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作者|深水財(cái)經(jīng)社 烏海

2025年萬科“照例”虧損，這個(gè)并沒什么懸念，但讓人意外的是竟然虧掉800多億，拿下了A股歷史上的虧損之王。

1月30日，萬科A（000002.SZ）發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬凈利潤虧損約820億元，扣非凈利潤虧損約800億元，較2024年494.78億元的虧損額大幅擴(kuò)大，正式從曾經(jīng)的“地產(chǎn)白馬”淪為A股“虧損王”，虧損規(guī)模超過當(dāng)年海航控股創(chuàng)下了640億虧損紀(jì)錄。

史詩級巨虧

作為深耕地產(chǎn)行業(yè)三十余年的老牌巨頭，萬科曾是無數(shù)投資者心中的“定心丸”，憑借穩(wěn)健經(jīng)營常年穩(wěn)居行業(yè)TOP3，如今卻創(chuàng)下A股史上最慘烈的年度虧損，其820億元的預(yù)虧規(guī)模，到底有多震撼？

翻看A股歷史巨虧榜單便能一目了然。此前的紀(jì)錄保持者是海航控股2020年的640億元虧損，萬科此次直接將紀(jì)錄抬高了180億元，相當(dāng)于多虧出一家中型房企的總資產(chǎn)規(guī)模。

即便與自身相比，2024-2025年兩年累計(jì)預(yù)虧也達(dá)1314.78億元，接近其當(dāng)前566.71億元總市值的1.4倍，同時(shí)創(chuàng)下A股上市公司連續(xù)兩年累計(jì)虧損的最高紀(jì)錄。

排在萬科后面的是鹽湖股份和蘇寧易購，曾分別創(chuàng)下458億和433億的虧損紀(jì)錄。

這份史詩級巨虧報(bào)告，意味著萬科自身的至暗時(shí)刻。但是雖然是登頂A股虧損之王，但在國內(nèi)房企中，這個(gè)規(guī)模還不夠看。

公開資料顯示，國內(nèi)房企年度虧損最大的是中國恒大（03333.HK），其2021年凈虧損達(dá)6862.19億元，為國內(nèi)房企乃至全行業(yè)上市公司的歷史最高年度虧損記錄。

而碧桂園（002007.HK）在2023年巨虧了1784億，位居國內(nèi)房企第二，其中存貨減值計(jì)提占比近半。

萬科的虧損在國內(nèi)上市房企（含 A 股、港股）中只能位列第三，僅次于恒大、碧桂園。

開發(fā)業(yè)務(wù)量價(jià)齊跌

房地產(chǎn)開發(fā)作為萬科的核心業(yè)務(wù)，2025年結(jié)算端呈現(xiàn)“規(guī)模降、毛利低”的雙重困境，直接拉低整體盈利水平。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告及新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，2025年萬科開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算利潤主要對應(yīng)2023-2024年銷售項(xiàng)目及2025年消化的現(xiàn)房、準(zhǔn)現(xiàn)房庫存，而受2023-2024年行業(yè)銷售持續(xù)低迷影響，當(dāng)期可結(jié)算項(xiàng)目總量大幅減少，營收基數(shù)快速下滑——2025年前三季度公司主營收入1613.88億元，同比下降26.61%，結(jié)算端規(guī)模收縮直接導(dǎo)致毛利總額銳減。

更致命的是“高地價(jià)、低售價(jià)”的成本倒掛格局。當(dāng)期結(jié)算項(xiàng)目多為2021-2022年行業(yè)高峰期獲取的地塊，當(dāng)時(shí)的土地成本處于歷史高位，而2023-2025年房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整期，新房銷售價(jià)格持續(xù)下行，導(dǎo)致結(jié)算毛利率大幅低于歷史水平，2025年前三季度毛利率僅為2.0%，毛利空間被嚴(yán)重?cái)D壓，成為扣非虧損的核心推手。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示2025年保利發(fā)展蟬聯(lián)銷冠，與中海地產(chǎn)、華潤置地、招商蛇口、綠城中國位居前五位，而萬科跌出前五。而在2024年，萬科全年銷售額為2448.6億。

減值計(jì)提是虧損大戶

萬科此次巨虧除了銷售下滑之外，最大頭的還是資產(chǎn)減值的計(jì)提。

2025年行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延，萬科基于審慎原則新增大額減值計(jì)提，直接吞噬大量利潤。

公開數(shù)據(jù)顯示，僅2025年前三季度，萬科就新增計(jì)提資產(chǎn)減值損失達(dá)143.38億，信用減值損失5.04億，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備91.93億元，截至期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額高達(dá)227.32億元，資產(chǎn)減值損失同比大幅增長。

深水財(cái)經(jīng)社注意到，2024年時(shí)萬科計(jì)提了信用減值損失和資產(chǎn)減值損失分別為264億和72億，而到2025年這兩項(xiàng)損失出現(xiàn)了高低切換。

另外從現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)看，2025年前三季度萬科銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金共計(jì)904.45億，而2023年和2024年同期這項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是2199.07億和1494.34億。

數(shù)據(jù)還顯示，截至2025年三季度末，萬科存貨賬面價(jià)值為4230.76億，而今年的資產(chǎn)減值中存貨肯定是占了較大部分。 財(cái)務(wù)保守是為風(fēng)險(xiǎn)“出清”？

隨著800多億巨虧曝光，市場最關(guān)心的問題是：此次大額減值計(jì)提是否充分？能否為未來業(yè)績穩(wěn)定鋪路？

從會(huì)計(jì)邏輯來看，此次計(jì)提遵循審慎性原則，已將當(dāng)前市場價(jià)格、去化難度、合作方信用狀況等核心風(fēng)險(xiǎn)因子納入測算，相當(dāng)于把“已知且可計(jì)量的損失”一次性確認(rèn)，避免未來分期計(jì)提持續(xù)侵蝕利潤。

從其他房企的案例來看，巨虧年份的大額減值，也確實(shí)是對歷史包袱的“底線式”出清，后續(xù)再出現(xiàn)同規(guī)模減值的概率極低，若市場不再大幅惡化，2026年及以后減值計(jì)提規(guī)模將顯著回落，甚至可能因資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)出現(xiàn)“減值轉(zhuǎn)回”，直接轉(zhuǎn)化為利潤增量，這也是房企業(yè)績觸底反彈的常見邏輯。

比如碧桂園在2023年創(chuàng)下1785億巨虧后，2024年和2025年中報(bào)虧損金額分別為328.35億和190.78億。

融創(chuàng)中國（1918.HK）在2021年巨虧383億后的四個(gè)年度里，虧損金額都在收窄。

當(dāng)然這并不是說，來一次“財(cái)務(wù)洗澡”就能解決公司的危機(jī)，更不是說后面就不會(huì)再繼續(xù)大幅虧損，只是能說會(huì)對后續(xù)的財(cái)務(wù)起到暫時(shí)的積極作用。而如果后續(xù)經(jīng)營無法好轉(zhuǎn)或者有更大的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，就有可能無力回天。

能否躲過抽貸危機(jī)？

大額減值導(dǎo)致萬科財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，也引發(fā)市場對其銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，會(huì)不會(huì)觸發(fā)貸款提前到期和抽貸？

從傳導(dǎo)路徑來看，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)理論上確實(shí)存在的。

820億巨虧將直接侵蝕所有者權(quán)益，截至2025年三季度末萬科凈資產(chǎn)3010.30億元，減值后凈資產(chǎn)將降至約2200億元，資產(chǎn)負(fù)債率將從73.51%進(jìn)一步攀升，可能突破部分銀行對房企授信的負(fù)債率閾值（通常要求≤70%）。

同時(shí)，連續(xù)兩年巨虧導(dǎo)致銀行內(nèi)部評級下調(diào)，貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升，而抵押資產(chǎn)經(jīng)減值后，抵押率被動(dòng)上升，可能觸發(fā)銀行要求補(bǔ)充抵押物或提前還款，部分貸款合同中的“重大不利變化條款”（MAC條款）也可能被激活。

但幸運(yùn)的是，萬科并未陷入全面抽貸危機(jī)，核心得益于各方面的政策支持。

其一，國資股東兜底，第一大股東深鐵集團(tuán)已累計(jì)提供超300億元股東借款，且借款條件優(yōu)于市場水平，2026年1月再追加不超過23.6億元借款，用于償還公開市場債券本息，為銀行信貸提供隱性增信。

其二，債務(wù)展期成功，2026年1月，萬科合計(jì)約68億元的中期票據(jù)展期方案獲100%通過，采用“40%本金先行兌付+60%本金展期1年”的模式，成功避免公開市場債務(wù)違約，阻斷了交叉違約與全面抽貸的傳導(dǎo)鏈條，部分展期債券還搭配了應(yīng)收款質(zhì)押的增信措施。

其三，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，萬科70%土儲(chǔ)聚焦一二線核心城市，持有深圳灣超級總部、萬緯物流等優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)，抵押覆蓋率高、變現(xiàn)潛力強(qiáng)，銀行債權(quán)安全邊際較高。

其四，監(jiān)管導(dǎo)向支持，這個(gè)也是最重要的。當(dāng)前監(jiān)管層明確要求金融機(jī)構(gòu)“對優(yōu)質(zhì)房企不盲目抽貸、斷貸、壓貸”，萬科作為行業(yè)龍頭，若出現(xiàn)全面抽貸，將引發(fā)項(xiàng)目停工、交付風(fēng)險(xiǎn)，違背監(jiān)管導(dǎo)向，銀行也會(huì)在市場化決策與監(jiān)管要求之間平衡。

再說了，現(xiàn)在銀行抽貸也沒有意義，與其加速萬科的死亡，倒不如陪著萬科一起賭一把未來。否則形成了壞賬，銀行自己也不會(huì)好過。

不過，局部的信貸收緊仍是不可避免的。比如一些中小銀行、信托等非銀機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承受能力更低，大概率會(huì)停止新增授信、到期后不再續(xù)作。

哪些無抵押的信用貸、流貸，以及表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，也可能面臨提前到期或收縮的壓力，進(jìn)一步壓縮萬科的融資。

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