獨立 稀缺 穿透

越是艱難處，越是修心時！

作者：楚逸

編輯：一然

風(fēng)品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

地產(chǎn)“黃金時代”已逝，激進狂奔的代價未消。

近日，華夏幸福預(yù)重整遭“掀桌”一事鬧得沸沸揚揚。11月21日華夏幸福債委會獲悉，工作組將自11月24日起進駐公司，開展專項財務(wù)盡調(diào)的前期準備工作。

另據(jù)每日經(jīng)濟新聞消息，華夏幸福董事兼副總裁馮念一回應(yīng)稱，預(yù)重整是公司徹底化解債務(wù)風(fēng)險、實現(xiàn)脫困發(fā)展的一次極難得機會，有利保護廣大債權(quán)人及全體股東權(quán)益，如被任意推翻，錯過這次機會，公司可能就再難恢復(fù)生機。

二級市場信心也隨此生變大起大落。Wind數(shù)據(jù)顯示，受預(yù)重組刺激，13日至19日期間華夏幸福股價持續(xù)上漲，其間累計漲幅超40%。而11月20日起又連續(xù)三交易日跌停，截止11月26收盤價2.39元，較19日的3.64高點累縮超34%。

從“連日大漲”到“急速跌?！?，過山車行情清晰映襯了市場在希望擔(dān)憂間的劇烈拉扯，意味著工作組在化解債務(wù)危機前，首先需彌合內(nèi)部分歧、規(guī)范公司治理、重塑市場信任。

01

程序合規(guī)爭議

化債路勿再添障礙

LAOCAI

回溯此次預(yù)重整，過程充滿質(zhì)疑與博弈。

11月16日，華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司公告稱，收到河北廊坊中級法院的《通知書》，債權(quán)人龍成建設(shè)工程有限公司以被拖欠工程尾款417.16萬元為由，正式向法院申請對華夏幸福啟動重整及預(yù)重整程序，目前法院已受理該申請，華夏幸福收到廊坊中院出具的《通知書》、《決定書》，并依法指定華夏幸福司法重整清算組擔(dān)任預(yù)重整期間的臨時管理人。

龍成建設(shè)一方指出，作為華夏幸福市政工程項目總包方，在項目驗收結(jié)算后仍被長期拖欠款項，多次催收未果，認為華夏幸福喪失清償力，仍具備重整價值，故依法提出重整申請。

對此，華夏幸福公告“對預(yù)重整無異議”，將推進債權(quán)申報與審查、資產(chǎn)調(diào)查、審計評估及與意向投資人溝通等工作，力求盡快制定可行方案，提升后續(xù)重整效率。

隨后市場信心大振，股價來了一波拉升。然看似一件重大利好，卻在程序合規(guī)性上遭到了關(guān)鍵人員質(zhì)疑。11月19日晚，華夏幸福董事王葳發(fā)布一則聲明稱“預(yù)重整”自己毫不知情，認為華夏幸福此舉嚴重違反了董事會議事規(guī)則和公司治理的基本程序。

一石激起千層浪，華夏幸福迅速站上輿論風(fēng)口。對此，董事馮念一接受媒體采訪時表示，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，預(yù)重整因債權(quán)人申請而啟動，與公司主動申請不同，法律未要求其必須經(jīng)過內(nèi)部董事會審議。公司核心義務(wù)在于依法履行披露程序，最終決定權(quán)歸屬法院。

雙方各執(zhí)一詞、陷入羅生門，孰是孰非呢？上海易居房地產(chǎn)研究院副院長嚴躍進向銠財表示，華夏幸福預(yù)重整中董事王葳提出異議，暴露出公司程序合規(guī)與公司治理方面存在關(guān)鍵問題。王葳指出相關(guān)公告未經(jīng)必要董事會程序，違反章程議事規(guī)則，反映出重大決策未遵循應(yīng)有程序，可能誤導(dǎo)投資者并影響重整進程。

的確，王葳的聲音不能小覷。公開資料顯示，其歷任平安銀行濟南分行行長助理、能源金融事業(yè)部副總裁、特殊資產(chǎn)管理事業(yè)部副首席風(fēng)險專家等職，現(xiàn)任中國平安人壽保險股份有限公司另類投資部風(fēng)險專家，并兼任華夏幸福董事。業(yè)內(nèi)人士分析認為，王葳具備豐富金融與風(fēng)控專業(yè)背景，當前職位也與中國平安在華夏幸福的股東與債權(quán)人雙重身份緊密關(guān)聯(lián)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，平安作為華夏幸福第一大股東及主要債權(quán)人之一，面對區(qū)區(qū)400多萬欠款引發(fā)的預(yù)重整，王葳此次公開質(zhì)疑預(yù)重整程序，不僅是董事對治理合規(guī)性的堅持，更可視為平安作為重要利益相關(guān)方，對華夏幸福管理層此前債務(wù)重組中溝通不足、程序不透明的嚴重不滿。

從法律程序角度看，任何經(jīng)法院確權(quán)的債權(quán)人均有權(quán)申請債務(wù)人破產(chǎn)，只要企業(yè)存在資不抵債或明確缺乏清償能力的情況。重整與清算同為破產(chǎn)程序路徑，區(qū)別在于企業(yè)是否仍具持續(xù)經(jīng)營與再生價值。

北京紅颯律師事務(wù)所主任律師黃啟瑞對銠財表示，上市公司預(yù)重整，根據(jù)申請方式不同，分為債務(wù)人公司自行申請和債權(quán)人申請。債務(wù)人公司自行申請，需履行董事會、股東會等內(nèi)部決策程序。債權(quán)人申請的，法院收到預(yù)重整申請后，經(jīng)審查認為符合預(yù)重整條件的，應(yīng)制作受理預(yù)重整通知書，送達申請人和被申請人。對華夏幸福而言，第一大股東公開“掀桌”肯定不利企業(yè)聲譽，需盡快彌合內(nèi)部治理分歧，在法定框架內(nèi)穩(wěn)定推進債務(wù)化解，避免程序爭議演變?yōu)橹卣飞系挠忠恢卣系K。

02

穿越“羅生門” 貴在多方利益共贏

LAOCAI

異議并非孤例，拉長時間線，雙方暗戰(zhàn)早有跡可循。

2025年8月，華夏幸福披露半年報。審議過程中，董事王葳曾投出反對票。盡管該表決未影響報告通過，但被市場解讀為大債權(quán)人中國平安在對公司近期債務(wù)處置方式表示不滿。

10月31日，華夏幸福發(fā)布董事會第三十四次會議決議公告，董事會審議《關(guān)于公司2025年第三季度報告的議案》《關(guān)于公司計提資產(chǎn)減值準備的議案》時，王葳再次投出反對票。

王葳認為，華夏幸福應(yīng)根據(jù)業(yè)務(wù)進展及時完善、更新減值測試方法，確保資產(chǎn)價值在財報中真實、公允反映。

就在一年前，華夏幸福提出一項被稱“置換帶”的新型債務(wù)重組方案。核心內(nèi)容為，將公司旗下部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與相關(guān)債務(wù)共同打包，由接盤方一并承接。接盤方收購資產(chǎn)的同時，也相應(yīng)承擔(dān)相關(guān)債務(wù)。

不過，該方案設(shè)置了附加條件：債權(quán)人若希望從資產(chǎn)受讓方處收回原有欠款，需向接盤方提供一筆新增融資，金額須達到原債權(quán)余額的一倍，且利率不高于3.85%。明眼人能看出，該安排實質(zhì)形成了債權(quán)人以“新借款”置換“舊債權(quán)”的閉環(huán)結(jié)構(gòu)，相當于債權(quán)人以自有融資實現(xiàn)債務(wù)清償，對部分債權(quán)人而言實際償債效果有限，是否利于公司長遠健康發(fā)展也值觀察。

作為華夏幸福主要債權(quán)人及持股超25%的重要股東，平安自然意難平，王葳投出反對票在意料中。無奈由于其在董事會僅占一席，表決權(quán)有限，最終該方案以55.3%贊成、44.6%反對獲通過。

公開資料顯示，目前，華夏幸福董事會成員包括董事長王文學(xué)，董事、總裁趙威，董事、聯(lián)席總裁陳懷洲，董事、副總裁馮念一，以及董事王葳。

2025年4月，該方案進入執(zhí)行階段。華夏幸福以人民幣2元價格，向廊坊市屬國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓了兩家子公司股權(quán)，兩企資產(chǎn)規(guī)模合計200多億元。

作為對價安排，受讓方同時承接了華夏幸福對廊坊銀行總計225.75億元的債務(wù)。單從交易結(jié)構(gòu)看，通過該筆交易華夏幸福以225.75億元的實際對價處置了兩家子公司，并同步完成債務(wù)清償，算一筆劃算買賣。

然而，對其他未參與該交易的債權(quán)人就是另幅圖景了，此舉被質(zhì)疑可能導(dǎo)致公司核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被優(yōu)先處置，進而影響自身債權(quán)的受償前景。這也為重要股東平安與公司管理層間的持續(xù)性分歧埋下伏筆。

嚴躍進認為，從經(jīng)營角度看，華夏幸福面臨嚴峻的業(yè)績債務(wù)壓力，預(yù)重整本為尋求轉(zhuǎn)機，一件好事出現(xiàn)內(nèi)斗，程序瑕疵背后往往隱藏著各方意見不協(xié)調(diào)，可能增加重整的不確定性，進一步損害企業(yè)形象。當前公司應(yīng)正視董事異議，全面審查并糾正預(yù)重整程序，確保決策合法合規(guī)。同時亟須尋求多方認可的化債模式，避免拖延導(dǎo)致問題復(fù)雜化、加劇化債難度。

確實，好事真正做好的前提，是能達成內(nèi)部多方利益共贏，不然就容易弄巧成拙、激發(fā)內(nèi)部矛盾，錯失寶貴的自救窗口期。

03

可喜減債背后

業(yè)績虧損、負債率上升

LAOCAI

董事會內(nèi)部拉扯，僅是公司漫長債務(wù)危機中的一個縮影。

2021年，華夏幸福債務(wù)暴雷，超800億元債務(wù)實質(zhì)性違約，總負債規(guī)模一度破4000億元。

危機爆發(fā)后，在監(jiān)管部門牽頭下，華夏幸福2021年2月成立債權(quán)人委員會，啟動系統(tǒng)性債務(wù)重組。債委會主席單位包括中國工商銀行、平安資管與廊坊銀行，副主席單位涵蓋中國農(nóng)業(yè)銀行、渤海銀行、中信信托與光大證券，反映出債務(wù)問題牽涉金融機構(gòu)的范圍廣泛度。

好消息是在各方積極推動下，當年9月華夏幸福正式推出以“賣、帶、展、兌、抵、接”為核心的債務(wù)重組方案，目標在2–3年內(nèi)將資產(chǎn)負債率降至70%以下。

不過隨著房市調(diào)整，重組執(zhí)行效果并未達預(yù)期。據(jù)深圳商報、財新報道，華夏幸福原定2023年底前完成約30%現(xiàn)金兌付，實際清償不足5%。

2022年9月，公司推出“幸福精選平臺”和“幸福優(yōu)選平臺”股權(quán)抵債機制，以此化解約236.28億元債務(wù)。成績可圈可點，然卻引發(fā)債權(quán)人質(zhì)疑公司以貶值資產(chǎn)抵債的實際價值，并指出現(xiàn)金清償滯后。對債權(quán)人而言，相比股權(quán)抵債，現(xiàn)金還款才是實打?qū)嵉亩ㄐ耐琛?/p>

2025三季報顯示，華夏幸福貨幣資金僅24.24億元，同比縮超47%，較2021年末時的144.37億元則縮水8成，經(jīng)營現(xiàn)金流為-37.24億元，同比下降91.47%，資產(chǎn)負債率攀至96.44%，同比增長3.4%，較2021年末的94.6%也有上升，歸屬上市公司股東的凈資產(chǎn)降至-47.38億元。這些頹態(tài)數(shù)據(jù)也是引發(fā)債權(quán)人對公司債務(wù)重組效果、透明度質(zhì)疑的一個原因。

好在化債數(shù)據(jù)拿得出手，據(jù)公司公告，截至2025年10月31日，華夏幸福累計完成債務(wù)重組1926.69億元，約占債務(wù)總額2192億元的88%。不過其間新增5.63億元違約債務(wù)，折射出自我造血修復(fù)路途漫漫。

行業(yè)分析師王婷妍表示，對已出險房企而言，大力度處置資產(chǎn)能助企業(yè)“斷臂止血”、快速盤活重啟，卻不是萬能藥，要想真正走出困境，需盡快恢復(fù)主營業(yè)務(wù)“造血功能”。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10月70個大中城市中，新建商品住宅價格環(huán)比上漲的城市6個，下跌64個；二手房市場監(jiān)測城市無一上漲。

聚集華夏幸福，2025年三季度公司全口徑銷售額僅10.04億元，同比下滑55.34%；權(quán)益銷售額9.32億元，同比下降54.56%。細分業(yè)務(wù)板塊均出現(xiàn)收縮：產(chǎn)業(yè)新城園區(qū)業(yè)務(wù)銷售額0.58億元，驟降89.68%；房地產(chǎn)開發(fā)簽約額2.50億元，下降62.29%；其他業(yè)務(wù)銷售額6.96億元，下降31.96%。

2025三季度公司營收9.79億元，同比銳減87.76%；歸母凈利-30.02億元，扣非凈利-24.73億元。前三季營收38.82億元，同比下降72.09%；歸母凈利虧損98.29億元，扣非凈利虧損101.78億元。

主營業(yè)務(wù)陷入萎縮，自我造血力羸弱，單靠資產(chǎn)處置償債顯然是權(quán)宜之計。

對此，行業(yè)分析師李小敬認為，華夏幸福債務(wù)重組在簽約規(guī)模上進展喜人，可居高不下的負債率、惡化的業(yè)績數(shù)據(jù)，意味著重組進程面臨深層挑戰(zhàn)。司法預(yù)重整能否成為重生“金手指”，增強資產(chǎn)處置公信力、優(yōu)化債權(quán)人間的利益平衡、以恢復(fù)市場信心是繞不開的考題。

除了經(jīng)營性問題，合規(guī)治理也有待精進處。如2023年2月，中國銀行間市場交易商協(xié)會對華夏幸福予以警告處分，指出其未披露2022年一季度母公司財報，也未按要求披露違約處置進展，構(gòu)成信披違規(guī)。

同月，因涉嫌違法犯罪，公司董事兼聯(lián)席總裁孟驚被監(jiān)察委留置。據(jù)中國房地產(chǎn)報，其案或與李鐵執(zhí)教華夏幸福足球隊時期的事項有關(guān)。加上預(yù)重整程序違規(guī)“羅生門”，均反映出公司規(guī)范治理、風(fēng)控管理方面存在隱患。尤其在自救脫困的關(guān)鍵時刻，更凸顯良好內(nèi)外營商環(huán)境的可貴性。

種種而觀，華夏幸福內(nèi)部暗戰(zhàn)源于債務(wù)重組與經(jīng)營復(fù)蘇脫節(jié)。表面上是億級債務(wù)的重組難題，深層卻是主營業(yè)務(wù)造血力不達預(yù)期。當“賣資產(chǎn)”難覆蓋債務(wù)缺口，銷售回款又縮水，加之內(nèi)部治理漏洞與行業(yè)深調(diào)雙壓，債務(wù)重組便注定步履維艱、矛盾重重。

04

新業(yè)態(tài)新模式暢想

握緊自救金手指

LAOCAI

當然，沒有一個冬天不會過去，天助自助者。盡管身處債務(wù)重組與內(nèi)治爭議漩渦，華夏幸福為尋求自救做出的種種努力仍值肯定，旗下產(chǎn)業(yè)運營板塊正試圖開拓一條獨立于沉重債務(wù)的轉(zhuǎn)型之路。

作為戰(zhàn)略核心，幸福產(chǎn)城是華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城服務(wù)的實施主體，承載著公司從“開發(fā)商”向“服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵使命。依托“產(chǎn)業(yè)+園區(qū)”雙核驅(qū)動，輸出的全流程產(chǎn)業(yè)發(fā)展力與輕資產(chǎn)運營服務(wù)，蘊含了較大成長潛能。

2024年以來，華夏幸福在業(yè)務(wù)拓展方面取得不小進展，全年新增簽約服務(wù)區(qū)域8個，招商項目7個，總投資額超20億元，并簽約10余個規(guī)劃咨詢類項目。全年新簽正式合作協(xié)議20份，包括鄭州高新區(qū)、石家莊鹿泉區(qū)等6個區(qū)域平臺類合作。載體運營類簽約面積累計達269萬平方米，覆蓋北京、廣州、成都等13個城市。

產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入方面，2024年幸福產(chǎn)城推動7個產(chǎn)業(yè)項目落地，包括鹿泉區(qū)高端光學(xué)顯示面板（5億元）、簡陽市環(huán)境治理裝備研發(fā)制造基地（5億元）等多個重點項目。2025上半年，公司項目重點包括與北京中關(guān)村密云園在低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)、與三河經(jīng)開區(qū)在產(chǎn)學(xué)研與汽車零部件等領(lǐng)域的全流程服務(wù)合作。

也是2025上半年，幸福招商簽約項目61個，同比增長97%，新增簽約投資137億元。新增儲備項目494個，同比增長233%，推動政企考察192次，合伙人新增項目數(shù)154個，完成率111%。累計服務(wù)產(chǎn)業(yè)新城區(qū)域7個，引入產(chǎn)業(yè)項目18個，總簽約固定投資105.9億元，同比增長99%。服務(wù)市場化區(qū)域9個，引入產(chǎn)業(yè)項目19個，總簽約固定投資39.1億元。

為支撐轉(zhuǎn)型，華夏幸福將業(yè)務(wù)重組為住宅開發(fā)、資產(chǎn)管理、產(chǎn)城開發(fā)及服務(wù)、招商服務(wù)、園區(qū)服務(wù)與物業(yè)服務(wù)六板塊，并配套新組織機制，目標在2022—2025年完成全面轉(zhuǎn)型。具體路徑包括發(fā)展產(chǎn)業(yè)招商、園區(qū)運營等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，挖掘園區(qū)資源拓展新能源與數(shù)字化等新賽道，以及探索不動產(chǎn)代建、銷售服務(wù)等地產(chǎn)新模式。

最新三季報顯示，幸?；鶚I(yè)聚焦京津冀、長三角、川渝、大灣區(qū)等核心區(qū)域，公司管理區(qū)域已廣泛覆蓋全國14省73余座城市，城市服務(wù)在管面積破1.25億平方米，服務(wù)產(chǎn)業(yè)園量超40個，累計服務(wù)園區(qū)企業(yè)達1500余家，2025年前三季營收約10.14億元。

上升到行業(yè)層面，市場仍處上行區(qū)間。隨著房地產(chǎn)進入“管理紅利”時代，輕資產(chǎn)、高盈利的代建模式漸成轉(zhuǎn)型大方向。據(jù)公開數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)總規(guī)模已破300萬億元，按每年2%的城市更新速率估算，相關(guān)市場空間約6萬億至10萬億，為具備全流程服務(wù)能力的企業(yè)帶來廣闊發(fā)展機遇。

簡言之，歷經(jīng)數(shù)年的刮骨療傷、力變新變，華夏幸福已收獲一定成果，未來可期。關(guān)鍵是如何熬過眼下至暗、抓好窗口期、最大化激發(fā)新業(yè)務(wù)新模式潛能，以實現(xiàn)新生。從這個角度說，預(yù)重整本身是件好事，也是前期股價大漲的邏輯所在。然還是那句話，好事辦好的前提是程序合規(guī)、尊重契約精神，尤其預(yù)重整這樣的企業(yè)大事，應(yīng)盡可能的提前協(xié)調(diào)好各方利益。畢竟，企業(yè)已是外部挑戰(zhàn)重重，內(nèi)部再離心離德，無疑將再添雪霜、延長渡劫時間。

華夏幸福的困局猶如一面鏡子，再好的商業(yè)模式、脫困契機，也抵不過糟糕內(nèi)耗、打小算盤。董事會分歧暴露了公司治理的失敗，也凸顯了脫困的復(fù)雜性。站在2025年轉(zhuǎn)型化債的關(guān)鍵節(jié)點，但愿此番波折、矛盾公開，能成為各方靜下心來、重修舊好、共同進退的契機，唯此華夏幸福才真正握緊自救新生的“金手指”。

越是艱難處，越是修心時，眾志成城、山?？稍?。