導(dǎo)語：未來一兩年內(nèi)，存量高收益非標(biāo)資產(chǎn)迎來集中到期窗口。

12月1日深夜，萬科展期初始方案細(xì)節(jié)公布。

據(jù)媒體報(bào)道，萬科對(duì)其2022年度第四期中期票據(jù)（22萬科MTN004）的本金和利息兌付時(shí)間延長(zhǎng)12個(gè)月，擬調(diào)整至2026年12月15日；展期期間，票面利率維持不變，利息隨本金一并支付。根據(jù)此前公告，本次展期議案的表決截止日期為12月12日。

幾天前，11月26日，萬科發(fā)布公告將于12月10日召開債權(quán)人會(huì)議，審議“22萬科MTN004”的展期事項(xiàng)，以穩(wěn)妥推進(jìn)該筆債券本息兌付?！?2萬科MTN004”發(fā)行總額20億元，票面利率3%，期限3年，本金兌付日為2025年12月15日。

除了正在尋求展期的該筆中票以外，萬科還有一筆余額37億元的中票將于12月底到期。截至2025年11月27日，萬科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計(jì)203.16億元，均為公募債，其中2025年-2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元和22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

萬科(000002.SZ)長(zhǎng)期作為融資體系中的“信用優(yōu)先級(jí)”主體，擁有央企持股背景、完整的多元化業(yè)務(wù)布局和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)聲譽(yù)，其風(fēng)險(xiǎn)事件本應(yīng)在傳統(tǒng)邏輯中屬于尾部情形。

相比于過去兩年，房企風(fēng)險(xiǎn)集中出現(xiàn)在中小主體身上，市場(chǎng)對(duì)萬科相關(guān)動(dòng)態(tài)的關(guān)注，反映出行業(yè)信用評(píng)估體系正迎來新的調(diào)整階段。多數(shù)金融機(jī)構(gòu)尤其是險(xiǎn)資，已逐步優(yōu)化對(duì)高信用房企非標(biāo)資產(chǎn)的估值框架。

險(xiǎn)資與房地產(chǎn)長(zhǎng)期保持深度的資金合作關(guān)系，非標(biāo)資產(chǎn)是其中重要的合作載體。2018年資管新規(guī)落地后的數(shù)年里，保險(xiǎn)資金通過債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃及項(xiàng)目合作等方式參與房地產(chǎn)領(lǐng)域融資，既為項(xiàng)目方提供了長(zhǎng)期資金支持，也依托這類資產(chǎn)為投資端貢獻(xiàn)了穩(wěn)定收益。

險(xiǎn)資對(duì)萬科的債務(wù)相關(guān)敞口，主要體現(xiàn)在非標(biāo)產(chǎn)品及投資組合層面。

今年初，新華保險(xiǎn)（601336.SH）旗下新華資管、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)旗下泰康資管、華泰保險(xiǎn)旗下華泰資管、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)（601601.SH）旗下太平洋資管、中國(guó)太平保險(xiǎn)集團(tuán)（0966.HK）旗下太平資管、以及中國(guó)平安集團(tuán)（601318.SH）旗下平安資管和平安養(yǎng)老，招商信諾人壽旗下的招商信諾資管等7家險(xiǎn)資，通過非標(biāo)金融產(chǎn)品向萬科擔(dān)保的旗下項(xiàng)目投資，僅保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃（簡(jiǎn)稱保債計(jì)劃）涉及的金額超過340億元。

其中，新華資管相關(guān)產(chǎn)品已于去年到期并完成展期協(xié)商。

不過從頭部保險(xiǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)配置來看，已在主動(dòng)優(yōu)化對(duì)萬科的相關(guān)敞口規(guī)模。

中國(guó)人保與地產(chǎn)相關(guān)的投資，包括股票、債權(quán)和非標(biāo)資產(chǎn)等，僅占投資資產(chǎn)的0.5%，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，其中涉及萬科的占比極小。

中國(guó)人壽則在2024年二季度退出萬科前十大股東名單。該公司在互動(dòng)平臺(tái)明確表示，截至2023年末公司對(duì)萬科無債券持倉(cāng)，且從未參與萬科不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)債權(quán)計(jì)劃（如保債計(jì)劃等非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品）。

2024年4月的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人壽副總裁劉暉亦提及，中國(guó)人壽對(duì)萬科的股票有持倉(cāng)，但是敞口是非常小的，公司對(duì)萬科沒有任何債券和非標(biāo)的持倉(cāng)。

中國(guó)人壽或僅在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域與萬科有業(yè)務(wù)合作。2023年12月，國(guó)壽資產(chǎn)發(fā)行的“中國(guó)人壽-創(chuàng)科供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”以萬科為核心企業(yè)，以上下游應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展合作。

新華保險(xiǎn)目前持有3個(gè)萬科債權(quán)計(jì)劃，合計(jì)金額約53億元，其中部分已完成展期協(xié)商；相關(guān)債權(quán)對(duì)應(yīng)萬科不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目（如武漢萬科金域國(guó)際項(xiàng)目），新華保險(xiǎn)通過抵押擔(dān)保等方式保障資金回款安全。

整體來看，險(xiǎn)資對(duì)萬科的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口處于可控范圍，其持有的地產(chǎn)類非標(biāo)資產(chǎn)特征，與行業(yè)發(fā)展的歷史周期密切相關(guān)。

在舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架下，非標(biāo)資產(chǎn)普遍采用攤余成本法計(jì)量，未觸發(fā)違約時(shí)賬面價(jià)值保持穩(wěn)定，收益按合同約定確認(rèn)，這使得險(xiǎn)資利潤(rùn)表呈現(xiàn)出階段性的平穩(wěn)特征。房地產(chǎn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流波動(dòng)和政策調(diào)整的影響，在會(huì)計(jì)處理層面有所延后。

地產(chǎn)行業(yè)景氣周期上行階段，這一計(jì)量方式與資產(chǎn)配置邏輯共同構(gòu)成了保險(xiǎn)投資端的重要支撐。2021年以來地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期后，部分非標(biāo)資產(chǎn)觸發(fā)減值評(píng)估或違約條件。

此時(shí)攤余成本法下的賬面平穩(wěn)狀態(tài)逐步被打破，險(xiǎn)企需根據(jù)資產(chǎn)實(shí)際情況計(jì)提減值準(zhǔn)備，非標(biāo)資產(chǎn)的收益穩(wěn)定性和本金安全性也隨之進(jìn)入調(diào)整階段。

而非標(biāo)資產(chǎn)當(dāng)前面臨的核心挑戰(zhàn)，在于行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的再投資適配問題。

非標(biāo)資產(chǎn)曾是險(xiǎn)企提升投資收益的重要來源，其最寬口徑對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用分類中的“其他投資”，涵蓋信托計(jì)劃、債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃、未上市股權(quán)、私募基金、不動(dòng)產(chǎn)實(shí)物投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資等所有未在銀行間及證券交易所標(biāo)準(zhǔn)化交易的資產(chǎn)。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2019年險(xiǎn)資非標(biāo)資產(chǎn)（寬口徑）占總投資資產(chǎn)比例峰值接近28%，2020年仍維持在25.8%；2022年按行業(yè)普遍測(cè)算的寬口徑非標(biāo)占比約35.9%計(jì)算，規(guī)模突破9萬億元。

以債權(quán)投資計(jì)劃和信托計(jì)劃為例，截至2025年三季度末，險(xiǎn)企存續(xù)債權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模約1.58萬億元，較2024年末下降10%；2024年末債權(quán)投資計(jì)劃與信托計(jì)劃合計(jì)規(guī)模為2.44萬億元。

圖源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報(bào)告（2025）

險(xiǎn)資“扎堆”配置非標(biāo)資產(chǎn)的高峰，集中在2018年至2020年，以期限三到五年的債權(quán)類產(chǎn)品為主。這意味著，未來一兩年內(nèi)存量高收益非標(biāo)資產(chǎn)將迎來集中到期窗口。

業(yè)內(nèi)人士估算，2024年非標(biāo)資產(chǎn)到期規(guī)模約1.1萬億元，2025年到期壓力更大。僅債權(quán)投資計(jì)劃一類資產(chǎn)，未來兩年內(nèi)將有超過4000億元集中回表；而信托計(jì)劃有近半數(shù)規(guī)模進(jìn)入兌付期，對(duì)應(yīng)總量也在3000億元規(guī)模，其中以地產(chǎn)、基建類產(chǎn)品為主，兌付壓力主要集中在民營(yíng)房企相關(guān)產(chǎn)品。

這些非標(biāo)資產(chǎn)配置初期普遍具備6%以上的收益率，顯著高于標(biāo)準(zhǔn)化債券，是當(dāng)時(shí)行業(yè)投資端的重要收益來源。隨著這類資產(chǎn)逐步到期退出，險(xiǎn)企必須要主動(dòng)調(diào)整、適應(yīng)非標(biāo)供給收縮、收益率持續(xù)下行的市場(chǎng)環(huán)境。

從收益角度看，變化趨勢(shì)更為顯著。

過去地產(chǎn)和城投非標(biāo)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差普遍在150-200個(gè)基點(diǎn)以上，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)非標(biāo)收益率已回落至3%區(qū)間，部分產(chǎn)品收益率甚至低于大型銀行部分存款產(chǎn)品。

有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士透露，2025年三季度末，險(xiǎn)資債權(quán)投資計(jì)劃平均收益率約3.7%，年內(nèi)收益率跌破3%的產(chǎn)品數(shù)量有所增加，最低已至2.5%以下，高收益非標(biāo)資產(chǎn)的配置窗口逐步收窄?！疤哨A”高息非標(biāo)的時(shí)代，已漸行漸遠(yuǎn)。

由于保險(xiǎn)負(fù)債端存量保單仍有3%以上的資金成本，新增投資資產(chǎn)的收益水平與負(fù)債成本的匹配難度有所上升，利差損相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度逐步提升。

面對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)集中到期與收益率下行的雙重環(huán)境，險(xiǎn)資正主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

過去依靠“固收+”策略累積穩(wěn)定投資回報(bào)的模式，難以延續(xù)。險(xiǎn)資開始增加超長(zhǎng)期國(guó)債和地方債的配置，目的在于延長(zhǎng)久期、匹配負(fù)債，降低利率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)端的沖擊。

同時(shí)，險(xiǎn)資逐步提高高分紅、低波動(dòng)權(quán)重股的配置比例，重點(diǎn)布局國(guó)有大型銀行、水電、高速公路等板塊，依托穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金流構(gòu)建新的收益支撐點(diǎn)。

部分機(jī)構(gòu)還在探索“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”路徑，例如將不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，為后續(xù)投資回籠資金。

隨著成本法計(jì)量資產(chǎn)占比下降、以公允價(jià)值計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比上升，利潤(rùn)表波動(dòng)難以避免。利率環(huán)境輕微變化便可能傳導(dǎo)至險(xiǎn)企的利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，使投資端的表現(xiàn)更具周期性。

這對(duì)于長(zhǎng)期依靠穩(wěn)態(tài)收益建立市場(chǎng)認(rèn)知的保險(xiǎn)行業(yè)而言，是一次結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。

在新周期下，各家公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)也出現(xiàn)分化。

頭部險(xiǎn)企憑借更大的資產(chǎn)池規(guī)模、較高比例的歷史高收益資產(chǎn)儲(chǔ)備及成熟的投資體系，具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力；而部分過去依托高預(yù)定利率產(chǎn)品擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模、且持有較多非標(biāo)資產(chǎn)的中小險(xiǎn)企，在再投資階段的償付能力管理壓力相對(duì)突出。

房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、城投化債推進(jìn)、利率下行及監(jiān)管體系優(yōu)化等多重因素，推動(dòng)非標(biāo)資產(chǎn)的發(fā)展階段發(fā)生轉(zhuǎn)變，險(xiǎn)資新的投資邏輯正在逐步形成。未來保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置，將圍繞低利率、市場(chǎng)波動(dòng)及轉(zhuǎn)型需求展開長(zhǎng)期調(diào)整與優(yōu)化。（阿爾法工場(chǎng)金融家）