導讀：2025年，幾乎丟失了境外市場的九州風神，扣非凈利潤卻出現(xiàn)“逆勢”上漲的奇跡，這背后實際并非來自于經(jīng)營持續(xù)性和成長性帶來的“增效”，而是包括采用“降薪裁員”等手段得來的“降本”。如果九州風神不大幅裁員或降薪，那么其在2025年的業(yè)績不但難以實現(xiàn)增長，反而很大概率將繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度的下滑。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

兩年多時間過去了，北京市九州風神科技股份有限公司（下稱“九州風神”）還在咬牙堅持著北交所上市的闖關路，縱然如今已然“熬”成了擬北交所上市企業(yè)待審名單中最大的“釘子戶”。

早在2023年11月10日便向北交所提交上市申請并獲得受理的九州風神，目前正因其上市申報材料中的財務報告到期需補充審計事項而處于中止審核階段，這已經(jīng)是其在過去兩年的北交所上市審核過程中的第九次“中止”了。而九州風神也成為了目前申報北交所上市的所有待審企業(yè)中前期審核歷時最久的待“上會”企業(yè)。

原本隨著審核時間的推進，外界對九州風神此番資本化的前景早已希望漸弱。

畢竟，在2024年和2025年上半年，九州風神那慘烈的業(yè)績就已經(jīng)將其與北交所之間的距離拉得越來越遠。

2024年，九州風神扣非凈利潤最終落定在5200.15萬，同比2023年那高達2.4億的規(guī)模，同比下滑幅度達到了78.37%，這也使得其當年扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率僅余6.53%。

2025年1-6月，九州風神那羸弱的業(yè)績依然未能得到改善，在此期間，其在營業(yè)收入同比下滑24.3%的基礎上，扣非凈利潤下滑幅度也直接逼近了50%。

據(jù)北交所2024年8月底發(fā)布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市業(yè)務規(guī)則適用指引第2號》明確指出，“發(fā)行人最近一年（期）經(jīng)營業(yè)績指標較上一年（期）下滑幅度超過50%的，如無充分相反證據(jù)或其他特殊原因，一般應認定對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力構成重大不利影響?！?/p>

疊加九州風神所選擇的上市標準““預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%”。

只要九州風神在2025年年報中，其經(jīng)營態(tài)勢如果仍未能有所起色，那么其此次北交所上市則必將又再次抱憾收場。

2026年3月25日晚間，決定九州風神上市命運的關鍵性文件——2025年年報正式如期披露。

九州風神算是幸運的，至少表面上是這樣的。

據(jù)剛剛新鮮出爐的2025年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，九州風神在經(jīng)過了一年多時間的業(yè)績低迷后，在剛剛過去的2025年似有重回正軌之勢頭，其2025年的扣非凈利潤竟高達7339.3萬元，同比增幅達到了41.14%。

這一利潤規(guī)模也成為了除2023年時因當年經(jīng)營環(huán)境的“特殊性”而帶來的業(yè)績暴漲外，近十年以來，九州風神收獲的最好業(yè)績。

扣非凈利潤的“高企”，也讓九州風神扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率達到了8.46%。當然，因2024年這一指標的數(shù)據(jù)僅有6.53%，仍不能讓九州風神滿足自己申報北交所上市之初選定的申報的“最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%”的標準。

于是乎，為了繼續(xù)推進上市。

在2026年3月25日晚間，隨著九州風神2025年年報同期出爐的還有一份變更公司申請北交所上市適用的上市標準的公告——擬申請將申報標準變更為“預計市值不低于2億元，最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%”。

如此這般，九州風神才似乎算是保住了能繼續(xù)推進北交所上市審核的“合規(guī)”地位。

這是九州風神第二次向A股資本市場吹響闖關上市的號角。

四年前的2022年3月29日，曾是九州風神恐怕至今都不愿意回首的一天。因為就在這一天召開的深交所創(chuàng)業(yè)板上市委2022年第16次審議會議上，九州風神籌謀多年的上市申請被上市委員們紛紛投出了“否定”票，并最終被認定為“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求”。

在該次審議會議上，共有3家擬創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)申請同場受審，九州風神也成為了其中唯一一家未能“過會”的企業(yè)。

或許是經(jīng)過了創(chuàng)業(yè)板上市失敗的打擊而更為審慎，也或許是出于注冊地同為北京的地緣優(yōu)勢，一年半之后，重啟上市計劃的九州風神選擇了北交所。

在九州風神此番申報北交所的過程中，叩叩財經(jīng)曾對其進行過追蹤報道（詳見叩叩財經(jīng)相關報道《扛過現(xiàn)場檢查,創(chuàng)業(yè)板IPO依然遭否!九州風神屈尊押寶北交所再戰(zhàn)A股能否“封神”成功？搶占“天時地利人和”先機,內控有效性仍是關鍵》、《九州風神押寶北交所二戰(zhàn)A股上市再追蹤：悄改募投計劃，融資規(guī)模大縮四成！業(yè)績遭遇“過山車”波動，內控整改有效性仍存疑！》、《審核問詢函一年有余仍未回復，九州風神二闖上市關遇“硬傷”或將抱憾收場：2024年下半年驚現(xiàn)巨額虧損，業(yè)績斷崖之下對賭重壓一觸即發(fā)》）。

“首次上市時，幾家中介對九州風神IPO的失敗也應負有相當?shù)呢熑?，包括保薦機構和會計事務所在盡職和履責方面都給九州風神拖了不小的后腿，其保薦機構和會計事務所的有關履職能力也被監(jiān)管層一再質疑?！痹诰胖蒿L神向北交所正式遞交上市申請之時，便有接近于其的知情人士告訴叩叩財經(jīng)，在汲取相關教訓后，此番重新申報北交所，九州風神不惜更換了和其合作多年的會計事務所，更將保薦大權轉交給了國內一線投行中信建投。

與當年首次申報創(chuàng)業(yè)板IPO時所任用的保薦機構——中天國富不同，作為A股市場中唯一能與素有“投行王者”之稱分庭抗禮的中信建投，其保薦實力自然不容小覷。

實力強勁的保薦團隊帶來的“人和”和北交所上市的“地利”條件未改，疊加2025年凈利潤大幅增長的“天時”，九州風神原本岌岌可危的北交所上市進程是否會就此坦途呢？

答案恐怕仍言之過早。

“看起來九州風神的凈利潤規(guī)模的確是已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，但這并不意味著其經(jīng)營能力的穩(wěn)定性和業(yè)績的持續(xù)性問題能輕易獲得監(jiān)管層的認可。”一位來自北京某大型券商的資深投行人士擔憂地指出，從九州風神最新的財務數(shù)據(jù)來看，其營業(yè)收入和毛利率等關鍵性指標，皆表現(xiàn)出了較大的風險因素。

眾所周知，北交所的申報門檻雖較滬深兩市低且審核的包容度也更大，但北交所對于擬上市企業(yè)業(yè)績的持續(xù)性和真實性的拷問，卻并不比其他交易所要求低。

在剛剛過去的“最近一年”中，與九州風神公布的同比超過40%增幅的扣非凈利潤形成鮮明對比的是，九州風神同期的營業(yè)收入指標不僅仍未獲得改善，反而出現(xiàn)了同比11.66%的持續(xù)下滑，僅錄得10.52億，而最能衡量企業(yè)盈利能力的關鍵指標之一的毛利率，也從2024年的33.73%跌至28.09%——這一數(shù)據(jù)也創(chuàng)下了自2017年九州風神有公開數(shù)據(jù)可考后的新低。

據(jù)叩叩財經(jīng)獲得的一組數(shù)據(jù)，早在2017年時，九州風神的綜合毛利率就已經(jīng)達到了33.14%，其后一路走高，在2023年時，曾一度達到39.46%。

那么九州風神又如何在2025年中，于營業(yè)收入和毛利率皆出現(xiàn)較大幅度下滑的同時，卻迎來了業(yè)績的“逆向”大增呢？

這其中就有門道可以說了。

1）利潤大增的背后仍是虛假的繁榮？

作為一家主要從事高性能散熱裝置以及機箱、電源等計算機硬件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，在2023年時，一場“國際爭端”給九州風神帶來了其前所未有的“商機”。

九州風神彼時披露的2023年年報顯示，在當年，其便錄得營收高達14.63億元，同比大增75.5%，扣非凈利潤更是高達2.4億元，同比漲幅達到了驚人的354.33%。這一業(yè)績顯然創(chuàng)下了九州風神成立20年來的之最,要知道在2020年至2022年的三年中，其歸母凈利潤的總和都尚不及2億元。

在2023年之前，境外銷售一直是九州風神的盈利主要來源，至少在2018年以來，其幾乎七成以上的營收皆來自于境外，其中，俄羅斯、烏克蘭等俄語地區(qū)，更是其銷售的重中之重。

“受俄語區(qū)政治環(huán)境變化影響，導致公司部分歐美國家競爭對手，如貓頭鷹、海盜船等，縮減向俄羅斯市場的銷售規(guī)模，公司在向全球推廣新產(chǎn)品的同時順勢擴大了在俄語區(qū)的市場份額”，在2023年11月，九州風神向北交所遞交的招股書（申報稿）中，其是如此解釋其在2023年中業(yè)績大增的緣由。

如在2023年年中，九州風神的境外收入占比從此前的7成左右一下子高企至近90%，達到12.9億元。其中，僅俄語區(qū)收入同比增長便達到125.06%，達到5.23億，超過當期九州風神總營收的1/3。

成也蕭何，敗也蕭何！

或許連九州風神自己也沒有想到，其此次北交所上市最大的底氣即來自于2023年時亮眼的業(yè)績，但2024年急轉直下的經(jīng)營態(tài)勢，卻成為了其上市路途上最大的障礙。

從2024年開始，九州風神的境外市場明顯受阻，同年，其境外市場收入同比下滑53.24%,僅收入6.97億元。

而到了2025年，九州風神的境外市場全年收入已萎縮至9.46萬元。幸得境內市場的收入出現(xiàn)了大幅上漲，從2024年的5.71億元增長至10.4億元，這才使得九州風神2025年全年營收數(shù)據(jù)下滑得還不算太過慘烈。

但九州風神在境內市場業(yè)務的毛利率一直以來都遠低于境外市場。

如在2023年時，九州風神境內市場的毛利率僅有21.14%，在境外市場中，就連毛利率最低的俄語區(qū)，也達到了35.69%，美洲地區(qū)的銷售毛利率更是高達53.26%。

2024年，九州風神的境內業(yè)務毛利率雖有所上漲，約在26.42%左右，但其境外業(yè)務的平均毛利率卻達到了39.73%。

2025年，幾乎丟失了境外市場的九州風神，扣非凈利潤出現(xiàn)“逆勢”上漲的奇跡，這背后實際并非來自于經(jīng)營持續(xù)性和成長性帶來的“增效”，而是包括采用“降薪裁員”等手段得來的“降本”。

據(jù)叩叩財經(jīng)獲悉，在2025年中，雖然九州風神的員工總數(shù)未發(fā)生較大幅度變動，僅從年初時的1223人減少至1216人，但在關鍵的崗位上，如管理人員和研發(fā)人員的數(shù)量上，進行了大量“裁員”。

如管理人員在2025年中新增34人，但減少了90人，總人數(shù)從295人減少至239人。

技術人員則從年初的177人減少至年底的128人，近1/3的技術人員被“流失”。

雖然銷售人員數(shù)量在2025年中僅少了2人，還余有66人，但銷售人員的總體薪酬卻出現(xiàn)了斷崖式下滑。

據(jù)九州風神2025年年報數(shù)據(jù)披露，在2025年的銷售費用中，用于職工薪酬的額度僅約為1711.7萬，而在2024年同期，銷售費用中的職工薪酬部分卻高達3110.3萬。

雖然九州風神在2025年的營業(yè)收入下滑約為11.66%，但其銷售人員在這一年中獲得的薪酬卻下滑了近45%。

僅對銷售人員的“大幅降薪”，就為九州風神在2025年中節(jié)約成本1398.6萬元。

管理人員和技術人員的較大幅度的減少，也為九州風神的利潤增厚創(chuàng)造了條件。

2025年，九州風神在研發(fā)投入上出現(xiàn)了近年來首次出現(xiàn)的同比“縮水”，從2024年的9196.13萬減少至8198.2萬，其中縮減最多的部分即是在研發(fā)人員的“職工薪酬”上。

九州風神在2025年的研發(fā)費用中，用于職工薪酬的部分為4356.9萬元，較2024年的5025.01萬元足足減少668.11萬元。

同樣，九州風神管理費用中，用于職工薪酬的部分也從2024年的6747.87萬元減少至5578.3萬元，為九州風神“降本”達到了1169.56萬元。

僅從九州風神對管理人員、技術人員和銷售人員的裁員和降薪上，九州風神2025年的凈利潤就增厚了3236.27萬元。

需要指出的是，在2025年中，九州風神的扣非凈利潤雖同比增長41.14%，但絕對額同比2024年僅增長2139.2萬元。

也即是說，如果九州風神不大幅裁員或降薪，那么其在2025年的業(yè)績不但難以實現(xiàn)增長，反而很大概率將繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度的下滑。

2）堅持上市的另一面：對賭重壓難解

“對于九州風神而言，其想盡一切辦法來保持業(yè)績增長，首要目標可能并非為了實現(xiàn)在短期內完成上市的突破，而是以期為北交所上市審核的延續(xù)換來更長的時間，這樣才有用‘時間’換來上市‘空間’的可能?！鄙鲜鲑Y深投行人士認為。

不管九州風神承認不承認，除了欲以“時間”換取進一步審核乃至成功上市的“空間”外，對賭“重啟”的壓力，或也是九州風神不愿意輕易放棄此次北交所闖關的關鍵之一。

在九州風神這兩次籌謀A股上市期間，其曾通過多輪增資擴股的方式引入多名外部投資者，這些投資者大多與九州風神及其實控人之間簽署了相關對賭協(xié)議。

九州風神在其向北交所遞交的上市材料中也承認，自公司設立以來，其實際控制人夏春秋、韓小娜曾與外貿(mào)基金、盛平投資等 67 名投資方簽署過帶有特殊投資條款的協(xié)議，約定了相關股份的回購條款。

為了不對九州風神的上市形成障礙，早前，九州風神申報北交所上市之前，其實際控制人又與相關投資者約定終止相關特殊投資條款。

不過，上述有關“對賭”條款的“終止”是附有恢復效力的。

在九州風神披露的起此次北交所上市招股書（申報稿）中，其明確指出，“若公司向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市申請被有權部門否決、終止審核、注冊或撤回上市申請材料”，則“對賭”特殊條款于前述四種情形發(fā)生之日（孰早）自動恢復效力。

也就是說，九州風神一旦主動撤回其北交所上市申請，其相關“對賭”條約又將恢復效力，屆時，將可能有大批投資者將以此為據(jù)要求九州風神實際控制人履行回購義務。

不過這也不是九州風神首次或因上市失敗而面對投資者“對賭”回購的壓力了、

據(jù)叩叩財經(jīng)獲悉，在2022年3月29日，九州風神前次創(chuàng)業(yè)板IPO遭到深交所上市委會議否決后，就曾觸發(fā)了股份回購條款，其中就已有投資者提出了股份回購申請，如大唐匯金（蘇州）產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“大唐匯金”）和自然人朱訓青，便分別在2022年6月和4月，要求九州風神實際控制人等回購了其所持的相關股份。

此外，在上一輪“對賭”失敗后，在九州風神將繼續(xù)申報上市的預期下，還有數(shù)十名投資者雖未要求九州風神及相關責任人實施因上市對賭失敗而需回購的約定，但也與夏春秋、韓小娜重新簽署了帶有“對賭”性質的補充協(xié)議。

如果此次北交所上市再度告敗，那么重新恢復“回購”對賭協(xié)議的投資者們，是否還會對九州風神第三次上市的前景抱有預期而不履行相關權利呢？這恐怕也將是九州風神及其實控人難以面對的上市失敗之殤。

（完）