榮昌生物，業(yè)績(jī)爆了。

資深分析師：伯 恩

編 審：頓 河

1月30日晚間，榮昌生物披露2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.5億元，同比增加約89%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤約7.16億元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

回望2025年，榮昌生物實(shí)現(xiàn)了阿爾法收益（個(gè)股成長(zhǎng)）與貝塔收益（行業(yè)修復(fù)）的劇烈共振，單年股價(jià)漲幅達(dá)到400.00%，2026年至今又上漲超16.94%。

然而，榮昌生物昔日一路伴隨爭(zhēng)議。其核心產(chǎn)品維迪西妥單抗上市后不久便陷入銷量增速放緩瓶頸，未能從“青苗”成長(zhǎng)為撐起業(yè)績(jī)的“大藥”；另一方面，公司燒掉超五十億元，大手筆布局生產(chǎn)基地、管線及商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，卻受限于資金實(shí)力與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，不得不調(diào)整管線，投資者的真金白銀一度面臨“打水漂”風(fēng)險(xiǎn)。

這種“單品依賴、研發(fā)兌現(xiàn)遲緩”的劇本，在創(chuàng)新藥行業(yè)并不陌生。一如當(dāng)年的“創(chuàng)新藥第一股”貝達(dá)藥業(yè)，憑借首款國產(chǎn)小分子靶向藥鹽酸埃克替尼片創(chuàng)下十億銷售額神話，卻等待近十年才推出第二款自研新藥，被市場(chǎng)質(zhì)疑“掉隊(duì)”。

面對(duì)爭(zhēng)議與行業(yè)困境，榮昌生物給出的破局答案是“平臺(tái)驗(yàn)證”。

戰(zhàn)略上，它選擇做減法：聚焦核心資產(chǎn)，通過拓寬適應(yīng)癥延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期、攤薄前期成本；同時(shí)持續(xù)迭代技術(shù)平臺(tái)，瞄準(zhǔn)具有FIC/BIC潛力的分子。此次被艾伯維看中的雙抗“黑馬”RC148，正是其研發(fā)底蘊(yùn)與平臺(tái)價(jià)值的一次證明。

未來走勢(shì)如何？榮昌生物，還值得期待嗎？

▲圖為榮昌生物上市以來股價(jià)（圖源百度股市通）

下一個(gè)“修美樂”？

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管線價(jià)值的兌現(xiàn)，是榮昌生物估值重塑的核心。已上市的兩款產(chǎn)品及其適應(yīng)癥拓展尤為關(guān)鍵。

過去一年，榮昌生物泰它西普治療干燥綜合征（SS）和IgA腎病的適應(yīng)癥在中國上市申請(qǐng)獲正式受理。

榮昌生物CEO兼首席科學(xué)官房健民此前曾說，希望泰它西普成為“下一個(gè)修美樂”，更直言“有潛力成為一款全球性的超級(jí)重磅炸彈”。

從發(fā)展路徑來看，泰它西普與修美樂的邏輯相似——修美樂上市時(shí)，已不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。它正是通過不斷拓展適應(yīng)癥，覆蓋更多疾病領(lǐng)域，從而打開一個(gè)個(gè)新市場(chǎng)，最終成長(zhǎng)為全球藥王。

如今泰它西普，也正沿著這條路徑，進(jìn)行“系統(tǒng)性攻克B細(xì)胞介導(dǎo)自身免疫疾病”的平臺(tái)化探索。

以IgA腎病適應(yīng)癥為例，這是全球最常見的原發(fā)性腎小球疾病之一，也是慢性腎臟?。–KD）和終末期腎病（ESRD）的主要病因。目前中國市場(chǎng)上針對(duì)該疾病的對(duì)因藥物，主要是云頂新耀的布地奈德腸溶膠囊（耐賦康），2025年前三季度銷售額已突破10億元。

JPM大會(huì)上，榮昌生物進(jìn)一步披露了泰它西普的拓展規(guī)劃：國內(nèi)層面，泰它西普從2026年起將布局包括結(jié)締組織病相關(guān)間質(zhì)性肺病、膜性腎病、自身免疫性腦炎等6個(gè)適應(yīng)癥的中國Ⅲ期臨床試驗(yàn)，合計(jì)潛在市場(chǎng)規(guī)模將超百億。

國際層面，泰它西普治療gMG的全球Ⅲ期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)將于2027年上半年讀出關(guān)鍵數(shù)據(jù)，治療SS的全球Ⅲ期臨床試驗(yàn)即將啟動(dòng)。

另一款已上市產(chǎn)品——ADC維迪西妥單抗也在不斷突破天花板。2026年1月，維迪西妥單抗第四次被CDE納入突破性治療藥物品種。適應(yīng)癥為注射用維迪西妥單抗聯(lián)合曲妥珠單抗及特瑞普利單抗一線治療HER2高表達(dá)的晚期胃/胃食管結(jié)合部腺癌。

值得注意的是，這是全球首個(gè)晚期胃癌一線“抗HER2ADC+PD-1單抗+抗HER2靶向藥”新治療模式的探索。試驗(yàn)組采用“去化療”方案，顯著提升了維迪西妥單抗的商業(yè)潛力。

有望接棒泰它西普與維迪西妥單抗、成為榮昌生物下一個(gè)現(xiàn)金流支柱的，是眼科領(lǐng)域VEGF/FGF雙靶點(diǎn)融合蛋白R(shí)C28-E。

對(duì)于RC28-E在中國的上市進(jìn)程，榮昌生物已給出清晰的時(shí)間表：糖尿病黃斑水腫（DME）適應(yīng)癥預(yù)計(jì)2026年下半年獲批上市。針對(duì)濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）、糖尿病視網(wǎng)膜病變（DR）的上市申請(qǐng)計(jì)劃2026年下半年提交。

而此次與艾伯維交易的RC148，則是榮昌生物中期管線價(jià)值兌現(xiàn)的典范。該雙抗2023年7月獲批I期臨床，到2025年8月就被納入突破性療法，推進(jìn)快速。

早期管線中，榮昌生物還有“未來種子”——新一代ADC藥物RC278，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)注入核心動(dòng)力。本次JPM大會(huì)上，RC278終于揭開面紗，是一款靶向新型腫瘤抗原CDCP1的ADC。臨床前研究顯示，在結(jié)直腸癌（CRC）PDX模型中，RC278單次給藥即能實(shí)現(xiàn)深度且持久的腫瘤消退，甚至觀察到完全緩解（CR），同時(shí)展現(xiàn)出良好的安全性特征。目前該藥已進(jìn)入Ⅰ/Ⅱ期臨床。

還缺錢嗎？

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不過，市場(chǎng)情緒可以一夜轉(zhuǎn)向，但企業(yè)的健康度需要枯燥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐。對(duì)榮昌生物而言，資金問題仍是其平臺(tái)化轉(zhuǎn)型路上的首要挑戰(zhàn)。

此前，榮昌生物一度被貼上“高投入、高虧損”標(biāo)簽。在多數(shù)Biotech選擇委托CDMO代工生產(chǎn)、與成熟企業(yè)合作搭建銷售渠道以控制成本之際，榮昌生物選擇重資產(chǎn)布局：第一，大力建設(shè)生產(chǎn)基地。自2008年成立至2020年，累計(jì)投入20億元打造生物醫(yī)藥國際化產(chǎn)業(yè)基地。

第二，自建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，榮昌生物為泰它西普和維迪西妥單抗分別打造了腫瘤團(tuán)隊(duì)和自免團(tuán)隊(duì)。2023年年報(bào)顯示，兩個(gè)團(tuán)隊(duì)銷售人員分別約為600人和750人。

隨著創(chuàng)新藥行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，IPO受阻成為常態(tài)，不少Biotech斷臂求生。在2023年年報(bào)中，三葉草生物決定暫停包括SCB-808在內(nèi)的若干項(xiàng)目，以分配更多資源主要用于呼吸道疫苗產(chǎn)品管線的研發(fā)。

有分析師測(cè)算，將2018-2021年間生物醫(yī)藥企業(yè)的A+H融資額相加，再減去已經(jīng)花掉的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用，剩余的資金大約能供有商業(yè)化產(chǎn)品的biopharma支撐3～5年，而那些沒有商業(yè)化能力的中小biotech，頂多2～3年。

而榮昌生物則陷入“花錢豪邁、賺錢困頓”的尷尬境地：既保留著老牌藥企重資產(chǎn)布局的思路，又面臨創(chuàng)新藥企“創(chuàng)新不創(chuàng)收”的普遍困境，甚至一度依賴銀行借款維持運(yùn)營。

2025年4月，榮昌生物收到上海證券交易所《監(jiān)管問詢函》，被監(jiān)管部門質(zhì)疑是否面臨流動(dòng)性壓力。

為緩解資金緊張，一方面，榮昌生物砍掉部分潛力管線，對(duì)管線大作減法；另一方面，榮昌生物2025年5月以42.44港元/股的價(jià)格配售1900萬股新H股，凈籌資約7.96億港元；疊加兩筆大額BD交易的現(xiàn)金流注入，短期資金壓力得到一定緩解。

但長(zhǎng)期來看，本次與艾伯維的交易利好已基本兌現(xiàn)，管線中尚未達(dá)成BD合作的資產(chǎn)已所剩不多，后續(xù)依賴交易輸血的可行性正在減弱。

2025年年報(bào)的扭虧為盈，為榮昌生物通過產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)“自我造血”提供了驗(yàn)證。而在2026年，榮昌生物能否通過核心產(chǎn)品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)從“造血”到“輸血”，成為關(guān)鍵一躍。

未來還有什么？

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回溯榮昌生物的資本市場(chǎng)歷程，高光與低谷交替上演。2021年，榮昌生物順利實(shí)現(xiàn)“A+H”雙地上市，一時(shí)風(fēng)頭無兩，但此后卻陷入長(zhǎng)達(dá)四年的估值回調(diào)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，H股市場(chǎng)上，2021年至2024年，榮昌生物單年股價(jià)分別跌去18.00%、25.67%、35.32%和61.55%，總市值從2021年初的超500億港元跌至2025年初的78.38億港元，近乎“腳踝斬”。

2025年至今，榮昌生物股價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，本質(zhì)是資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)緩解后，市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化潛能與基本面的重新定價(jià)。它的核心價(jià)值，在于已上市產(chǎn)品、重磅BD交易及梯隊(duì)化在研管線，市場(chǎng)對(duì)其從“單品龍頭”向“平臺(tái)型企業(yè)”轉(zhuǎn)型進(jìn)行價(jià)值重估。

那么，未來還有上漲空間嗎？

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，過去一年多的暴漲，已充分消化前期超跌缺口，甚至透支了未來1～3年的利好預(yù)期。

2026年，榮昌生物多款核心管線進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，若任何一項(xiàng)進(jìn)展不及預(yù)期，如臨床數(shù)據(jù)未達(dá)到同類最佳、審批出現(xiàn)延遲等都可能影響估值邏輯、延緩商業(yè)化節(jié)奏，還可能削弱其平臺(tái)技術(shù)的可信度。

而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，榮昌生物仍被低估。其一，榮昌生物盈利轉(zhuǎn)化能力已現(xiàn)拐點(diǎn)，2024年起營業(yè)收入超過研發(fā)支出，研發(fā)投入開始轉(zhuǎn)化為實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值；其二，重資產(chǎn)投入高峰期已過，公司已建成符合全球GMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)體系，未來資本性支出占營收比例有望下降；其三，BD收入與產(chǎn)品放量形成共振，2026年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)改善。

此外，榮昌生物核心管線的市場(chǎng)空間仍有充足想象力。以RC28-E為例，該藥物的DME適應(yīng)癥上市申請(qǐng)是基于與阿柏西普“頭對(duì)頭”的Ⅲ期臨床研究——結(jié)果顯示，RC28-E達(dá)到預(yù)設(shè)主要終點(diǎn)，證實(shí)非劣效性且安全耐受性良好。

作為再生元與拜耳聯(lián)合打造的重磅產(chǎn)品，阿柏西普銷售峰值曾接近百億美元，此次RC28-E“頭對(duì)頭”非劣，彰顯了RC28-E與全球一線療法同臺(tái)競(jìng)技的實(shí)力，也讓其在眼科賽道具備了差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，在海外BD層面，泰它西普與海外生物科技公司Vor Bio達(dá)成深度股權(quán)合作，嘗試更高風(fēng)險(xiǎn)但也可能更高控制權(quán)的新模式。彼時(shí)，這筆交易廣受質(zhì)疑。

但從目前進(jìn)展來看，Vor Bio對(duì)此次合作高度重視，在近期JPM大會(huì)上，其宣布將重心從細(xì)胞療法轉(zhuǎn)移到自身免疫性疾病領(lǐng)域，重點(diǎn)開發(fā)泰它西普的重癥肌無力和干燥綜合征適應(yīng)癥。此外，Vor Bio資金規(guī)模達(dá)4.5億美元，足以支撐產(chǎn)品后續(xù)研發(fā)推進(jìn)，為泰它西普的全球化落地提供保障。

站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，布局榮昌生物無疑是一場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)與潛力”的博弈。過去一年的大幅上漲，已消化大部分悲觀預(yù)期，甚至透支了部分未來利好。然而，公司扎實(shí)的管線儲(chǔ)備與平臺(tái)化轉(zhuǎn)型的初步成效，仍為估值提供了基本面的錨。

對(duì)于投資者而言，2026年的核心看點(diǎn)在于管線關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的兌現(xiàn)能力——這既是驗(yàn)證其平臺(tái)價(jià)值的試金石，也將決定公司能否真正穿越周期，打開新的估值空間。

一款潛在“重磅炸彈”的成功，便足以重塑它的故事。榮昌生物的篇章，仍在書寫中。

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