作為城鎮(zhèn)化進(jìn)程里對(duì)我們影響最大的事情之一，房?jī)r(jià)的變化也牽動(dòng)著大部分人的心。

當(dāng)我們展開(kāi)基于央行《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》數(shù)據(jù)繪制的2012年至2025年前三季度的貸款數(shù)據(jù)圖表，兩條分道揚(yáng)鑣的曲線正在講述一個(gè)關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的深刻故事。

曾經(jīng)作為居民負(fù)債絕對(duì)主力的個(gè)人住房貸款余額，在2022年觸及38.8萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)后，已經(jīng)連續(xù)四年回落至2025年前三季度的37.44萬(wàn)億元。

而與此同時(shí)，個(gè)人消費(fèi)貸款余額卻從2012年的2萬(wàn)億元穩(wěn)步攀升至21.29萬(wàn)億元，兩者共同推動(dòng)"個(gè)人貸款是社零的倍數(shù)"指標(biāo)在2024年達(dá)到1.66的歷史峰值。

這意味著，當(dāng)前中國(guó)居民的整體負(fù)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到社會(huì)消費(fèi)品零售總額的1.69倍，而這個(gè)數(shù)字在2012年時(shí)還僅為0.5。

這種信貸結(jié)構(gòu)的顛覆性變化，不僅折射出房地產(chǎn)周期的歷史性轉(zhuǎn)折，更預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎正在發(fā)生深層切換。

個(gè)人住房貸款余額的"四連降"是一個(gè)具有象征意義的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?；仡?012年至2021年的上升周期，住房貸款余額從8.1萬(wàn)億元激增到38.8萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率高達(dá)18%，這種持續(xù)十年的高速擴(kuò)張與城鎮(zhèn)化加速、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期形成了強(qiáng)烈的正向循環(huán)。

但2022年成為明確的分水嶺，隨著"房住不炒"政策的持續(xù)深化、人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的出現(xiàn)以及房企債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，居民對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

特別值得注意的是，這波下跌周期與以往不同，它是在個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率從5.6%降至4.1%的背景下發(fā)生的，說(shuō)明利率工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的刺激效應(yīng)正在減弱。

這種"量?jī)r(jià)齊跌"但"余額收縮"的現(xiàn)象，反映出房地產(chǎn)正在從金融屬性主導(dǎo)轉(zhuǎn)向居住屬性主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性變化。

與住房貸款收縮形成鮮明對(duì)比的，是消費(fèi)貸款持續(xù)十三年的穩(wěn)健增長(zhǎng)。從2012年的2萬(wàn)億元到2025年前三季度的21.29萬(wàn)億元，消費(fèi)貸款余額實(shí)現(xiàn)了超過(guò)6倍的增長(zhǎng)，年均增速保持在12%以上。

這種強(qiáng)勁增長(zhǎng)背后有著多重驅(qū)動(dòng)力：首先是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，居民對(duì)教育、醫(yī)療、旅游等服務(wù)性消費(fèi)的信貸需求增加；其次是數(shù)字金融技術(shù)的普及，使得消費(fèi)信貸的可獲得性和便捷性大幅提升；更重要的是，在經(jīng)濟(jì)增速換擋期，消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)"穩(wěn)定器"的作用日益凸顯，政策層面也給予相應(yīng)支持。

但需要警惕的是，消費(fèi)貸款的增長(zhǎng)速度近年來(lái)已開(kāi)始放緩，從2016-2019年期間年均20%以上的增速，逐步回落至近年10%左右的水平，這可能預(yù)示著消費(fèi)信貸市場(chǎng)正在步入成熟期。

最值得深入解讀的是"個(gè)人貸款是社零的倍數(shù)"這一指標(biāo)的歷史性變化。這個(gè)指標(biāo)從2012年的0.5倍持續(xù)攀升至2025年前三季度的1.69倍，意味著居民負(fù)債規(guī)模與年度消費(fèi)規(guī)模的比例關(guān)系發(fā)生了本質(zhì)變化。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，這個(gè)倍數(shù)維持在1.0以下屬于健康狀態(tài)，表明居民負(fù)債尚未超過(guò)當(dāng)期消費(fèi)能力。

但當(dāng)這個(gè)倍數(shù)突破1.0并持續(xù)向上時(shí)，就需要關(guān)注兩種可能性：一種是居民正在通過(guò)借貸平滑跨期消費(fèi)，這在一定程度上有助于提升福利水平；另一種則是居民部門(mén)杠桿率過(guò)快上升，可能積累金融風(fēng)險(xiǎn)。

特別值得注意的是，1.66倍這個(gè)數(shù)字已經(jīng)接近日本泡沫經(jīng)濟(jì)末期（1990年）1.8倍的水平，雖然仍低于美國(guó)當(dāng)前2.0倍以上的水平，但上升速度明顯偏快。