隨著中東局勢(shì)升級(jí)，油價(jià)和通脹預(yù)期再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。近期能源板塊受到追捧，股債雙雙承壓，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂“70年代的滯脹”是否會(huì)重演。這其中最讓人意外的是黃金：作為公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)近期反而出現(xiàn)明顯回撤。這似乎是因?yàn)樵谑袌?chǎng)資金面收緊的沖擊下，處于價(jià)格高位的黃金被投資者優(yōu)先拋售套現(xiàn)了。

華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在近期的報(bào)告中指出：“歷史可以借鑒，但不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)?！彼麄儗?0年代的滯脹行情分為三個(gè)階段：先炒作“通脹”，接著是“通脹”與“經(jīng)濟(jì)停滯”的拉鋸戰(zhàn)，最后由“經(jīng)濟(jì)停滯”占據(jù)主導(dǎo)，通脹隨之回落。也就是說(shuō)，即便市場(chǎng)真的重走70年代的老路，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)也不會(huì)是一路單邊上漲或下跌，投資者更不能指望單靠“無(wú)腦買(mǎi)黃金”就能解決所有問(wèn)題。

技術(shù)派Jordan Roy-Byrne給了一個(gè)更刺激的類比：金價(jià)“剛剛重演了1971-1973年的走勢(shì)，包括那次大漲后的第一次大回撤”。而在他復(fù)盤(pán)的1970年代牛市里，黃金在1973年見(jiàn)頂后，未來(lái)7年還漲了約7倍，但途中分別遭遇過(guò)29%、24%、45%、20%的“硬回撤”。

財(cái)通證券徐陳翼團(tuán)隊(duì)在復(fù)盤(pán)70年代的資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)，給出的結(jié)論更加直接：在整個(gè)70年代，黃金的收益率遙遙領(lǐng)先，并且是唯一在扣除通脹后還能實(shí)現(xiàn)正收益的大類資產(chǎn)。但他們也提醒，持有黃金的體驗(yàn)并不輕松——在長(zhǎng)期上漲的過(guò)程中，金價(jià)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)大幅回撤，且這些下跌往往發(fā)生在股市反彈、通脹暫時(shí)緩解的時(shí)期。

綜合這幾家機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論浮出水面：現(xiàn)在去討論市場(chǎng)是否重演“70年代劇本”，關(guān)鍵不在于把籌碼全壓在某一種資產(chǎn)上，而是要重點(diǎn)觀察油價(jià)沖擊會(huì)持續(xù)多久，以及美元走勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)如何變化。黃金近期的短期走弱，并不意味著它在滯脹環(huán)境下的投資價(jià)值消失了。相反，這更像是一種提醒：如果70年代的行情真的重演，投資者首先要適應(yīng)的，就是“急漲—急跌—再漲”的劇烈波動(dòng)節(jié)奏。

70年代黃金為什么能贏：它吃到了“貨幣秩序變化+能源沖擊”的雙主線

財(cái)通證券對(duì)70年代進(jìn)行了分段復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)黃金在幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，幾乎都是表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)：

• 在“美元與黃金解體”階段（1966/01—1973/10），倫敦現(xiàn)貨黃金漲幅達(dá)178.4%
• 第一次石油危機(jī)（1973/10—1974/03）期間，黃金再漲76.5%，同期標(biāo)普500為-13.2%
• 第二次石油危機(jī)相關(guān)區(qū)間（1978/11—1981/01），黃金漲161.9%

如果將周期拉長(zhǎng)（1966/01—1985/12），黃金的累計(jì)漲幅高達(dá) 829.1%。財(cái)通證券還特別強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：在剔除通脹因素后，黃金是這一時(shí)期唯一保持實(shí)際收益為正的資產(chǎn)，而同期的股票和債券實(shí)際收益率全部為負(fù)。

這組數(shù)字把70年代黃金的“勝率”說(shuō)清楚了：它不只是避險(xiǎn)，更像是對(duì)高通脹、負(fù)實(shí)際利率、以及貨幣信用沖擊的一攬子定價(jià)。

“大漲后的首次大跌”在歷史上長(zhǎng)什么樣：黃金回撤發(fā)生在通脹暫退、股市回血的時(shí)候

回顧20世紀(jì)70年代，如果認(rèn)為黃金只會(huì)“單邊上漲”，那就陷入了誤區(qū)。根據(jù)財(cái)通證券基于“美林投資時(shí)鐘”對(duì)1966—1985年行情的復(fù)盤(pán)，黃金并非在每個(gè)階段都能保持漲勢(shì)：

?前期的暴漲：在1970年10月—1972年8月（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期），黃金上漲了 79.5%；隨后的1972年8月—1974年12月（滯脹期），黃金繼續(xù)大漲 178.9%，而同期標(biāo)普500指數(shù)則下跌了 38.3%。

?典型的回撤：然而，到了1975年3月—1976年5月（經(jīng)濟(jì)再次復(fù)蘇），黃金出現(xiàn)了一輪顯著下跌，跌幅達(dá) 29.2%；與此同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)反而上漲了 20.2%。

這一階段的市場(chǎng)表現(xiàn)可以總結(jié)為：前期的通脹預(yù)期被充分定價(jià)，隨后因經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

換言之，70年代的黃金并非“只漲不跌”，在特定階段也會(huì)回吐部分漲幅——特別是當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期“滯脹即將結(jié)束”或“政策面臨轉(zhuǎn)向”的時(shí)候，黃金的回撤尤為明顯。

為什么這次黃金反而先跌了？強(qiáng)美元、交易擁擠與資金的“提現(xiàn)需求”

華泰證券在報(bào)告中指出，面對(duì)近期的市場(chǎng)沖擊，原本應(yīng)該避險(xiǎn)上漲的黃金和白銀反而領(lǐng)跌。這背后的核心原因在于：美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、其他資產(chǎn)分流了資金，加上前期黃金漲得太多，導(dǎo)致估值偏高且交易過(guò)于擁擠。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)急需資金的時(shí)候，黃金扮演了被大家“賣(mài)掉換現(xiàn)金”的角色。

美銀美林的資金流向數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：3月7日當(dāng)周，黃金遭遇了自2025年10月以來(lái)的最大單周資金流出（18億美元）；相比之下，能源板塊卻迎來(lái)了史上最大的單周資金流入（70億美元）。美銀美林提醒，在美元走勢(shì)明確之前，不宜指望黃金能大幅反彈。目前，油價(jià)和美元還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)，標(biāo)普500指數(shù)也還沒(méi)有充分調(diào)整到位。

這也就解釋了為什么大家會(huì)覺(jué)得“黃金之前像上世紀(jì)70年代初那樣大漲，現(xiàn)在卻突然大跌”。這并不是黃金的長(zhǎng)期邏輯失效了，而是市場(chǎng)在當(dāng)前的宏觀背景下，優(yōu)先選擇把容易變現(xiàn)的資產(chǎn)賣(mài)出，做了一次“流動(dòng)性排序”。

“滯脹”交易需要分階段看：黃金的節(jié)奏嵌在三段邏輯之中

張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)將“滯脹”行情分為三個(gè)階段，這一框架如果從黃金視角來(lái)看，其實(shí)更具指導(dǎo)意義：

1）第一階段：交易“通脹”——黃金未必最強(qiáng)，甚至可能承壓
能源價(jià)格推高通脹，央行快速加息，流動(dòng)性收緊。在這一階段，商品整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但黃金未必占優(yōu)——因?yàn)?strong>實(shí)際利率上行與美元走強(qiáng)，往往壓制黃金表現(xiàn)。這也是當(dāng)前黃金回調(diào)的宏觀背景：不是通脹沒(méi)了，而是“流動(dòng)性更貴了”。

2）第二階段：通脹與衰退拉鋸——黃金開(kāi)始重新定價(jià)
經(jīng)濟(jì)走弱，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期政策轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率見(jiàn)頂。在這一階段，黃金通常開(kāi)始走強(qiáng)，因?yàn)?strong>市場(chǎng)從“抗通脹”轉(zhuǎn)向“抗衰退+抗政策失誤”。這往往是黃金真正進(jìn)入趨勢(shì)性上漲的起點(diǎn)。

3）第三階段：衰退主導(dǎo)——黃金行情走向尾聲
通脹回落，央行降息，債券牛市開(kāi)啟。此時(shí)黃金的邏輯逐步弱化，因?yàn)?strong>系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，資金轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或利率資產(chǎn)。

總結(jié)來(lái)看：黃金不是簡(jiǎn)單的“滯脹受益資產(chǎn)”，而是一個(gè)對(duì)“實(shí)際利率拐點(diǎn)”高度敏感的資產(chǎn)。

當(dāng)前市場(chǎng)如果仍在第一階段與第二階段之間搖擺，那么黃金的波動(dòng)，本質(zhì)上就是在提前交易這一拐點(diǎn)的不確定性。

這套框架的關(guān)鍵是“拐點(diǎn)順序”：政策底—利率頂—市場(chǎng)底—通脹頂—經(jīng)濟(jì)底。市場(chǎng)如果真在拿“1970劇本”，眼下更像在第一段和第二段之間搖擺：既怕通脹被再度點(diǎn)燃，又怕流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始掐住風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2020s會(huì)走向滯脹還是“通脹性繁榮”？對(duì)黃金而言，本質(zhì)是“油價(jià)×美元”的判斷

美銀美林策略師Michael Hartnett團(tuán)隊(duì)的判斷，看似在討論宏觀路徑，但對(duì)黃金來(lái)說(shuō)，可以壓縮成一個(gè)更直接的框架：

油價(jià)決定通脹高度，美元決定黃金彈性。

• 情景一：沖突短暫、油價(jià)受控（<90美元）

通脹壓力有限，美元可能維持強(qiáng)勢(shì)，流動(dòng)性不明顯寬松。

黃金：震蕩為主，難以走出趨勢(shì)行情

• 情景二：沖突升級(jí)、油價(jià)沖高（100-120美元）

通脹再度失控風(fēng)險(xiǎn)上升，政策被動(dòng)性增強(qiáng)。

黃金：中期邏輯強(qiáng)化，但短期仍可能受美元壓制

換句話說(shuō)，黃金并不是簡(jiǎn)單跟隨油價(jià)上漲，而是取決于“油價(jià)是否迫使政策失控”。只有當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑貨幣政策的有效性時(shí)，黃金才會(huì)進(jìn)入最強(qiáng)區(qū)間。

資金流已經(jīng)開(kāi)始“反向”：這對(duì)黃金意味著什么？

Hartnett團(tuán)隊(duì)提出的四個(gè)“市場(chǎng)觸底信號(hào)”，如果專門(mén)從黃金角度解讀，其實(shí)是在描述一個(gè)典型過(guò)程：

• 黃金出現(xiàn)大規(guī)模資金流出（已發(fā)生）

說(shuō)明它已經(jīng)完成了“流動(dòng)性提款機(jī)”的階段

• 能源吸走資金（正在發(fā)生）

說(shuō)明市場(chǎng)仍在交易“通脹第一階段”

• 油價(jià)、美元尚未回落（尚未發(fā)生）

意味著黃金的壓制因素仍在

• 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尚未完全出清（尚未發(fā)生）

意味著避險(xiǎn)需求還未真正回歸黃金

因此，當(dāng)前黃金的狀態(tài)可以總結(jié)為：已完成第一輪調(diào)整，但尚未迎來(lái)“驅(qū)動(dòng)它再起一輪上漲”的宏觀條件。

70年代的真正啟示：黃金是主線資產(chǎn)，但節(jié)奏從不平滑

財(cái)通證券對(duì)70年代的行業(yè)、風(fēng)格與國(guó)別表現(xiàn)進(jìn)行了更細(xì)致的拆解，這一點(diǎn)對(duì)理解黃金尤為關(guān)鍵。因?yàn)槿绻豢唇Y(jié)果——黃金長(zhǎng)期大幅跑贏——很容易得出一個(gè)過(guò)于簡(jiǎn)單的結(jié)論，但真正的歷史路徑要復(fù)雜得多。

從當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，能源始終是推動(dòng)通脹預(yù)期上行的“第一驅(qū)動(dòng)力”，股票市場(chǎng)內(nèi)部則經(jīng)歷了頻繁而劇烈的風(fēng)格切換，不同國(guó)家之間的表現(xiàn)也明顯分化。在這樣的宏觀背景下，黃金并不是每一個(gè)階段的領(lǐng)漲資產(chǎn)，而更像是貫穿全周期的一條“定價(jià)主線”。

具體來(lái)看，在通脹剛剛抬頭、市場(chǎng)仍在交易增長(zhǎng)與需求擴(kuò)張時(shí)，能源等周期品往往率先上漲，黃金的表現(xiàn)反而未必突出；而當(dāng)通脹持續(xù)高企、貨幣政策逐漸失去約束力，甚至市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑貨幣信用時(shí)，黃金才會(huì)進(jìn)入最具爆發(fā)力的階段；等到經(jīng)濟(jì)下行壓力真正顯現(xiàn)、通脹開(kāi)始回落，資金又會(huì)轉(zhuǎn)向債券等利率資產(chǎn)，黃金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)隨之減弱。

換句話說(shuō)，黃金雖然是70年代最成功的資產(chǎn)之一，但它的上漲并不是線性的，而是嵌在“通脹—政策—增長(zhǎng)”反復(fù)博弈的節(jié)奏之中。這也意味著，單純用“滯脹利好黃金”來(lái)做線性推演，往往會(huì)低估過(guò)程中不可避免的波動(dòng)與回撤。

回到當(dāng)下：黃金的回調(diào)，更像是歷史正在“按部就班”展開(kāi)

把上述歷史經(jīng)驗(yàn)映射到當(dāng)前市場(chǎng)，可以得到一個(gè)更具解釋力的判斷：如果市場(chǎng)確實(shí)在沿著“1970年代劇本”運(yùn)行，那么黃金近期的下跌，并不是對(duì)這一敘事的否定，反而是其中最典型、也最容易被忽視的一段——

即在一輪快速上漲之后，由流動(dòng)性收緊和資金再配置所觸發(fā)的“第一次顯著回撤”。

當(dāng)前階段，油價(jià)沖擊重新抬頭、通脹預(yù)期升溫，但與此同時(shí)，美元仍然維持強(qiáng)勢(shì)、實(shí)際利率處于高位，市場(chǎng)整體流動(dòng)性偏緊。在這樣的環(huán)境下，黃金被優(yōu)先賣(mài)出，本質(zhì)上并不是因?yàn)槠溟L(zhǎng)期邏輯被破壞，而是因?yàn)樗诖饲吧蠞q中已經(jīng)積累了較多浮盈，具備“變現(xiàn)效率高”的特征。

因此，與其糾結(jié)黃金“為什么會(huì)跌”，不如把關(guān)注點(diǎn)放在決定其下一輪趨勢(shì)的幾個(gè)核心變量上：油價(jià)沖擊是否會(huì)持續(xù)，從而將通脹推向失控區(qū)間；美元何時(shí)見(jiàn)頂，實(shí)際利率何時(shí)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落；以及市場(chǎng)是否會(huì)從單純的流動(dòng)性收緊，進(jìn)一步演化為信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

只有當(dāng)這些條件逐步具備，黃金才有可能從當(dāng)前的“被動(dòng)兌現(xiàn)資產(chǎn)”，重新轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主動(dòng)配置的核心標(biāo)的。

在那之前，更現(xiàn)實(shí)的路徑或許是：黃金仍將在波動(dòng)中反復(fù)演繹“上漲—被兌現(xiàn)—再上漲”的節(jié)奏。這既是1970年代的真實(shí)寫(xiě)照，也可能是本輪周期中，投資者必須重新適應(yīng)的市場(chǎng)常態(tài)。