圖片系A(chǔ)I生成

1月16日，深交所將召開本年度第二次審議會議，審核天海電子深交所主板首發(fā)上市申請。這家來自河南鶴壁的汽車線束供應(yīng)商，以一場長達八年、歷經(jīng)至少三十期輔導的“馬拉松”式籌備，叩響A股的大門。其上市之路的漫長與復(fù)雜，在主板市場極為罕見。

比這八年長跑更令人玩味的，是潛藏在IPO表象之下的復(fù)雜博弈：國資入主的資本騰挪、海外子公司遺留的千萬訴訟“地雷”、與“孿生兄弟”海昌智能剪不斷理還亂的關(guān)聯(lián)交易，疊加“大而不強”的盈利能力與緊繃的現(xiàn)金流。多重矛盾交織，恰是這家傳統(tǒng)零部件商在新能源浪潮中艱難“鍍金”的真實寫照。

其本質(zhì)，指向原創(chuàng)始團隊深謀遠慮的兩手布局：將天海電子控股權(quán)高價轉(zhuǎn)予廣州國資，套現(xiàn)逾12億元退場；另一方面將核心資產(chǎn)之一的海昌智能剝離至個人名下，同步獨立上市。左手“賣身”套現(xiàn)，右手分拆造富，正是前者在新舊交替的窗口期，規(guī)避風險并極致謀求資產(chǎn)價值的精密算計。

其“長袖善舞”眼下已臨近終點，而兩家公司上市后的真實成色，才是留給投資者的終極考題。

新加坡“仙股”19年長跑，IPO前易主廣州國資委

天海電子的資本之路始于2007年，其前身河南天海電器有限公司通過反向收購在新加坡交易所主板上市，成為鶴壁市首家上市公司，上市主體為China Auto Electronics Group Limited(CHIN.SGX)。

CHIN退市前K線圖

2008年，公司收購了主產(chǎn)線束和電池線的全球性汽車零部件一級供應(yīng)商美國凱薩（Kensa）公司，創(chuàng)立美國分公司TENA，打開國際連接器市場，股價隨之翻番。

利好兌現(xiàn)后，CHIN在活躍度不高、不偏好低端制造業(yè)的新加坡股市迅速失寵，股價長期在0.08新加坡元（約合人民幣0.43元）以下徘徊，交易極度萎縮，淪為“仙股”。融資功能的喪失，迫使公司于2017年完成私有化并從新交所退市。

退市同年，天海電子迅速啟動回歸A股計劃，2017年6月完成股改，7月進入IPO輔導期——這一“輔導”就是八年。

八年時間里，中國汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了電動化、智能化的深刻變革，天海電子的主營業(yè)務(wù)汽車線束和連接器，也隨之從傳統(tǒng)燃油車的配套部件，轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉雌嚵闩浼�，價值量大幅提升。

行情看似大好，但原創(chuàng)始團隊依舊先行一步落袋為安，2021年-2022年，天海電子以前后三筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓易主廣州國資委：廣州工控以12.3億元收購公司51%股權(quán)，成為控股股東。

廣州工控“借殼上位”不僅解決了天海電子的混改和資金問題，更為其后續(xù)的資本運作鋪平了道路。國資背書下，天海電子的融資大門洞開，2023年至2024年，公司先后完成B輪、B+輪融資，引入了CPE源峰、蔚來資本、南網(wǎng)資本等一眾明星機構(gòu)，合計募集資金9億元。

易主后短短兩年之間，天海電子估值飆升至87億元，增幅為270%。

未披露的海外千萬訴訟與質(zhì)量疑云

廣州國資入主后的一項重要操作，是剝離并出售了曾作為國際化橋頭堡的美國子公司TENA。招股書顯示，2022年至2024年，TENA累計拖欠天海電子1.1億元款項未還，截至2024年末，其中8700萬元已被計提壞賬。在此期間，TENA被先后轉(zhuǎn)賣給美國和日本的汽車零部件巨頭。

這一操作備受質(zhì)疑——天海電子是否急于將TENA這個“財務(wù)包袱”甩出合并報表，以凈化IPO資產(chǎn)？而更深層的問題，或許源于TENA的產(chǎn)品質(zhì)量。

根據(jù)美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）的記錄，TENA在剝離前夕，已卷入了兩起大規(guī)模汽車召回事件：

• GM召回案（19V-888）：2019-2020年，通用汽車因交流發(fā)電機連接處可能存在膠水殘留導致電弧和火災(zāi)風險，召回超過35萬輛雪佛蘭Silverado和GMC Sierra皮卡。NHTSA報告明確指出，缺陷制造商為Tianhai Electric North America (TENA)。
• FCA召回案（19V-348）：菲亞特克萊斯勒因接地連接松動可能影響動力轉(zhuǎn)向而發(fā)起召回，供應(yīng)商同樣指向TENA。

這兩起召回發(fā)生在2019-2020年，正是天海電子引入廣州工控的關(guān)鍵前期。由此引發(fā)的一起訴訟也緊隨其后。2023年12月22日，Angstrom Electric, LLC在美國密歇根州東區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟（案件編號：2:2023cv13265），將鶴壁海投國際、鶴壁天海國際電器（天海電子核心子公司）及原董事長列為被告。

案由為“基于合同擔保的追償”，原告指控在TENA資產(chǎn)出售過程中，被告方未披露真實財務(wù)狀況，或違反了資產(chǎn)購買協(xié)議中的聲明與保證條款。這意味著，天海電子不僅可能面臨巨額賠償，更涉嫌在交易中存在信息披露不實乃至欺詐行為。

對于如此重大的潛在負債與法律風險，天海電子在長達數(shù)百頁的招股書中選擇了完全沉默。

剝離子公司同步IPO，“理不清”的關(guān)聯(lián)關(guān)系

主體上市路漫漫，天海電子的原創(chuàng)始團隊轉(zhuǎn)頭布下另一操作：分割上市。2020年5月，天海電子將全資子公司海昌智能的全部股權(quán)，按比例轉(zhuǎn)讓給了12名自然人股東，剝離重組。僅僅三年后，海昌智能便申報了北交所IPO。

這是一出“長子”賣身國資，“孿生兄弟”提前剝離，眼下同步IPO的戲碼。盡管法律上已分家，但兩家公司的關(guān)聯(lián)盤根錯節(jié)，難以厘清。

海昌智能將天海電子列為“受同一實際控制人有重大影響”的關(guān)聯(lián)方。原因在于，海昌智能的7名自然人股東正是天海電子的前實際控制人，其中大股東王燾為天海電子前董事長王來生之子。這7人通過鶴壁聚仁等平臺，合計控制海昌智能41.28%的表決權(quán)，同時仍間接持有天海電子26.96%的表決權(quán)。

鶴壁聚仁主要股東

業(yè)務(wù)上，兩家公司處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，天海電子是海昌智能的第一大客戶。2024年度，海昌智能設(shè)備及其備件占對天海電子銷售收入的84.38%，模具及其備件占12.40%。

海昌智能招股書

這種緊密的關(guān)聯(lián)交易引發(fā)了監(jiān)管對海昌智能業(yè)務(wù)獨立性的嚴重關(guān)切。在問詢函中，交易所重點關(guān)注了雙方交易價格的公允性、是否存在利益輸送以及海昌智能是否具備獨立面向市場獲取業(yè)務(wù)的能力。

尤其由于跨期，兩家公司的關(guān)聯(lián)交易總額、供應(yīng)商采購總額、收入確認均不一致，例如發(fā)出商品余額與暫估采購金額長期存在巨大差異——2024年末公司賬面對天海電子發(fā)出商品達4592萬元，而天海電子僅暫估411萬元。同時，公司第四季度收入占比超30%，部分訂單存在"當月簽約當月發(fā)貨當月驗收"等異常情形，被質(zhì)疑存在跨期調(diào)節(jié)收入。

海昌智能近期第二次問詢回復(fù)給出了長達154頁的詳細回應(yīng)，試圖打消市場疑慮。

圖源海昌智能招股書

圖源天海電子招股書

在一些細節(jié)上，剝離也顯得并不徹底。招股書顯示，在剝離后的第三年，雙方仍存在互相代發(fā)工資、代繳社保的情況。在天海電子的關(guān)聯(lián)交易匯總表中，海昌智能在剝離后的第三年為天海電子代發(fā)工資32.34萬元，而在海昌智能招股書中，亦提到代發(fā)工資34.28萬元，對此天海電子并未作出解釋。

圖源：天海電子招股書

圖源：海昌智能招股書

海昌智能在招股書中提到：公司委托天海電子的孫公司天海雪城電子為某員工繳納社保公積金，2024年1月開始，公司不再委托雪城電子為員工代繳社保公積金。

市場不禁質(zhì)疑，所謂的“剝離”，是否在很長一段時間里只是形式上的，而業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)實質(zhì)上仍高度混同？

傳統(tǒng)零部件商的“新能源鍍金”

回歸業(yè)務(wù)本質(zhì)，天海電子的核心業(yè)務(wù)是汽車線束，這是一個極其傳統(tǒng)的行業(yè)。但在新能源時代，線束的價值量確實大幅提升。

天海電子主要產(chǎn)品應(yīng)用情況

傳統(tǒng)燃油車單車線束價值約3000元，而新能源車型普遍在5000元以上，高端智能電動車甚至突破8000元。這主要得益于車輛電氣化程度提升，激光雷達、攝像頭等新增部件增加了線束的復(fù)雜度。

2025年中國汽車線束市場規(guī)模已達1200億元，新能源線束占比首次超過60%。天海電子作為國內(nèi)線束行業(yè)的老二，市場份額約8.45%。在此背景下，天海電子無疑站在風口之中，其前身為鶴壁市汽車電器廠，位于河南鶴壁經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，在連接器領(lǐng)域也占有約3.52%的市場份額。

天海電子部分代表性線束產(chǎn)品

2025年1-6月，公司汽車線束業(yè)務(wù)占比84.55%，貢獻營收52.6億元，其次是汽車連接器占比13.42%，實現(xiàn)營收8.3億元；汽車電子產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)合計占比2.03%，實現(xiàn)營收1.26億元。

天海電子主營業(yè)務(wù)占比情況

從客戶資源的角度看，天海電子客戶主要是整車廠，資質(zhì)優(yōu)異，2025年和2024年前五大客戶均為奇瑞、吉利、理想、上汽，營收占比分別為48.71%和47.39%。整車廠對供應(yīng)商的選擇一般非常謹慎，需要經(jīng)過嚴格的認證程序，一旦確立雙方的合作，會建立一個較長期且緊密的關(guān)系。

但另一方面，全球線束市場超過70%的份額長期被矢崎、住友、安波福等日德美巨頭把持。國內(nèi)企業(yè)雖在響應(yīng)速度和成本上有優(yōu)勢，但在高端連接器、高速數(shù)據(jù)線等核心技術(shù)領(lǐng)域仍依賴進口，天海電子的“國產(chǎn)替代”主要集中于中低端市場。

公司本次IPO擬募集資金約24.6億元，主要用于“連接器技改擴產(chǎn)建設(shè)項目”“線束生產(chǎn)基地項目”“汽車電子生產(chǎn)基地項目”“智能改造及信息化建設(shè)項目”及“天海智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)研究院及產(chǎn)業(yè)園配套項目”。

其中，連接器與線束產(chǎn)能擴張項目主要致力于緩解當前產(chǎn)能緊張局面，汽車電子生產(chǎn)基地項目系拓展車載智能控制模塊等高端產(chǎn)品領(lǐng)域。

利潤“紙面富貴”，現(xiàn)金流回款承壓

2024年，天海電子凈利潤達到6.16億元，看似業(yè)績亮眼，但一個矛盾日益刺眼：凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流嚴重背離。同期，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為0.66億元，差額高達-5.49億元，利潤現(xiàn)金含量只有10.7%，主要系2023年開具的票據(jù)于2024年集中兌付。

這種“紙面富貴”現(xiàn)象在汽車零部件行業(yè)并不罕見，銷售回款能力較差，源自應(yīng)收賬款和存貨的重壓，在汽車行業(yè)“價格戰(zhàn)”白熱化的當下，整車廠為了降本，不斷向上游供應(yīng)商施壓。但天海電子與行業(yè)水平相比，部分指標略顯羸弱。

應(yīng)收賬款管理效率上，與同行業(yè)可比公司滬光股份、永鼎股份相比，天海電子應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅2.62次，為三者最低，且應(yīng)收賬款余額高達50.02億元，占營收近四成，回款效率明顯偏低，雖銷售回款現(xiàn)金絕對值最高（92.37億元），但因收入基數(shù)大，回款效率仍弱。

這表明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力相對較弱，為維持客戶關(guān)系和市場份額，接受了更長的賬期。

客戶對比上，滬光股份主要客戶是比亞迪、蔚來、小米汽車，永鼎股份主要客戶是上汽大眾、上汽通用、沃爾沃、比亞迪、嵐圖、小鵬。

滬光股份?毛利率17.49%、凈利率8.47%，均為三者最高；歸母凈利潤6.70億元，同比增長超11倍；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額3.87億元，與凈利潤匹配度高，盈利含金量強。

盡管2025年以來對新能源車企“壓賬期”整頓效果初顯，天海電子2025年前三季度凈利潤同比增長15.32%，營收增長25.35%，但同期應(yīng)收賬款凈值高達56.09億元，超過凈資產(chǎn)，營運資金壓力依然嚴峻。

畢竟，公司盈利能力接近于“大而不強”，毛利率在可比企業(yè)中墊底：

對于毛利率低于滬光股份，天海電子稱滬光股份系“受益于賽力斯問界系列車型銷量大幅增長而持續(xù)上升”，而公司汽車線束毛利率受公司銷售策略、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化和下游整車廠客戶競爭壓力傳導等因素的綜合影響呈下降趨勢。

對于低于壹連科技，天海電子稱“壹連科技動力傳輸組件的主要客戶為寧德時代、小鵬汽車等，公司高壓線束主要客戶為吉利汽車、T 公司和蔚來汽車等，因客戶定制化需求存在差異。”

比回款問題更緊迫的，是原材料成本的大幅上漲：其主營業(yè)務(wù)成本中直接材料占比78%，其中銅材相關(guān)物料采購額占比超過40%。

天海電子測算，若銅價上漲10%，報告期各期公司主營業(yè)務(wù)成本理論上將分別上升 1.96%、1.95%、1.95%和 1.95%，毛利率理論上將分別下降 1.65個百分點、1.65 個百分點、1.67 個百分點和 1.68 個百分點。在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力不強的背景下，此局面將極度考驗天海電子對成本壓力的傳導能力。

而從2025年11月至今，銅價漲幅已經(jīng)接近24%。1月14日，倫敦金屬交易所（LME）期銅價格穩(wěn)守1.3萬美元大關(guān)，盤中最高觸及13406美元/噸，截至北京時間14日晚上18點，報13186美元/噸；SHFE銅報104120元/噸。過去一個多月內(nèi)，銅價經(jīng)歷了劇烈波動，LME銅月內(nèi)一度暴漲22%。

LME期銅價格

截至2025年6月底，天海電子賬上的貨幣資金為15.72億元，資產(chǎn)負債率為61.55%；應(yīng)收賬款47.88億元，占流動資產(chǎn)的比例為50.92%，能否“騰出手”對沖主要原材料暴漲？壓力顯而易見。（文丨公司觀察，作者丨黃田，編輯丨曹晟源）