來(lái)源：天風(fēng)研究

自美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)，天風(fēng)研究相繼推出《美伊戰(zhàn)爭(zhēng)聯(lián)合解讀》和《漲價(jià)主線聯(lián)合解讀》深度專題。隨著地緣博弈持續(xù)升級(jí)，美伊戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)入關(guān)鍵新階段，霍爾木茲海峽局勢(shì)牽動(dòng)全球，市場(chǎng)對(duì)通脹、產(chǎn)業(yè)影響的分歧逐漸加大。俄烏沖突復(fù)盤能否為當(dāng)下提供參考？美伊博弈與俄烏沖突的核心差異何在？是否會(huì)觸發(fā) 70 年代大通脹式行情？各行業(yè)又將迎來(lái)怎樣的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？

復(fù)盤俄烏沖突，歷程可劃分為預(yù)期升溫、全面爆發(fā)、僵持深化及常態(tài)化修復(fù)四個(gè)階段的節(jié)奏。從2021年底的情報(bào)預(yù)警與邊境兵力對(duì)峙，到2022年初軍事行動(dòng)爆發(fā)及正式談判博弈，之后進(jìn)入俄方控制烏方部分領(lǐng)土并推動(dòng)其四州入俄，最終演變?yōu)槲鞣蕉鄧?guó)大規(guī)模軍援介入下的長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)。

第一階段：正式?jīng)_突前夕的博弈與情報(bào)預(yù)警（2021.12.5 - 2022.2.23）

此階段美媒曝光稱俄軍計(jì)劃最早于22年初發(fā)動(dòng)攻勢(shì)，擬動(dòng)用100個(gè)營(yíng)級(jí)戰(zhàn)術(shù)群及17.5萬(wàn)兵力。盡管烏克蘭防長(zhǎng)當(dāng)時(shí)評(píng)估邊境俄軍約為9.4萬(wàn)并預(yù)計(jì)1月底發(fā)起大規(guī)模軍事行動(dòng)，但美方指出俄軍頻繁調(diào)動(dòng)實(shí)為制造不確定性，且可能將武器預(yù)置在訓(xùn)練設(shè)施中。與此同時(shí)，德國(guó)媒體也詳細(xì)描述了俄軍計(jì)劃從克里米亞、頓巴斯及白俄羅斯等地發(fā)動(dòng)攻勢(shì)，局勢(shì)在多方情報(bào)披露下急劇升溫。

第二階段：特別軍事行動(dòng)爆發(fā)與面對(duì)面談判（2022.2.24 - 2022.3.29）

普京宣布在頓巴斯發(fā)起特別軍事行動(dòng)，強(qiáng)調(diào)北約東擴(kuò)威脅，打擊烏方軍事基礎(chǔ)設(shè)施，隨后烏克蘭全境進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)。至3/29第五輪伊斯坦布爾談判，土耳其外長(zhǎng)稱取得“迄今最重大進(jìn)展”，俄方確認(rèn)收到烏方保持中立及無(wú)核地位的書面提議，烏方亦表示愿放棄加入軍事聯(lián)盟以換取安全保障。

第三階段：戰(zhàn)局轉(zhuǎn)折與領(lǐng)土重構(gòu)（2022.3.30 - 2022.9.30）

后續(xù)俄烏土耳其談判并未達(dá)成一致，沖突重心回歸戰(zhàn)場(chǎng)，俄軍逐步控制了盧甘斯克近100%及赫爾松約95%的區(qū)域。9/30普京正式宣布頓涅茨克、盧甘斯克、赫爾松和扎波羅熱四州經(jīng)“入俄公投”后加入俄羅斯聯(lián)邦，這四州面積約占烏克蘭國(guó)土的15%。

第四階段：西方軍援升級(jí)與長(zhǎng)期拉鋸（2022.10.1 - 2023.2.24）

進(jìn)入沖突接近一周年之際，北約多國(guó)加大對(duì)烏援助力度，英國(guó)提供“挑戰(zhàn)者2”主戰(zhàn)坦克，美國(guó)跟進(jìn)價(jià)值25億美元的新一批裝備。盡管德國(guó)總理朔爾茨初期態(tài)度謹(jǐn)慎，但在盟友持續(xù)施壓下立場(chǎng)出現(xiàn)松動(dòng)，同意向?yàn)蹩颂m提供“豹”式主戰(zhàn)坦克并允許他國(guó)轉(zhuǎn)交德制坦克。這一系列“進(jìn)攻性武器”的注入標(biāo)志著西方介入程度加深，烏克蘭前線顯現(xiàn)反撲跡象，俄烏雙方由此轉(zhuǎn)入高強(qiáng)度的長(zhǎng)時(shí)間拉鋸戰(zhàn)。

A股在外部沖擊下呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)、風(fēng)格輪動(dòng)”的路徑。階段1–3受全球風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮與通脹預(yù)期壓制，指數(shù)整體回調(diào)，成長(zhǎng)與周期板塊承壓最深；階段4市場(chǎng)情緒修復(fù)，科技、消費(fèi)等高彈性方向率先反彈，小盤成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲。行業(yè)層面，煤炭貫穿前三階段體現(xiàn)能源安全主線，計(jì)算機(jī)、傳媒在階段4高修復(fù)；最大回撤顯示銀行、醫(yī)藥、家電具備階段性抗跌屬性，而社會(huì)服務(wù)在反彈期兼具漲幅與波動(dòng)控制優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前美以伊地緣局勢(shì)的演進(jìn)軌跡或與俄烏沖突初期展現(xiàn)出一定的相似性，鑒于目前各方尚未釋放出明確的談判信號(hào)，或正處于“沖突全面爆發(fā)”的第二階段。更為關(guān)鍵的是，供給沖擊引發(fā)的通脹再起擔(dān)憂正重新籠罩全球市場(chǎng)，相較年初，美國(guó)年內(nèi)已無(wú)降息預(yù)期。但不同的是，22年中國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨疫情的外生沖擊，今年初內(nèi)生動(dòng)能則出現(xiàn)回暖跡象。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突超預(yù)期，海外通脹持續(xù)性超預(yù)期，流動(dòng)性收緊超預(yù)期。

中東局勢(shì)仍處于持續(xù)升溫階段。涉及主要產(chǎn)油國(guó)的中東沖突通常會(huì)在事件初期推升油價(jià)，若供給體系出現(xiàn)持續(xù)性破壞，油價(jià)飆升將沖擊全球經(jīng)濟(jì)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，地緣沖突對(duì)能源價(jià)格的影響通常會(huì)在事件初期推升油價(jià)。從近年來(lái)多輪中東沖突的市場(chǎng)表現(xiàn)看，原油價(jià)格對(duì)地緣事件的反應(yīng)仍以事件初期的脈沖式上行為主，價(jià)格往往較快回歸基本面定價(jià)框架，但若形成持續(xù)性供給破壞，或?qū)⒁l(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，類似第一次石油危機(jī)（1973年）、第二次石油危機(jī)（1978-1979年）、第三次石油危機(jī)（1990-1991年）。

地緣政治沖突升級(jí)，美元在初期成為全球資本選擇的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降階段，全球投資者通常會(huì)轉(zhuǎn)向以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而推動(dòng)美元需求上升。短期來(lái)看，油價(jià)上行與避險(xiǎn)資金流入共同支撐美元走強(qiáng)，但若美國(guó)陷入中東持久戰(zhàn)，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性和美元信用將進(jìn)一步受損，黃金避險(xiǎn)邏輯將強(qiáng)化。

中東沖突對(duì)全球股市的影響往往是短中期沖擊，耐心等待波動(dòng)率（VIX）沖高見(jiàn)頂，長(zhǎng)期走勢(shì)仍主要由經(jīng)濟(jì)基本面決定。從歷史案例看，股市在沖突爆發(fā)初期往往出現(xiàn)一定幅度的回撤，但隨著市場(chǎng)逐步消化地緣沖突信息，波動(dòng)率沖高見(jiàn)頂，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常會(huì)回歸原有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。若油價(jià)持續(xù)上行并伴隨美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。對(duì)于港股等離岸市場(chǎng)而言，這種壓力還可能通過(guò)美股波動(dòng)及全球資本流動(dòng)進(jìn)一步放大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海外流動(dòng)性改善不及預(yù)期；2）地緣沖突升級(jí)及能源供應(yīng)擾動(dòng)；3）匯率波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

3月以來(lái)黃金大跌的五重原因：

1、美債利率攀升是核心因素。截至3月19日，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年降息不足1次、僅為0.26次；預(yù)計(jì)歐洲央行今年加息2.50次；預(yù)計(jì)日本央行今年加息1.86次（均假定一次25bp）。政策利率定價(jià)路徑大幅上移、通脹溢價(jià)大漲，雙重因素推升利率。

2、美元走強(qiáng)對(duì)金價(jià)的壓制。沖突爆發(fā)后，避險(xiǎn)資金似乎更青睞于持有美元避險(xiǎn)而非黃金。美元指數(shù)從美伊沖突爆發(fā)前97-98的位置，升至100附近，對(duì)美元計(jì)價(jià)的商品形成普遍的壓制。

3、流動(dòng)性沖擊，被迫拋售。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)急劇下跌時(shí)，可能引發(fā)黃金的“流動(dòng)性事件”——交易員或面臨廣泛的追加保證金需求，被迫拋售貴金屬以滿足保證金需求。黃金作為賬戶浮盈多且流動(dòng)性好的資產(chǎn)，或成為拋售的主要目標(biāo)。

4、部分央行開始賣黃金。2026年開始有央行出售黃金，或打擊市場(chǎng)對(duì)黃金的信心：波蘭央行3月4日宣布擬計(jì)劃出售黃金以籌集約130億美元資金；俄羅斯央行數(shù)據(jù)顯示在1月出售了30萬(wàn)盎司黃金，價(jià)值約14億美元。

5、2月上漲后的獲利了結(jié)。從2月3日至3月2日，黃金受益于避險(xiǎn)情緒累計(jì)上漲14.2%，部分投資者可能選擇在3月初獲利了結(jié)，3月2日至3月6日當(dāng)周，黃金ETF大幅凈流出近20噸。

黃金展望：熊市起點(diǎn)、還是暫時(shí)回調(diào)？

我們認(rèn)為，美伊沖突和油價(jià)上漲，具有雙重影響：一方面推升通脹風(fēng)險(xiǎn)；另一方面抑制就業(yè)、擠出消費(fèi)并拖累GDP；前者要求美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，后者要求美聯(lián)儲(chǔ)降息；美聯(lián)儲(chǔ)面臨“抗通脹”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的拉扯。

情景一：“抗通脹”占上風(fēng)——黃金或轉(zhuǎn)入階段性熊市。

若美伊沖突時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期，油價(jià)維持高位甚至進(jìn)一步飆升，并通過(guò)能源成本傳導(dǎo)、大幅推高了美國(guó)核心通脹，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹，利率或持續(xù)高位上行，那么黃金可能面臨長(zhǎng)達(dá)數(shù)個(gè)季度的階段性熊市。

情景二：“穩(wěn)增長(zhǎng)”占上風(fēng)——黃金或再迎上行動(dòng)能。

若油價(jià)沖擊更多呈現(xiàn)“一次性、暫時(shí)性”特征，而戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)消費(fèi)、投資的負(fù)面沖擊卻持續(xù)累積，導(dǎo)致美國(guó)就業(yè)明顯放緩、企業(yè)盈利承壓，再疊加私人信貸危機(jī)擔(dān)憂，那么“增長(zhǎng)與就業(yè)”壓力將上升為政策焦點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能轉(zhuǎn)寬松，利率預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，金價(jià)有望反彈。

往后看，關(guān)注美伊局勢(shì)升級(jí)/降級(jí)的信號(hào)、以及黃金價(jià)格100日均線的關(guān)鍵支撐位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。。

俄烏沖突令全球陷入“超級(jí)大通脹”、歐美央行啟動(dòng)“超級(jí)加息周期”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2022年仍維持韌性，黃金持續(xù)下跌。這一情景會(huì)否在2026年重演？我們認(rèn)為，2026年和2022年的宏觀環(huán)境有著本質(zhì)不同——美國(guó)居民消費(fèi)狀況、勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹成因、貨幣政策周期，2026和2022都不盡相同，因而資產(chǎn)定價(jià)邏輯也不同。

能源價(jià)格 2026 vs 2022

2026年油價(jià)上漲更嚴(yán)重，但2022年俄烏沖突引發(fā)的商品漲價(jià)更廣泛。2026伊朗沖突引發(fā)的油價(jià)漲幅，已超過(guò)2022年。但2022俄烏沖突引發(fā)天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、化肥、工業(yè)金屬漲價(jià)幅度高于2026年（截至2026/3/17）。

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 2026 vs 2022

1、勞動(dòng)力市場(chǎng)環(huán)境不同。2022年，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)處于緊張的“缺人”狀態(tài)，供需失衡催生了“工資-通脹”螺旋。而2026年，勞動(dòng)力市場(chǎng)已從“企業(yè)招不到人”轉(zhuǎn)為“人找不到工作”，或不具備薪資通脹的基礎(chǔ)。

2、居民消費(fèi)的承受力不同。受益于美國(guó)疫后多輪財(cái)政刺激計(jì)劃和超寬松貨幣政策，2022年，美國(guó)居民擁有超額儲(chǔ)蓄、低利率鎖定效應(yīng)的雙重“保護(hù)墊”。而2026年，美國(guó)消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況已顯疲態(tài)。

3、貨幣政策周期的位置不同。2022俄烏沖突爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率已長(zhǎng)期處于零附近的“極低”水平，因此面對(duì)“大通脹”有空間大幅加息。而當(dāng)前，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為3.5-3.75%，位于相對(duì)較高位置，具備一定的限制性，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步大幅收緊政策的空間有限。

4、通脹成因不同（最核心的不同點(diǎn)）。

2022年的“超級(jí)大通脹”，并不僅是俄烏沖突引發(fā)的供給側(cè)沖擊，其核心推手是史無(wú)前例的財(cái)政貨幣大寬松，最終引發(fā)了全面的“需求拉動(dòng)型通脹”。

但2026年，經(jīng)歷了量化緊縮和高利率壓制后，美國(guó)M2增速回落至溫和水平。這或意味著，2026年的通脹將主要是由地緣沖突引發(fā)的“單一供給側(cè)沖擊”，因此，單純的高油價(jià)更像是短期脈沖，或無(wú)法形成全面、持久的通脹周期。

經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)影響 2026 vs 2022

1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：或面臨更快的需求反噬。2022年雖有俄烏沖突的打擊，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。而2026年居民部門更加脆弱，消費(fèi)意愿或?qū)τ蛢r(jià)上漲更敏感，高油價(jià)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拖累效應(yīng)或更明顯。

2、美國(guó)核心通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)或有限。2026年的通脹的反彈，或主要集中在能源分項(xiàng)，缺乏“需求側(cè)”的支撐。我們預(yù)計(jì)2026年整體CPI可能會(huì)短期沖高，但核心通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

對(duì)6月即將上任的美聯(lián)儲(chǔ)新主席沃什而言，我們預(yù)計(jì)，只要核心通脹不出現(xiàn)大規(guī)模反彈，沃什或避免貨幣政策過(guò)度緊縮、誤傷已脆弱的勞動(dòng)力市場(chǎng)。

3、資產(chǎn)展望：2026和2022交易邏輯不同。2026年，美股風(fēng)格或?qū)?022年的“殺估值”轉(zhuǎn)向“殺盈利”；美債收益率或不具備類似于2022年單邊上行的基礎(chǔ)；黃金預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)類似2022年的大幅下跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期；地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

后續(xù)原油價(jià)格走勢(shì)仍取決于中東地緣沖突的持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、PPI走勢(shì)與股債市場(chǎng)的反應(yīng)路徑亦存在差異，為此我們劃分三種情景進(jìn)行演繹分析：沖突短期緩和（2-4周左右）、沖突中度升級(jí)（1-2個(gè)月左右）、沖突持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

（1）情景一：沖突短期緩和（2-4周左右）。若美伊雙方在軍事打擊后回歸談判軌道，沖突在2-4周左右實(shí)質(zhì)性緩和，海峽通航基本穩(wěn)定。油價(jià)表現(xiàn)（布倫特）：短期沖高至100美元/桶以上，隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消退，油價(jià)回歸市場(chǎng)基本面，考慮到全球市場(chǎng)的石油供應(yīng)仍充足，預(yù)計(jì)布倫特原油在80美元/桶附近波動(dòng)，中樞仍高于沖突前水平。宏觀經(jīng)濟(jì)影響：影響相對(duì)有限，輸入性通脹壓力溫和，消費(fèi)短期擾動(dòng)，制造業(yè)投資延續(xù)復(fù)蘇。對(duì)PPI影響：我們測(cè)算油價(jià)上漲10%對(duì)PPI環(huán)比拉動(dòng)約0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)PPI同比Q2由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年中樞0.6%左右。股市表現(xiàn)：先抑后揚(yáng)，周期板塊的能源、化工沖高后回落，成長(zhǎng)科技板塊的超跌反彈成為階段性主線。債市表現(xiàn)：避險(xiǎn)情緒從升溫到退潮，債市利率“V型”走勢(shì)，中短端穩(wěn)健，長(zhǎng)端偏弱。

（2）情景二：沖突中度升級(jí)（1-2個(gè)月左右）。如果沖突進(jìn)入中度升級(jí)的軌道，持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)至1-2個(gè)月，將對(duì)全球能源市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。油價(jià)表現(xiàn)（布倫特）：預(yù)計(jì)推升至100美元/桶以上，不排除脈沖式?jīng)_高至120美元上方，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從“事件驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)向“持續(xù)供給缺口定價(jià)”。宏觀經(jīng)濟(jì)影響：輸入性通脹壓力明顯，出行成本上升，企業(yè)資本開支謹(jǐn)慎，新能源逆勢(shì)增長(zhǎng)。對(duì)PPI影響：PPI同比或在Q2快速轉(zhuǎn)正，不排除3月轉(zhuǎn)正可能，全年P(guān)PI中樞上移至1.2%。股市表現(xiàn)：周期漲價(jià)線索（能源、化工、煤炭）成為階段性主線，成長(zhǎng)板塊因估值壓縮和盈利下調(diào)而持續(xù)承壓。債市表現(xiàn)：通脹預(yù)期與避險(xiǎn)情緒博弈加劇，輸入型通脹壓力可能推升PPI，通脹預(yù)期進(jìn)一步升溫，以及央行對(duì)于總量貨幣寬松工具的使用或相對(duì)克制，短期內(nèi)降準(zhǔn)息降息概率或不高，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率或承壓。

（3）情景三：沖突持續(xù)惡化（持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間）。若沖突進(jìn)入“全面戰(zhàn)爭(zhēng)、長(zhǎng)期封鎖”軌道，霍爾木茲海峽封鎖持續(xù)2個(gè)月以上，可能意味著全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)。油價(jià)表現(xiàn)（布倫特）：將大漲至120美元/桶甚至更高，不排除突破150美元可能，這一價(jià)格將觸及或超過(guò)2008年金融危機(jī)前147美元/桶的歷史高點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)影響：輸入性通脹壓力明顯加大。對(duì)PPI影響：預(yù)計(jì)PPI同比或在3月快速轉(zhuǎn)正，全年P(guān)PI中樞或?yàn)?%。股市表現(xiàn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，防御板塊相對(duì)占優(yōu)，建議降低倉(cāng)位，超配現(xiàn)金和高股息資產(chǎn)。債市表現(xiàn)：長(zhǎng)期通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致收益率波動(dòng)加劇。若央行為應(yīng)對(duì)通脹維持收斂貨幣政策，長(zhǎng)端利率中樞將上移；若經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，央行可能轉(zhuǎn)向貨幣寬松，或推動(dòng)利率回落，但市場(chǎng)不確定性較高，預(yù)計(jì)債市波動(dòng)或明顯加大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

石油化工產(chǎn)品和煤化工在乙烯、丙烯產(chǎn)品產(chǎn)生交集，而多數(shù)產(chǎn)品與原油價(jià)格呈現(xiàn)相關(guān)波動(dòng)性，煤化工企業(yè)或在原油及產(chǎn)品價(jià)格上行中實(shí)現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大。

原油即石油，它由不同的碳?xì)浠衔锘旌辖M成，原油下游產(chǎn)品包括燃料、溶劑和化工原料、潤(rùn)滑油、石蠟、石油瀝青石油焦等。其中石腦油是石油產(chǎn)品之一，又叫化工輕油，是以原油或其他原料加工生產(chǎn)的用于化工原料的輕質(zhì)油，主要用作重整和化工原料。石油生產(chǎn)裝置中，重整裝置（產(chǎn)品甲苯、二甲苯等，占比約60%）、裂解裝置（產(chǎn)品乙烯、丙烯等，占比約30%）和抽余油裝置（產(chǎn)品溶劑油等，占比10%）生產(chǎn)不同化工產(chǎn)品。

煤化工是以煤為原料生產(chǎn)油料、氣料和各種化工產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)。以煤炭作為原料，傳統(tǒng)煤化工煉焦工藝可生產(chǎn)焦炭（用于高爐冶煉、鑄造和氣化）、煤焦油（煉焦工業(yè)煤熱解生成的粗煤氣中的產(chǎn)物之一，下游深加工產(chǎn)生煤瀝青、蒽油、工業(yè)萘、洗油、酚油、炭黑等）等產(chǎn)品；煤氣化技術(shù)是煤與氧氣、蒸汽在高溫下發(fā)生氣化反應(yīng)，生成含氫氣和一氧化碳的合成氣的工藝技術(shù)，下游產(chǎn)品體系極為豐富，其生產(chǎn)的甲醇、乙二醇、乙烯、丙烯等基礎(chǔ)化工原料，作為下游化工品的起點(diǎn)，直接或間接與石油化工產(chǎn)生了產(chǎn)品交集。我們統(tǒng)計(jì)了從C1-C4以及苯產(chǎn)品的煤-油工藝及下游應(yīng)用，其中乙烯、乙二醇、丙烯、MTBE、苯等重要化工原料，均有煤、油工藝路線。

我們將主要油、煤下游化工品國(guó)內(nèi)外主流報(bào)價(jià)，與英國(guó)布倫特原油價(jià)格、中國(guó)煙煤價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)與原油價(jià)格相關(guān)性系數(shù)超過(guò)0.5（R2超過(guò)0.25）的產(chǎn)品為：聚乙烯、聚苯乙烯、丙烯、聚丙烯、純苯、苯乙烯、甲苯、二甲苯、對(duì)二甲苯、精對(duì)苯二甲酸、己內(nèi)酰胺、甲醇、MTBE。與煤炭?jī)r(jià)格相關(guān)性系數(shù)超過(guò)0.5（R2超過(guò)0.25）的產(chǎn)品為：尿素、MTBE。

根據(jù)上述相關(guān)性分析，我們認(rèn)為，乙烯、丙烯、苯及其下游產(chǎn)品，與原油價(jià)格呈正相關(guān)性，其價(jià)格受到原油價(jià)格波動(dòng)而正向波動(dòng)。而以煤炭作為原料生產(chǎn)上述產(chǎn)品，在原油價(jià)格上漲拉動(dòng)上述產(chǎn)品價(jià)格上漲時(shí)，如果煤炭?jī)r(jià)格不變，則煤頭化工產(chǎn)品價(jià)差則會(huì)拉大，反之價(jià)差則收縮。雖然國(guó)內(nèi)甲醇生產(chǎn)工藝主要以煤為主要原料，但甲醇價(jià)格與原油價(jià)格相關(guān)性系數(shù)為0.72，較為顯著，因此甲醇及相關(guān)下游產(chǎn)品也同樣滿足上述煤-油價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生的規(guī)律。

我們對(duì)比了2026年2月28日和3月13日兩日化工品價(jià)格漲跌幅，可以看到，原油在美伊沖突開啟兩周漲幅47.28%的基礎(chǔ)上，乙烯、丙烯、純苯、丁二烯等直接產(chǎn)品及丙烯酸等間接產(chǎn)品跟隨原油價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，而動(dòng)力煤、無(wú)煙煤價(jià)格無(wú)明顯波動(dòng)，與其相關(guān)的尿素漲幅也較小，符合上述規(guī)律。

我們梳理了煤化工相關(guān)企業(yè)2024年年報(bào)披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，認(rèn)為煤化工企業(yè)或?qū)⒃诿酪翛_突造成的原油價(jià)格及化工品價(jià)格的上行中，實(shí)現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治因素帶來(lái)的原料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；原料供應(yīng)不足的停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)和環(huán)境污染風(fēng)險(xiǎn)。

環(huán)保公用：美伊沖突如何影響國(guó)內(nèi)外天然氣價(jià)格？（20260318）

卡塔爾是全球重要LNG出口國(guó)之一。2025年卡塔爾LNG出口量約8200萬(wàn)噸，占全球LNG總貿(mào)易量的約20%。出口路徑上看，卡塔爾LNG出口基本都要經(jīng)過(guò)霍爾木茲海峽，沒(méi)有可替代的陸上管道。

亞洲在結(jié)構(gòu)上是與霍爾木茲海峽LNG供應(yīng)關(guān)聯(lián)最緊密、風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的地區(qū)�？ㄋ朙NG主要出口至亞太地區(qū)，2024年卡塔爾對(duì)亞太地區(qū)LNG的出口量占其總出口量的比例接近80%。美伊沖突爆發(fā)后，恐慌情緒導(dǎo)致歐洲TTF天然氣價(jià)格和東北亞JKM價(jià)格快速上漲。TTF價(jià)格在3月9號(hào)來(lái)到19.1美金/mmbtu，相較于2月27日上漲74.5%；JKM價(jià)格在3月9號(hào)達(dá)到18美金/mmbtu，相較于2月27日上漲約68.9%。

與俄烏沖突的比較

相同點(diǎn)在于供應(yīng)收縮的體量相當(dāng)。2025年俄羅斯經(jīng)由“土耳其溪”管道向歐洲的天然氣輸送量約為180億方，對(duì)比2022年沖突前的1524億方，供應(yīng)收縮體量約1344億方；若僅考慮卡塔爾的出口量受阻，2025年卡塔爾LNG出口量約8200萬(wàn)噸，以年為口徑看收縮體量約1189億方。

不同點(diǎn)在于供應(yīng)收縮的節(jié)奏不同。俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯輸往歐洲的管線并未立馬停止供應(yīng)，而是逐步減少供應(yīng)量。此次美伊沖突，由于卡塔爾LNG出口基本都要經(jīng)過(guò)霍爾木茲海峽，霍爾木茲海峽的通行受阻會(huì)在極短時(shí)間內(nèi)限制全球約20%的LNG貿(mào)易量。

從價(jià)格端對(duì)比來(lái)看，美伊沖突后續(xù)價(jià)格漲幅以及持續(xù)性與沖突的持續(xù)時(shí)間密切相關(guān)。

對(duì)國(guó)內(nèi)沖擊的判斷

若沖突持續(xù)時(shí)間較短，從需求體量的角度看短期內(nèi)影響有限（假設(shè)沖突在1-3個(gè)月內(nèi)結(jié)束，卡塔爾天然氣帶來(lái)的供應(yīng)缺口約占國(guó)內(nèi)消費(fèi)體量的0.6%-1.7%），且短期內(nèi)國(guó)內(nèi)需求不會(huì)出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)天然氣市場(chǎng)的沖擊有限；

若沖突時(shí)間較長(zhǎng)，從需求體量的角度看長(zhǎng)期影響不可忽視（假設(shè)沖突持續(xù)半年至一年的時(shí)間，卡塔爾天然氣供應(yīng)缺口占國(guó)內(nèi)消費(fèi)體量將由1-3月維度的0.6%-1.7%提升至3.5%-6.9%）。鑒于當(dāng)前國(guó)際地緣政治的復(fù)雜性和國(guó)際天然氣價(jià)格的波動(dòng)加劇，或?qū)?huì)對(duì)國(guó)內(nèi)天然氣市場(chǎng)造成更持續(xù)的擾動(dòng)。

投資建議：美伊沖突對(duì)國(guó)內(nèi)外天然氣市場(chǎng)造成沖擊，天然氣價(jià)格上漲。我們認(rèn)為天然氣價(jià)格的上漲以及海外供給的變化有利于天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上游擁有氣源的標(biāo)的，能夠享受價(jià)格上漲帶來(lái)的彈性；另外中游擁有靈活可轉(zhuǎn)售LNG長(zhǎng)協(xié)資源的企業(yè)也可通過(guò)轉(zhuǎn)售低成本長(zhǎng)協(xié)資源的途徑賺取海外天然氣價(jià)格上漲帶來(lái)的價(jià)差。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外天然氣價(jià)格超預(yù)期波動(dòng)、沖突時(shí)間持續(xù)、國(guó)內(nèi)下游天然氣需求偏弱、“相關(guān)標(biāo)的”僅為對(duì)相關(guān)公司的羅列，不構(gòu)成任何投資建議等。

美伊沖突引發(fā)全球地緣政治格局劇烈動(dòng)蕩，霍爾木茲海峽航運(yùn)受阻直接擾動(dòng)全球能源供給，疊加避險(xiǎn)情緒升溫，全球大宗商品市場(chǎng)再度陷入“供給沖擊+情緒驅(qū)動(dòng)”的雙重博弈。

回溯1970年代，兩次石油危機(jī)引爆全球超級(jí)通脹，有色、農(nóng)業(yè)、能源化工等大宗行業(yè)經(jīng)歷了暴漲與深度調(diào)整的大周期，其運(yùn)行邏輯與傳導(dǎo)路徑，為當(dāng)前市場(chǎng)提供了重要?dú)v史參照。

我們認(rèn)為1970年代全球大通脹并非單一供給沖擊所致，而是“貨幣寬松打底+地緣沖突引爆+供給短缺疊加+通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)” 的多重共振結(jié)果。從核心邏輯看，布雷頓森林體系崩潰后全球流動(dòng)性無(wú)序擴(kuò)張為通脹埋下隱患，兩次中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油危機(jī)則成為直接導(dǎo)火索，最終推動(dòng)大宗商品價(jià)格全面持續(xù)飆升。1970年代大通脹期間，有色、農(nóng)業(yè)、能化等大宗商品價(jià)格均實(shí)現(xiàn)大幅上漲，期間白銀最高漲幅達(dá)38倍領(lǐng)漲市場(chǎng)，黃金和原油漲幅分別達(dá)23倍和18倍，銅、鋁、小麥、玉米也實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。

資料來(lái)源：Wind，彭博，七十年代全球氣候異常的特征及其形成原因的探討（章名立等），天風(fēng)證券研究所

談歷史與當(dāng)下：異同比較與核心判斷

我們認(rèn)為，當(dāng)前伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的地緣沖突與1970 年代石油危機(jī)在供給沖擊邏輯上高度契合，但本質(zhì)差異顯著：1970 年代需求韌性強(qiáng)勁、貨幣政策寬松且缺乏有效通脹管控，最終導(dǎo)致高通脹與大宗商品價(jià)格全面飆升。而當(dāng)下需求疲軟、美聯(lián)儲(chǔ)加息至高位且各國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備完善，通脹壓力與政策約束更為復(fù)雜。

資料來(lái)源：iFind，中國(guó)知網(wǎng)，中國(guó)青年網(wǎng)，人民論壇網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

歷史啟示：敬畏地緣、把握供需、警惕周期

地緣沖突是大宗商品短期波動(dòng)的重要觸發(fā)因素，其演變節(jié)奏直接影響市場(chǎng)情緒與階段性定價(jià)，應(yīng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)保持敬畏并做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。供需基本面是決定商品價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)的核心主線，不同品種供需結(jié)構(gòu)與彈性差異顯著，需要立足產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)做精準(zhǔn)判斷。宏觀貨幣與政策周期則會(huì)顯著放大或?qū)_價(jià)格波動(dòng)，周期拐點(diǎn)往往帶來(lái)估值與資金流向的再平衡，需高度警惕并提前應(yīng)對(duì)。

投資建議：有色金屬等作為大宗商品核心組成部分，在1970年代大通脹期間表現(xiàn)突出，當(dāng)下受地緣沖突、需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全球供需格局變化多重因素影響，內(nèi)部呈現(xiàn)“多點(diǎn)開花、結(jié)構(gòu)分化” 特征。

• 貴金屬：美伊戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)或推升通脹風(fēng)險(xiǎn)，黃金的貨幣屬性與避險(xiǎn)價(jià)值有望凸顯。

• 能源金屬：新能源行業(yè)的帶來(lái)需求增長(zhǎng)極，核心價(jià)值正重塑。

• 工業(yè)金屬：供給端產(chǎn)能利用率受限，需求端存在上浮彈性，關(guān)注銅鋁板塊。

• 以及，地殼豐度較低、供給瓶頸明顯的小金屬等。