出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

3月25日，泡泡瑪特登上各投資平臺熱榜。

一邊是亮眼的2025年成績單，營收增長近兩倍，凈利增長超三倍；一邊是股價直線“瀑布殺”，單日暴跌22.51%，市值蒸發(fā)約655.7億港元。到了26日，泡泡瑪特股價繼續(xù)下跌超10%。

為何基本面和情緒面走出兩個極端？

如果說直接導火索是關鍵指標微低于預期，那對其經營層面的擔心（單一IP過度依賴、增速放緩等）就是市場關注的未來風險。還要看到，很多投資者其實是對泡泡瑪特跨界做小家電非常不滿，因為這意味著其增長敘事的改變及想象空間的縮小，也即，泡泡瑪特不再性感。

那么，如何看待以上“三宗罪”？可以從誰在賣出泡泡瑪特，其經營成色到底如何，以及該如何對其估值的分析中找出答案。

誰在賣出泡泡瑪特？

巨量跌幅顯然并非普通散戶力量所導致。

根據當日交易數(shù)據，泡泡瑪特全天主動買沽比率為52:48，資金凈主動買入4.94億元。這意味著雖然股價暴跌，但仍有資金在主動買入，承接了大部分拋壓。

在泡泡瑪特25日的前十交易名單上的賣出方幾乎都是外資機構，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外資大行；買入方主要是富途證券、中金等。所以，內地南向資金仍然是看多頭寸的主要來源，而外資對沖基金是主要的看空頭寸來源。

圖片來源：富途牛牛
數(shù)字來源：泡泡瑪特財報整理

巧的是，這些外資行多數(shù)在業(yè)績發(fā)布前普遍給出了非常樂觀的預期。如，摩根士丹利在2月給出目標價325港元，認為3-4月仍有上漲空間；花旗在2月和3月多次上調目標價，從398港元到415港元，并將其列為中國消費板塊的“Top Buy”；摩根大通維持“增持”評級，目標價高達400港元。

反而是內地的機構對泡泡瑪特業(yè)績預測較為接近。

所以也有一種懷疑的聲音，認為這些外資行很可能是“故意”說好話方便后續(xù)做空，甚至不排除公司內部有在配合這種操作。但這沒有切實證據。

所以更可能的是，財報發(fā)布后，市場發(fā)現(xiàn)了一些隱憂，導致預期發(fā)生巨大分歧：

• 營收略低于預期：全年371.2億元的收入，略低于部分市場預期的379.6億元。

• 核心IP依賴加重：市場期待的“第二增長曲線”非但沒有形成，對LABUBU的依賴反而從23%升至38%。老牌IP如Molly的表現(xiàn)遠低于部分分析師的預期。

所以當這部分機構發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特現(xiàn)實（財報）無法支撐他們之前給出的極高預期時，他們旗下的對沖基金等部門便會基于最新的信息進行交易，迅速撤離。

這像是一次利好出盡疊加預期修正的結果。

這將導致泡泡瑪特股價短期波動加劇，多空雙方對2026年業(yè)績的預期差（看多者看165-170億，看空者認為會下滑）需要時間來彌合，股價在找到新的平衡點前會保持高波動。

那么，泡泡瑪特股價的長期走勢還是要回到基本面，看其經營成色如何，及未來還有多大增長空間。

經營成色如何？

事實上，泡泡瑪特經營數(shù)據無論是橫向比較還是縱向比較，都很亮眼：2025年營收同比大增185%至371.2億元人民幣，略低于市場預期的380億元；凈利潤同比增長309%至128億元，略高于126億元的預期；經調整凈利潤為130.8億元，同比增長284.5%。

經營細節(jié)上，關鍵是回應市場擔心的增速問題，這又可拆解為IP的增速和渠道/地區(qū)兩塊。

從IP收入構成來看，泡泡瑪特“一超多強”格局已形成。

• 1個IP破百億（LABUBU 141.6億元）

• 6個IP破20億（SKULLPANDA 35.4億、CRYBABY 29.3億、MOLLY 29.0億、DIMOO 27.8億、星星人20.6億）

• 17個IP破億

而且很多IP的增速較高，如星星人2025年收入從1.2億飆升至20.6億，同比增長1602%；CRYBABY同比增長151.4%；SKULLPANDA在高基數(shù)上增長170.6%。

單從2025年下半年來看，泡泡瑪特各自主IP收入環(huán)比均有增長，LABUBU貢獻了約45%的增量，非LABUBU的其他IP收入環(huán)比增長約53%；占比大幅下滑的MOLLY實際收入也增長了13%。

IP 上半年收入 下半年收入 環(huán)比增長 星星人 約4.8億元（推算） 約15.76億元 328% LABUBU 48.1億元 93.5億元 94% SKULLPANDA 約18.6億元（推算） 約16.8億元 +90%（估算） CRYBABY 約15.4億元（推算） 約13.9億元 約+55% DIMOO 約14.6億元（推算） 約13.2億元 約+40% MOLLY 約15.2億元（推算） 約13.8億元 13% 其他IP — — 約22-55%

所以，與其說泡泡瑪特對核心IP依賴度過高，不如說以LABUBU為代表的核心IP去年增長太快。如果從IP生命周期來看，LABUBU從2018年誕生到2025年爆發(fā)，經過了7年的培育；而MOLLY至今仍在增長；當前也有新的接班預備役，只是還需要時間孵化。

形象IP的生命周期邏輯與內容IP不同，可以通過高頻SKU、品類延伸、情感連接來延長。泡泡瑪特針對LABUBU設計了不少運營內容，如今年下半年會推出“真正意義的LABUBU 4.0”系列和藝術家聯(lián)名系列，等等。

不過要承認，2025年是泡泡瑪特增長的異常峰值，2026年的“不低于20%增長”是主動降速后的健康目標。

從區(qū)域收入構成看，2025年泡泡瑪特中國市場增速134.6%，跑贏整體消費大盤，但占比從68.2%降至56.2%；海外總收入162.7億元，同比增長291.9%，占總收入比重從31.8%躍升至43.8%；其中美洲和歐洲增速超過500%，可基數(shù)仍然較小。

比較受市場關注的是，泡泡瑪特下半年業(yè)績未達預期，主要原因是美洲及歐洲地區(qū)的銷售增長Q4增速較Q3顯著放緩，這引發(fā)市場對其增長動能見頂?shù)膿鷳n。業(yè)績交流會上，泡泡瑪特也承認四季度供應鏈的確出了問題，導致季節(jié)性商品和到貨時間和銷售旺季錯配。

另外，海外市場運輸及物流費用增長280.3%至17.8億元，侵蝕了利潤；存貨周轉天數(shù)延長，從102天增至123天，海外備貨壓力增大。

從區(qū)域增長前景來看，2026年泡泡瑪特的增量來自美洲市場線下擴張（門店從64家到100+），新市場開拓（中東、南亞、南美），和中國區(qū)域店效提升。

如果美洲市場拓店順利，則還有不少增長空間。新市場目前貢獻極低，是新增長空間的來源。

而中國市場上，2025年凈增僅14家門店（從431到445家），增長主要來自店效提升而非開店，據經營情況反饋，升級改造門店面積基本增加30%-40%，個別增加 50%，店效幾乎是全國平均的一倍。按泡泡瑪特計劃，2026年升級改造門店數(shù)量將遠超2025年，這部分的增長可以期待。

還有個關鍵信息，是泡泡瑪特的會員情況。2025年泡泡瑪特會員凈增2650萬人，是2024年凈增量的2.26倍，創(chuàng)歷史新高；會員銷售占比從90%左右提升至93.7%，顯示會員已成為絕對核心消費群體；復購率從53%左右提升至55.7%，達到歷史高位。

資本市場更關心的是，泡泡瑪特還能繼續(xù)破圈嗎？中泰證券的測算顯示其潛在會員人數(shù)仍有翻倍潛力，但把潛在變成現(xiàn)實的難度越來越大，也是未來不確定之一。

綜合來看，2026年泡泡瑪特增長來源排序：美洲市場線下擴張、新市場開拓、LABUBU持續(xù)運營與新IP孵化、中國店效提升。

從股價角度來看，泡泡瑪特2025年的超高速增長其股價已經提前反饋，其未來必然會回歸線性增長，資本可能正是基于這點選擇離開。

當然，還有個很重要的原因是，泡泡瑪特竟然要進軍小家電！

如何估值？

看起來小家電只是泡泡瑪特多元化布局的一部分，為何市場對這點反映會如此之大？

其實，泡泡瑪特的小家電策略是OEM代工模式，產品涵蓋電水壺、咖啡機、電動牙刷等。本質上是將IP形象授權給成熟制造商，泡泡瑪特負責設計和品牌——這與迪士尼、三麗鷗的IP授權模式并無本質區(qū)別。目標市場規(guī)劃為“先國內后海外”，并非要自建工廠與美的、九陽打價格戰(zhàn)。

但關鍵在于，這決定了市場會用哪種估值評價體系去衡量泡泡瑪特。

如果認為泡泡瑪特本質上仍是一家“IP平臺化公司”，當前的估值，既反映了對高增長不可持續(xù)的擔憂，也隱含了對“平臺價值”尚未被充分理解的折價。

但當市場將泡泡瑪特的估值錨從“成長股”的20倍PE下調至“成熟消費品”的15倍PE，就說明試圖用“成熟消費品公司”的框架去估值。

可是跨界到小家電市場，意味著一個靠“情緒價值”和“稀缺性”建立高溢價的品牌，如果涉足功能性的、拼性價比的實物領域，可能會模糊其定位，甚至損傷其根本。

而且投資者還會擔心，這種嘗試本身意味著管理層對未來增長的不確定，導致被迫從小家電紅海找出路；同時會分散公司精力，且家電領域競爭慘烈。一旦某個產品因質量問題翻車（例如盲盒臺燈發(fā)生自燃），對品牌的傷害將是巨大的。所以市場選擇用腳投票，規(guī)避這種“模糊的正確”所帶來的不確定性。

甚至有看空者將泡泡瑪特對標貴州茅臺，認為“茅臺鐵打的護城河，好到沒朋友的ROE，無與倫比的毛利率凈利率，高于定存利率的分紅，才給20PE”，所以泡泡瑪特這種IP驅動、業(yè)績波動性大的公司，理應給予估值折價。因此，“15倍PE，港股再打9折”就成為他們心中的“合理價”，對應目標價約130港元。

當下，多方看到的是，IP運營能力得到驗證，海外市場潛力巨大，新業(yè)務是新的增長點?？辗娇吹?，過度依賴單一爆款，增長模式存在隱憂，新業(yè)務方向模糊，不確定性大增，現(xiàn)有估值無法支撐。

當空方的“確定性擔憂”壓過多方的“增長故事”時，市場就選擇賣出，直到股價跌到一個能讓更多長線資金覺得“即使不增長，這個價格也足夠便宜”的水平。

如果泡泡瑪特接下來需要用IP多元化的成功、海外市場持續(xù)的強勁增長，以及新業(yè)務（哪怕是小家電）不損傷主業(yè)的實踐證明，它不僅能創(chuàng)造爆款，更能構建一個可以穿越周期的IP生態(tài)。否則，市場的估值“打折”還將繼續(xù)。

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