11%，表明居民資產(chǎn)組合正在向具有更高風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)傾斜；在低利率環(huán)境和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響下，保險(xiǎn)公司積極調(diào)整資產(chǎn)端布局，截至2025年三季度末，險(xiǎn)資投資于股票和證券投資基金的占比突破14%的重要關(guān)口，顯示其權(quán)益投資的熱情快速增長(zhǎng)；公募基金方面，權(quán)益類基金自2023年以來持續(xù)發(fā)行火爆，總規(guī)模迅速增長(zhǎng)，成為市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)力量。

在國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境不確定性增加的背景下，避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求也急速升溫。2024年國(guó)內(nèi)黃金ETF規(guī)模同比增長(zhǎng)150%至710億元，金條和金幣的投資也大幅增長(zhǎng)。其核心驅(qū)動(dòng)力包括近年來金價(jià)持續(xù)走強(qiáng)、全球央行增持及投資者避險(xiǎn)需求上升。

隨著中國(guó)資本項(xiàng)目開放程度深化和居民財(cái)富的持續(xù)積累，全球化資產(chǎn)配置已成為財(cái)富管理的必然趨勢(shì)和前沿潮流。近年來，中國(guó)投資者的國(guó)際化布局顯著提速，QDII基金產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)容且備受追捧，滬深港通南向交易也保持高度活躍。投資者通過構(gòu)建跨地域、資產(chǎn)類別和策略的全球投資組合以有效分散單一經(jīng)濟(jì)體或市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而在長(zhǎng)期投資中提升組合的整體穩(wěn)定性。

配置工具的演進(jìn)：從單一走向復(fù)合

資產(chǎn)配置的多元化離不開金融工具的持續(xù)創(chuàng)新。近年來，金融市場(chǎng)的投資工具不斷豐富，從傳統(tǒng)的單一資產(chǎn)向復(fù)合工具演進(jìn)，以精準(zhǔn)匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資目標(biāo)的投資者多樣化的資產(chǎn)配置需求。

“固收+”策略成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的核心配置工具

在銀行理財(cái)全面凈值化轉(zhuǎn)型的背景下，兼顧收益彈性與風(fēng)險(xiǎn)防御特征的“固收+”基金迅速崛起，成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要選擇。此類產(chǎn)品通常以債券等固收類資產(chǎn)為核心，同時(shí)輔以股票、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益類資產(chǎn)以增厚回報(bào)，整體風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于股債之間，天然具備資產(chǎn)配置能力。尤其在銀行存款利率全面進(jìn)入“1時(shí)代”后，“固收+”策略的收益增強(qiáng)優(yōu)勢(shì)凸顯，成為銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募基金重要的規(guī)模增量。

被動(dòng)投資方興未艾，指數(shù)化工具成為主流

隨著資本市場(chǎng)有效性提升，被動(dòng)投資憑借規(guī)則透明、交易便捷、成本低廉、品種豐富的優(yōu)勢(shì)越發(fā)受到市場(chǎng)青睞。自2019年起，國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)周期，數(shù)量和規(guī)模加速擴(kuò)張，萬億關(guān)口突破時(shí)間不斷縮短，最新總規(guī)模達(dá)5.78萬億元。更具里程碑意義的是，截至2024年三季度末，被動(dòng)指數(shù)型基金持有A股市值達(dá)3.16萬億元，首次超越了主動(dòng)權(quán)益類基金（2.89萬億元），標(biāo)志著指數(shù)化投資時(shí)代已經(jīng)到來。

隨著投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)以及多元化投資需求的提升，國(guó)內(nèi)ETF業(yè)務(wù)發(fā)展也從單品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向組合配置服務(wù)。ETF產(chǎn)品線得到了極大的豐富和完善，當(dāng)前市場(chǎng)已形成覆蓋寬基、行業(yè)主題、Smart Beta、跨境、債券，以及商品的完整產(chǎn)品矩陣，以滿足投資者精細(xì)化、工具化的資產(chǎn)配置需求。

跨境配置初具規(guī)模，全球化工具日益豐富

在全球經(jīng)濟(jì)格局演變與國(guó)內(nèi)居民財(cái)富增長(zhǎng)的雙重驅(qū)動(dòng)下，跨境資產(chǎn)配置從探索變?yōu)槌B(tài)。2024年以來，受益于海外市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異及投資者對(duì)跨境資產(chǎn)配置需求的持續(xù)上升，QDII基金延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，QDII基金規(guī)模超7400億元，創(chuàng)歷史新高，較2019年末增長(zhǎng)超7倍。從配置方向上來看，除傳統(tǒng)熱門的港股、美股外，日本、東南亞等市場(chǎng)也吸引了大量資金流入，呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。

未來展望與戰(zhàn)略建議：構(gòu)建面向新周期的配置體系

趨勢(shì)展望：三大驅(qū)動(dòng)力重塑資產(chǎn)配置格局

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型與金融體系深化發(fā)展的關(guān)鍵交匯期。伴隨房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)退潮、低利率環(huán)境常態(tài)化以及資管行業(yè)剛兌打破，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置范式難以為繼。展望未來，宏觀經(jīng)濟(jì)、政策框架、技術(shù)革新與全球格局等多重力量交織共振，驅(qū)動(dòng)居民與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置邏輯系統(tǒng)性重塑......

謝柳欣對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。

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來源 | 《清華金融評(píng)論》2026年1月刊總第146期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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