《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年1月5日，嬰童零輔食品牌爺爺?shù)霓r場國際控股有限公司（以下簡稱，爺爺?shù)霓r場）正式向港交所遞交招股書，擬沖刺香港主板上市，獨家保薦人為招銀國際。其境內核心運營與承載主體為艾斯普瑞（廣州）食品有限公司。

這家憑借“真材料、少添加、有營養(yǎng)”理念快速崛起的中國嬰童零輔食市場領軍者，試圖在人口紅利消失前講通一個“從嬰童到全家”的資本故事。然而，招股書暴露出的核心市場面臨出生率下滑壓力、OEM代工模式潛在風險、研發(fā)投入占比持續(xù)偏低等問題，為其資本化之路蒙上陰影。

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業(yè)績雙位數(shù)增長，核心產品單價下降

據(jù)招股書及天眼查顯示，爺爺?shù)霓r場最早于2015年啟動運營，運營主體初始為廣州健特唯日用品有限公司，2018年推出首款嬰童輔食產品，聚焦有機高端細分賽道，招股書稱其“全心研制、全球遴選、全批質檢”，憑借精準的市場定位逐步積累品牌影響力。截至2025年9月末，公司擁有269個SKU，其中195個為嬰童零輔食、74個為家庭食品，超三分之一的產品獲得“有機”標識資質，部分產品斬獲多國有機認證，產品矩陣持續(xù)豐富。

市場地位方面，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年商品交易總額計，公司以23.2%的市場份額位居有機嬰童零輔食賽道首位，在整體嬰童零輔食市場以3.3%的份額位列第二，且在商品交易總額排名前五的公司中，于2022年至2024年實現(xiàn)最高復合年增長率。

業(yè)績數(shù)據(jù)層面，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司營業(yè)收入分別為6.22億元、8.75億元和7.80億元，2024年營收同比增幅達40.6%，2025年1-9月營收同比增長23.2%；同期凈利潤分別為7546.4萬元、1.03億元和8742萬元，對應凈利潤同比增速為36.0%、12.1%。

盈利效率方面，報告期內凈利率分別為12.1%、11.7%和11.2%，經調整凈利率為12.2%、11.8%和11.6%，呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢。凈利率下滑主要受兩方面因素影響，一是銷售及分銷費用占比持續(xù)攀升，二是產品結構調整導致整體均價下降。

高毛利率是其盈利表現(xiàn)的核心支撐，報告期內公司整體毛利率分別為55.5%、58.8%和57.3%，其中核心嬰童零輔食業(yè)務毛利率表現(xiàn)更為突出，同期分別達55.8%、60.7%和59.9%，零食品類毛利率更是高達63.3%、65%和61.7%。

產品結構調整對均價的影響顯著，嬰童零輔食板塊產品平均售價呈逐年下滑趨勢，2023年為24.4元/個，2024年為23元/個，2025年1-9月降至21.8元/個，公司在招股書中解釋，主要是產品組合中不斷新增單價相對較低的零食類產品及產品結構持續(xù)調整所致。

同時，家庭食品業(yè)務雖快速增長，但2025年1-9月毛利率為46.5%，較嬰童零輔食低13.4個百分點，其營收占比提升也對整體盈利水平形成一定拉低作用。

面對嬰童市場潛在增長瓶頸，爺爺?shù)霓r場于2021年戰(zhàn)略性進軍家庭食品賽道，招股書稱此舉是因“嬰童零輔食的消費者存在明確的周期窗口，品牌在6個月至6歲階段與家庭建立信任后，若未能提供后續(xù)產品，將面臨客戶流失風險”。

這一布局已初見成效，2023年家庭食品業(yè)務收入為4290萬元，2024年穩(wěn)步增長，2025年1-9月飆升至1.53億元，同比增幅達124.9%；在總營收中的占比從2023年的6.9%、2024年的12%，提升至2025年1-9月的19.6%，成為第二增長曲線。

但該板塊毛利率相對較低，2025年1-9月為46.5%，較同期嬰童零輔食毛利率低13.4個百分點，且嬰童零輔食仍貢獻80.4%的營收，短期無法完全對沖嬰童市場的增長壓力。

中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬表示：“近年來，中國嬰幼兒輔食市場保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。值得注意的是，以‘爺爺?shù)霓r場’為代表的高端品牌，反而在出生率下行的背景下實現(xiàn)了逆勢突圍。這一看似矛盾的現(xiàn)象背后，是消費邏輯的深刻轉變：出生率下降催生了‘優(yōu)生優(yōu)育’理念的普及—‘要么不生，生就要給最好的’成為新一代父母的共識。正是精準切中了這一高端化、品質化的消費需求，爺爺?shù)霓r場得以快速占領市場高地。從商業(yè)模式看，該品牌采用典型的輕資產運營策略。由于缺乏食品生產牌照，其產品主要通過OEM代工模式生產。這種‘代工+品牌’的輕資產路徑，雖然規(guī)避了重資產投入風險，但也正是其能夠維持高毛利率的關鍵所在?！?/p>

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代工模式依賴度高，銷售費用率高企

爺爺?shù)霓r場采用OEM代工模式，幾乎全部產品依賴第三方制造商生產，僅少量試產產品由自有工廠負責，報告期內代工產品占比超99%，合作制造商數(shù)量達62家，其中13家位于海外，如西班牙、法國、澳大利亞等。

公司坦言，由于對生產過程的控制力度較弱，可能面臨相關產品產量不足或質量不達標的風險。此外，OEM制造商可能未能持有生產產品所需的必要牌照、許可證和認證。

此外，公司核心運營理念為“真材料、少添加、有營養(yǎng)”，原料從全球采購，明確表示不使用氫化油脂、辛香料等有潛在健康風險的添加劑。

人員結構方面，截至2025年9月末，公司640名全職員工中僅27人從事生產制造，467人專注于銷售及宣傳，銷售宣發(fā)人員占比達72.97%。

或許是營銷驅動性模式，引發(fā)外界注意的是，公司產品在抽檢方面曾出現(xiàn)不達標情況。

公開信息顯示，2019年至2021年間，公司至少8批次產品抽檢不合格，問題集中于鈉、碘、鈣等關鍵營養(yǎng)指標不達標：2019年6月，國家市場監(jiān)管總局通報其兩款進口產品（葡萄牙產谷物米粉、法國產果泥）鈉檢測值低于標簽標示值80%，4.3萬余件不合格產品流入市場；同年10月，一款葡萄牙產嬰幼兒大米粉因碘含量不達標登上市監(jiān)局黑名單；2020年，兩款嬰幼兒米粉因碘、泛酸不達標，被監(jiān)管部門合計罰沒29萬元（沒收違法所得4.19萬元、罰款24.98萬元）；2021年4月，1批次2217.6千克進口大米粉因鈣含量不符國標被海關總署拒入境。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“爺爺?shù)霓r場的代工模式與‘重營銷、輕研發(fā)’的模式，本質是新消費品牌初期輕資產擴張的典型路徑，但暗藏長期發(fā)展隱患。代工模式雖讓其以27名制造員工+62家OEM快速鋪開品類，降低初期建廠成本，但品控話語權弱，曾多次出現(xiàn)質量不達標等問題，自有工廠遲至2025年10月才小規(guī)模投產，難以覆蓋核心品類，長期易受供應鏈波動與質量風險沖擊?！?/p>

費用結構上，銷售及分銷費用高企是凈利率下滑的另一核心因素。報告期內，公司銷售及分銷費用分別為2.01億元、3.06億元和2.83億元，占營收比例分別為32.3%、35.0%和36.3%，占比逐年攀升，其中電商平臺服務及推廣費占營銷費用的比例分別達66.3%、70.6%和72.3%，費用投入力度持續(xù)加大。

研發(fā)投入方面，報告期內公司研發(fā)開支分別為1768.5萬元、2834.7萬元和1720.6萬元，占收入比例分別為2.8%、3.2%和2.2%，2025年1-9月研發(fā)投入同比減少23.4%。營銷費用分別是研發(fā)費用的11.37倍、10.8倍和16.45倍。

詹軍豪進一步指出：“其銷售費用率持續(xù)攀升至36.3%，研發(fā)費用率卻跌至2.2%，投入差距懸殊。這反映其核心依賴渠道營銷與品牌曝光搶占市場，而非通過研發(fā)構建配方、原料等核心壁壘。嬰童零輔食行業(yè)對安全與品質要求極高，低研發(fā)投入難以支撐產品差異化創(chuàng)新，長期易陷入同質化價格戰(zhàn)，高營銷投入也將持續(xù)擠壓利潤空間，影響可持續(xù)發(fā)展?！?/strong>

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關聯(lián)交易存隱憂，分紅落入四名股東口袋

內部經營層面，爺爺?shù)霓r場渠道結構較為單一，2025年1-9月，公司72.2%的營收依賴電商渠道，其中直銷渠道占比42.1%、經銷渠道中電商占比30.1%，線下渠道僅貢獻27.8%收入。

此外，公司有五名主要客戶同時為供應商，分別為客戶A、B、C、廣州愛適貝及客戶D（客戶A、B、D為電商平臺，客戶C為全國性母嬰產品零售連鎖企業(yè)），報告期內通過該五名客戶實現(xiàn)的營收合計分別為2.4億元、3.36億元、2.93億元，占總營收比例38.59%、38.4%、37.56%。

關聯(lián)交易方面，報告期內公司與股東控制的其他實體存在關聯(lián)交易，核心關聯(lián)方包括廣州愛適貝、吉安盛成、廣州盛成、廣州盛勤等，均由控股股東楊鋼控制或共同控制，其中廣州盛成、吉安盛成與“媽媽網”相關聯(lián)。

具體來看，爺爺?shù)霓r場向廣州愛適貝和吉安盛成合計銷售商品金額分別為732.6萬元、2060.2萬元和1365.7萬元，占各期營收比重1.2%、2.4%和1.75%；接受廣州盛成、廣州盛勤及吉安盛成合計提供的廣告服務交易額分別為492.2萬元、397.6萬元和298.4萬元。

公司在招股書中稱，“根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，我們與該等客戶的銷售及采購乃按公平基準進行，并符合行業(yè)慣例?！?025年9月，廣州愛適貝已被出售，截至最后實際可行日期不再為公司關聯(lián)方。

分紅事項上，2023年公司無派付或宣派股息；2024年，廣州健特唯日用品有限公司批準向吉安市井開區(qū)眾妙商務服務中心、姜福全、何建農、劉海波派發(fā)股息750萬元，其中吉安市井開區(qū)眾妙商務服務中心由楊鋼以普通合伙人身份持有99%權益；2025年1-9月，再次向上述四名股東派發(fā)股息6300萬元，占當期凈利潤8742萬元的72.07%。

合規(guī)風險方面，招股書顯示，報告期內公司社會保險和住房公積金未足額繳納金額分別為470萬元、680萬元、590萬元，累計達1740萬元，公司提示“根據(jù)適用法律法規(guī)，政府主管部門可能要求其采取整改措施，倘若未能按要求整改，則可能面臨罰款”。

此次IPO募資計劃聚焦四大方向，分別為提升產品開發(fā)能力、投資供應鏈發(fā)展及強化內部生產能力、加強品牌建設及營銷推廣、擴大銷售網絡及補充營運資金。其中，自有產能建設為供應鏈優(yōu)化核心，廣州增城工廠已于2025年投產，公司擬借此逐步降低代工依賴，強化生產及端到端采購管理，緩解品控風險。（港灣財經出品）