作者丨武甄

出品丨牛刀商業(yè)評(píng)論

胡潤(rùn)百富榜上身家150億元的婁競(jìng)、邢麗莉夫婦，在蔓迪國(guó)際叩響港交所大門(mén)前夕，突然伸手拿走7.7億元分紅，讓這場(chǎng)“禿頭經(jīng)濟(jì)”賽道的資本化狂歡，瞬間露出了耐人尋味的暗線。

作為三生制藥拆分的“防脫神藥”主力，蔓迪國(guó)際明明握著超80%毛利率、連續(xù)十年市場(chǎng)份額第一的亮眼成績(jī)單，卻在IPO關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上演“大股東套現(xiàn)”戲碼：

憑借母公司87.16%的控股優(yōu)勢(shì)，這對(duì)實(shí)控人夫婦將遠(yuǎn)超2022-2024年三年分紅總和（6.5億元）的資金收入囊中，留給二級(jí)市場(chǎng)投資者的，恐怕只是一個(gè)被提前“抽血”的高毛利空殼。

01 實(shí)控人主導(dǎo)的“分紅游戲”

在蔓迪國(guó)際的股權(quán)圖譜中，婁競(jìng)、邢麗莉夫婦的控制權(quán)從未如此清晰。通過(guò)信托控制英泰管理，再疊加母公司三生制藥87.16%的持股，這對(duì)身家百億的夫婦，成為此次7.7億元分紅的最大受益者。

回溯數(shù)據(jù)可見(jiàn)，2022-2024年蔓迪累計(jì)分紅僅6.5億元，而2025年上半年單次分紅就達(dá)7.7億元，相當(dāng)于當(dāng)期1.74億元凈利潤(rùn)的4.4倍，這種“寅吃卯糧”的操作，本質(zhì)是實(shí)控人在上市前對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的一次集中收割。

更值得警惕的是，分紅與母公司“全身而退”計(jì)劃形成聯(lián)動(dòng)。根據(jù)公告，分拆完成后三生制藥將不再保留蔓迪任何權(quán)益，意味著婁競(jìng)夫婦通過(guò)“分紅+股權(quán)剝離”的組合拳，既鎖定了短期收益，又規(guī)避了后續(xù)可能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比同期動(dòng)作：2025年上半年蔓迪研發(fā)投入驟降至1950萬(wàn)元，僅為2024年全年的21%，核心專(zhuān)利2028年到期，集采導(dǎo)致主力產(chǎn)品降價(jià)52%。

在企業(yè)面臨多重經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，實(shí)控人優(yōu)先選擇分紅而非補(bǔ)充研發(fā)資金，傳遞出對(duì)蔓迪長(zhǎng)期發(fā)展的信心缺失。

這種操作對(duì)普通投資者而言暗藏陷阱。

若蔓迪成功上市，其現(xiàn)金流已因高額分紅承壓，后續(xù)面對(duì)集采降價(jià)、仿制藥競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可能缺乏足夠資金應(yīng)對(duì)；而一旦業(yè)績(jī)不及預(yù)期，股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)將完全由二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)，早已拿到分紅的實(shí)控人則無(wú)需為后果買(mǎi)單，形成典型的“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”。

02 80%毛利率神話難續(xù)

盡管蔓迪國(guó)際頂著“中國(guó)最大米諾地爾品牌”的光環(huán)，2024年在米諾地爾類(lèi)藥物市場(chǎng)占據(jù)71%份額，但高毛利的根基已開(kāi)始松動(dòng)。

2024年核心產(chǎn)品酊劑中標(biāo)省級(jí)集采，液體劑中標(biāo)價(jià)直接腰斬，降幅達(dá)52%，而該產(chǎn)品此前長(zhǎng)期支撐公司超90%的收入。

雖然第二代泡沫劑2024年實(shí)現(xiàn)3億元收入，但2025年上半年占比僅4.7%，遠(yuǎn)不足以填補(bǔ)集采帶來(lái)的利潤(rùn)缺口。

專(zhuān)利到期的倒計(jì)時(shí)更讓高毛利模式雪上加霜。蔓迪部分核心專(zhuān)利將于2028年失效，這意味著未來(lái)三年，仿制藥企業(yè)將逐步進(jìn)入市場(chǎng)分食份額。

而從研發(fā)投入看，蔓迪完全沒(méi)有做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備：2024年研發(fā)費(fèi)用同比激增105%至9220萬(wàn)元，看似重視創(chuàng)新，2025年上半年卻驟降至1950萬(wàn)元，這種“抽風(fēng)式”投入難以形成持續(xù)的技術(shù)壁壘。

目前布局的痤瘡藥物、司美格魯肽減肥藥等新業(yè)務(wù)，最快2026年才提交注冊(cè)申請(qǐng)，短期內(nèi)無(wú)法成為營(yíng)收支柱，高毛利神話恐在集采與專(zhuān)利到期的雙重絞殺下破滅。

產(chǎn)品單一化的問(wèn)題則進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)。2022-2025年上半年，蔓迪產(chǎn)品系列收入占比始終超90%，相當(dāng)于公司將所有雞蛋放在“米諾地爾”這一個(gè)籃子里。

在珀萊雅推出防脫安瓶精華、開(kāi)拓藥業(yè)新型脫發(fā)藥物進(jìn)入臨床、霸王跨界育發(fā)液的競(jìng)爭(zhēng)格局下，一旦米諾地爾市場(chǎng)份額被擠壓，公司將面臨無(wú)替代業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

03 “禿頭經(jīng)濟(jì)”賽道擁擠

蔓迪試圖用高營(yíng)銷(xiāo)投入抵御競(jìng)爭(zhēng)，卻陷入“越投越虧”的死循環(huán)。

2022-2024年銷(xiāo)售費(fèi)用從4.76億元增至6.34億元，2025年上半年占比超50%，這種依賴廣告拉動(dòng)增長(zhǎng)的模式，在集采降價(jià)后顯得尤為被動(dòng)。

一方面要承擔(dān)渠道與營(yíng)銷(xiāo)成本，另一方面產(chǎn)品售價(jià)被迫下調(diào)，凈利潤(rùn)空間被持續(xù)壓縮。

此外，更致命的是，客戶與供應(yīng)商的雙重高集中度。2025年上半年，蔓迪前五大客戶收入占比62.6%，最大客戶占比28%；前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比75.6%，較2024年提升13.4個(gè)百分點(diǎn)。

這種“兩頭在外”的結(jié)構(gòu)，使其在產(chǎn)業(yè)鏈中缺乏議價(jià)權(quán)：客戶可通過(guò)壓價(jià)要求讓利，供應(yīng)商則可能抬高原材料成本，雙重?cái)D壓下，即便“禿頭經(jīng)濟(jì)”市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，蔓迪也難以分到更多蛋糕。

此次赴港上市募集資金計(jì)劃用于研發(fā)與品牌建設(shè)，但在實(shí)控人提前分紅、現(xiàn)金流承壓的背景下，這些投入能否落地存疑。

若募集資金未能有效提升創(chuàng)新能力、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，蔓迪很可能重蹈雍禾醫(yī)療的覆轍，上市后因核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，股價(jià)長(zhǎng)期低迷，成為“賽道熱”褪去后的犧牲品。

結(jié)語(yǔ)：實(shí)控人離場(chǎng)與企業(yè)未來(lái)的失衡

婁競(jìng)夫婦在企業(yè)面臨集采、專(zhuān)利到期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，選擇通過(guò)高額分紅與母公司退出鎖定收益，暴露了資本逐利的本質(zhì)，卻忽視了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的根基。

對(duì)于投資者而言，需清醒認(rèn)識(shí)到：80%的毛利率、71%的市場(chǎng)份額只是過(guò)往成績(jī)，而實(shí)控人的分紅決策、研發(fā)投入的波動(dòng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一，才是決定蔓迪未來(lái)價(jià)值的關(guān)鍵。

“禿頭經(jīng)濟(jì)”的賽道熱度或許能支撐蔓迪完成上市，但資本市場(chǎng)最終考驗(yàn)的是持續(xù)盈利能力。若婁競(jìng)夫婦與母公司徹底離場(chǎng)后，蔓迪無(wú)法解決高毛利不可持續(xù)、產(chǎn)品單一、研發(fā)薄弱的問(wèn)題，即便登陸港股，也終將被市場(chǎng)拋棄。

這場(chǎng)由實(shí)控人主導(dǎo)的資本化鬧劇，最終可能以普通投資者買(mǎi)單收?qǐng)�，成為又一個(gè)警示資本風(fēng)險(xiǎn)的典型案例。