前言

特朗普提名了Kevin Warsh作為新任的美聯(lián)儲主席，不出意外的話（國會），他將會在5月底走馬上任。

思考沃什的治下聯(lián)儲的行進方向，需要從戰(zhàn)略的和戰(zhàn)術(shù)的兩個角度共同出發(fā)。戰(zhàn)略的，即特朗普治下美聯(lián)儲身份落位的問題，需審視美聯(lián)儲在法定授權(quán)、治理（權(quán)力）和指導(dǎo)思想上的潛在變化；戰(zhàn)術(shù)的，即更為現(xiàn)實的、短期的政策路徑和局限在央行范圍內(nèi)的許多技術(shù)性選擇。

戰(zhàn)略變化

對于我們這一代聯(lián)儲（央行）研究者而言，后危機時代的央行發(fā)展史是一部擴權(quán)史，用貝森特的話說，即“功能增益”（詳見去年貝森特的文章）。我們現(xiàn)在所熟悉的美聯(lián)儲政策分析框架或者說習(xí)慣，是伴隨著后危機時代的一系列歷史沿革演變而來的，也就是近二十年內(nèi)的事情。

通脹目標(biāo)制（作為政策框架）雖然可以追溯到Volcker的時期，但實際落到2%的具體量化目標(biāo)是2012年初的事情；操作框架中的IORB（IOER作為前身）誕生于08年，隔夜逆回購工具（ONRRP作為現(xiàn)在分析中所熟知的“蓄水池”）誕生于2014年，充裕準(zhǔn)備金體系則是疫情前的錢荒危機后誕生，為國債市場托底的常備回購便利工具（SRF）則在疫情后的2021年才誕生；監(jiān)管框架則在2013-2015年之間陸續(xù)被引入，從此研究者需要了解令人頭痛的Basel III、Dodd-Frank、Volcker Rule，還要和LCR/HQLA/SLR這些監(jiān)管指標(biāo)打交道。具體到工具層面，QE、QT、OT、YCC、MMT這樣的詞每年都會出現(xiàn)在媒體頭條。

而這段歷史又恰好疊加了互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，以至于聯(lián)儲的影響力變得越來越大。聯(lián)儲首次發(fā)布會直播是2011年的事，筆者首次觀看已經(jīng)是2014年的耶倫時期了，此后鮑威爾在2019年將發(fā)布會次數(shù)變?yōu)?次，進一步增加了聯(lián)儲的曝光?，F(xiàn)在聯(lián)儲政策溝通的“點陣圖”也沒有太久的歷史，2012年至今一直爭議不斷。

在貝森特看來，這些“功能增益”讓聯(lián)儲作為貨幣當(dāng)局的攤子鋪得太大了。很多貨幣政策實際上已經(jīng)在財政范疇內(nèi)，聯(lián)儲的流動性控制權(quán)（經(jīng)由資產(chǎn)負債表）滲透到了整個金融市場的方方面面——財政的、銀行的、非銀的、企業(yè)/居民的、外國央行的……如果你把央行視為一家銀行，這家銀行的業(yè)務(wù)多元化程度太高，且是壟斷地位，并且借著所謂的獨立性和美元的霸權(quán)貨幣地位行使著巨大的施政權(quán)力，引發(fā)了諸多令人不安的分配效應(yīng)（比如貧富差距）。

身處聚光燈下，自然要遭到非議——通脹目標(biāo)制下，為什么已經(jīng)多年未達標(biāo)的情況下依然持續(xù)降息？為什么有那么多經(jīng)濟學(xué)博士還無法預(yù)測經(jīng)濟走向？為什么Kaplan可以炒股？Lacker可以泄密給華爾街？華爾街日報的記者是否可以提前了解到政策變化？裝修為什么要花那么多錢？給銀行上了那么多監(jiān)管為什么SVB還倒閉了？

攝像頭下略顯憔悴的鮑威爾告訴我們，或許是時候接受一些變化了……貨幣當(dāng)局權(quán)力的收縮過程，可能也將成為聯(lián)儲自我解放的過程。

戰(zhàn)術(shù)選擇

Kats/Miran和Bessent在他們文章中所提出的一些改治方案，可能需要在立法層面出現(xiàn)變化才可以做到。對于投資者而言，眼前的很多戰(zhàn)術(shù)變化才是更為重要的。如果將Warsh在做理事時期（06-11年，上任時才35歲）的一些材料作為當(dāng)下他政策選擇的參考，可能有些不合時宜，因為目前的經(jīng)濟背景和總統(tǒng)的（戰(zhàn)略）背景都已經(jīng)變了。

通脹目標(biāo)：這不太可能成為制約Warsh降息的理由，雖然他曾表現(xiàn)出對通脹的偏鷹派觀點，但這才當(dāng)時是很常見的，新的非常規(guī)貨幣政策剛剛推行（QE），許多知名經(jīng)濟學(xué)家都對QE的通脹影響表露出過擔(dān)憂的情緒（比如泰勒規(guī)則的泰勒），沃什也不例外，但這些擔(dān)憂很快因為美國經(jīng)濟陷入三低而消失了。

從Warsh近期的表態(tài)來看，如果接受生產(chǎn)力增長稀釋通脹壓力的假設(shè)，且你認(rèn)可現(xiàn)主席鮑威爾的“價格水平”提升才是問題的論調(diào)，那么對于Wars抱有鷹派預(yù)期沒什么道理。

MBS與資產(chǎn)負債表規(guī)模：Trump最近才指示兩房購買MBS，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)中保持國債而清退MBS個人認(rèn)為沒什么問題，畢竟MBS在表內(nèi)本來就是危機的歷史遺留問題。而至于資產(chǎn)負債表規(guī)模能否縮小，筆者目前持中性態(tài)度，首先聯(lián)儲想要少買債那其他人就得多買債（比如給銀行松綁，或者搞個新的政策性銀行），無非是表的規(guī)模體現(xiàn)在誰的表上而已。多提一句其實伯南克和耶倫在早期也是支持資產(chǎn)負債表正常化的，但是無奈Trump第一任期后財政赤字開始狂飆突進，疫情后更是一發(fā)不可收拾，然后就沒有然后了……

與財政的關(guān)系：短期內(nèi)很難擺脫巨額財政赤字所帶來的流動性供應(yīng)約束，當(dāng)然這個問題和前述資產(chǎn)負債表的規(guī)模問題是一體兩面的，央行自己下場和幫別人下場的差別只是包在誰的表里的差別，核心還是財政的主導(dǎo)地位沒有變化。

施政風(fēng)格：我非常期待Warsh在施政風(fēng)格上可以帶來一些變化。真的，近幾年鮑威爾抱著“風(fēng)險平衡”左搖右晃的后顧式風(fēng)格真的令人昏昏欲睡，而央行官員變得更加“主動”且前瞻的代價就是你需要承擔(dān)更高的風(fēng)險——正如鮑威爾勇敢地做出“臨時性通脹”的判斷最終卻以狼狽的75bp加息收場那樣，如果Warsh敢于在總統(tǒng)試圖Run it hot的同時堅定降息，最終經(jīng)由刺激供給側(cè)+AI革命帶來生產(chǎn)力大飛躍進而不帶來通脹壓力的完美結(jié)果，很難想象市場將是怎樣的盛況。

獨立性問題

毫無疑問Warsh將和總統(tǒng)、Bessent以及Miran通力協(xié)作，聯(lián)儲的“獨立性”定義當(dāng)然會在他的治下有所改變。

伯南克也曾就“獨立性”的定義進行過模棱兩可的討論。正如其他國家的央行那樣，你可以在治理上不獨立（服從領(lǐng)導(dǎo)），但是你在工具和政策上可以獨立。你可以在法定授權(quán)的范圍內(nèi)保持獨立，但是授權(quán)的范圍也是可以改的嘛……

需要強調(diào)的是，主席變了，F(xiàn)OMC沒有變，政策的變化不是一言堂。短期來看，聯(lián)儲依然會帶著全職寶媽那樣的身份困境——作為國會的“女兒”，要符合最廣大人民的利益（雙重使命）；要作為總統(tǒng)的“另一半”，維護總統(tǒng)的施政需求（增長與財政融資需求）；作為市場的“媽媽”，做出改變的同時維護市場的穩(wěn)定。

對于筆者而言，還有一個留待觀察的是其身份中最龐大的“自我”部分，即聯(lián)儲在“去美元化”敘事和美元體系受到質(zhì)疑的環(huán)境下，如何平衡內(nèi)外，作為“國際貨幣治理者”，Warsh治下的聯(lián)儲如何看待美元匯率可能是一個重要的課題。

圖：媽媽不做了？

后記

不管你是想看到聯(lián)儲回歸部分準(zhǔn)備金體系，還是美國回歸銀行/信貸優(yōu)先重啟財政整頓，這都不是3個月內(nèi)能看到的事情，我知道你很急但是你先別急。

讓我們一起期待Warsh的首秀，這可是一個35歲就做聯(lián)儲理事，又喜歡“波動”的人……