出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

1月1日，卡牌公司Suplay（又名“超級(jí)玩咖”）向港交所遞交招股書。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，過去3年，Suplay的收入、毛利率、凈利潤(rùn)均大幅提升，且2025年前9個(gè)月收入已超2024年全年。

然而，業(yè)績(jī)高增背后隱憂重重，Suplay自有IP收入占比從2023年的40.6%驟降至2025年前9個(gè)月的4.1%，對(duì)外部授權(quán)IP依賴度飆升。

同時(shí)，其營(yíng)收規(guī)模僅為行業(yè)龍頭卡游的2.8%，盲盒類抽卡模式還面臨道德與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，這些問題均為其未來發(fā)展及潛在上市之路埋下隱患。

自有IP收入降至4.1%

Suplay成立于2019年底，是一家覆蓋IP、渠道全產(chǎn)業(yè)鏈的潮流IP收藏品與消費(fèi)品公司。

Suplay全資擁有潮玩設(shè)計(jì)制造廠牌嘿粉兒、卡牌廠牌Kakawow、谷子品牌樂淘谷，孵化合作kiki、水波蛋、OHO等行業(yè)潮玩IP，簽約合作故宮文化、三麗鷗、原神、哈利波特等知名IP。

根據(jù)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，Suplay在報(bào)告期內(nèi)交出了一份高增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)答卷，營(yíng)收、利潤(rùn)與盈利能力均呈現(xiàn)強(qiáng)勁上升態(tài)勢(shì)。

從營(yíng)收規(guī)模來看，公司收入實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。2023年，Suplay 營(yíng)收為1.46億元，2024年?duì)I收同比大增92.5%至2.81億元。2025年前9個(gè)月，公司收入增長(zhǎng)至2.83億元，同比增長(zhǎng)40.1%，已超過2024年全年水平。

盈利能力方面，SuPlay毛利率持續(xù)優(yōu)化。2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，公司毛利率分別為41.7%、45.8% 及54.5%，三年間提升12.8個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于泛娛樂商品行業(yè)30%-40%的平均毛利率水平。

凈利潤(rùn)方面，公司實(shí)現(xiàn)從微利到盈利爆發(fā)的轉(zhuǎn)變。2023 年，公司凈利潤(rùn)僅為294.9 萬元，2024年凈利潤(rùn)飆升至4911.5萬元，同比增幅高達(dá)1593.1%；2025年前9個(gè)月，凈利潤(rùn)為3707.4萬元，同比增長(zhǎng)4.3%。

若剔除優(yōu)先股贖回負(fù)債變動(dòng)、股份支付等非經(jīng)常性損益，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更為顯著，2024年為6481.5萬元，較2023年增長(zhǎng)305.0%，2025年前9月同比增長(zhǎng)81.9%至8642.3萬元，盈利能力持續(xù)強(qiáng)化。

然而，在業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)下，Suplay有一個(gè)令人不安的趨勢(shì)，即自有IP的收入貢獻(xiàn)率顯著下滑，2023年為40.6%，2024年降至144%，2025年前9個(gè)月僅剩4.1%。與此同時(shí)，對(duì)前五大授權(quán)IP的依賴度則從47.8%飆升至77.7%。

這意味著，Suplay的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)幾乎完全建立在外部授權(quán)IP之上。公司的“護(hù)城河”并非源于強(qiáng)大的原創(chuàng)能力或技術(shù)壁壘，而是建立在一系列隨時(shí)可能發(fā)生變化的授權(quán)關(guān)系之上。

一旦核心IP授權(quán)方因戰(zhàn)略調(diào)整、合作到期或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖角而終止合作，或大幅提高授權(quán)費(fèi)用，將沖擊公司的收入與盈利能力。

收入僅為卡游的2.8%

作為中國(guó)卡牌市場(chǎng)的兩大核心玩家，Suplay與行業(yè)龍頭卡游的共同之處都依賴于核心受眾對(duì)產(chǎn)品的共識(shí)。但兩家公司在產(chǎn)品定位、目標(biāo)客群等方面存在明顯差異，導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)有明顯差距。

首先，兩家公司的產(chǎn)品定位和目標(biāo)客群截然不同。

Suplay聚焦高端收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌，核心客群為“文化愛好者+高凈值藏家”，單卡定價(jià)超10元，單包零售價(jià)59.9-89.9元，采用限量發(fā)行模式，強(qiáng)調(diào)藝術(shù)質(zhì)感與收藏價(jià)值。此外，Suplay的產(chǎn)品矩陣還包括潮流玩具及IP衍生品。

相比之下，卡游更側(cè)重大眾消費(fèi)級(jí)卡牌與對(duì)戰(zhàn)式卡牌，產(chǎn)品定價(jià)多在 10元以下，受眾涵蓋青少年及兒童，以動(dòng)漫IP授權(quán)卡牌為主，強(qiáng)調(diào)娛樂屬性與互動(dòng)體驗(yàn)，產(chǎn)品迭代速度快、受眾基數(shù)大。

產(chǎn)品定位及受眾群體的差異，導(dǎo)致兩家公司產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)交易渠道及流動(dòng)性大不相同。

Suplay的卡牌流通依賴微信社群、線下卡卡市集及閑魚零散交易，高單價(jià)抬高換手門檻，流動(dòng)性相對(duì)較弱；卡游通過商超、校園周邊等下沉渠道實(shí)現(xiàn)廣泛覆蓋，低單價(jià)降低交易成本，閑魚、線下門店形成成熟流通網(wǎng)絡(luò)，流動(dòng)性顯著優(yōu)于Suplay。

Suplay和卡游其實(shí)是選擇了卡牌領(lǐng)域兩個(gè)不同賽道，Suplay的溢價(jià)靠稀缺性與文化賦能，流動(dòng)性受限于客群規(guī)模；卡游的溢價(jià)依賴IP熱度與青少年社群活力，規(guī)模效應(yīng)支撐更強(qiáng)流動(dòng)性，兩者分別占據(jù)收藏卡市場(chǎng)的高端與大眾兩極。

或許因?yàn)镾uplay的受眾相比卡游小，盡管公司單張卡牌價(jià)格高于卡游，卻無法以規(guī)模效應(yīng)攤薄成本。

2024年，卡游收入100.6億元，約是Suplay年收入2.8億的36倍。而毛利率方面，2024年卡游為67.3%，仍高于Suplay的54.5%。

倘若未來兩家公司都在港股上市，Suplay或許需要給投資者一個(gè)選擇Suplay而不是卡游的理由。

“盲盒”類抽卡機(jī)制存道德風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資者而言，評(píng)估一家公司不能只看其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，更要審視其股權(quán)結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式的道德風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的合規(guī)水平等多方面。

股東結(jié)構(gòu)方面，公司控制權(quán)高度集中于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO黃萬鈞持有公司72.86%的股份，核心股東持股比例較高，有利于公司戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，但也存在控制權(quán)過于集中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略投資者方面，米哈游有作為重要股東，持有11.86%股份。

道德風(fēng)險(xiǎn)方面，Suplay的商業(yè)模式面臨“誘導(dǎo)過度消費(fèi)”的爭(zhēng)議。

招股書中，Suplay將銷售模式描述為“為消費(fèi)者增添了趣味性體驗(yàn)”，其核心玩法是消費(fèi)者在購(gòu)買前無法確知具體產(chǎn)品款式，本質(zhì)上就是備受爭(zhēng)議的“盲盒”模式。

2023年和2024年及2025年前9個(gè)月，公司的會(huì)員復(fù)購(gòu)率分別為76.6%、77.6%、78.5%。公司引以為傲的復(fù)購(gòu)率數(shù)據(jù)在“盲盒”模式的映襯下，顯得格外刺眼。

盡管公司在招股書中強(qiáng)調(diào)“面向成人消費(fèi)者”，且未出現(xiàn)直接誘導(dǎo)上癮的營(yíng)銷行為，但行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

2023年國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局出臺(tái)的《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》明確要求盲盒經(jīng)營(yíng)者公示抽取規(guī)則、隱藏款概率，禁止向未成年人銷售，這對(duì)Suplay的銷售模式形成約束。

過去幾年Suplay的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但在卡牌領(lǐng)域，Suplay并不是行業(yè)龍頭，這可能會(huì)對(duì)其估值形成壓制。而且行業(yè)龍頭卡游已數(shù)次像港交所遞交招股書，但至今未能上市，這或許表明監(jiān)管對(duì)卡牌類公司存在一定的擔(dān)憂，“道德風(fēng)險(xiǎn)”或許是Suplay和卡游的上市阻力。