醫(yī)藥板塊三季報的梳理
2025年1-3季度醫(yī)藥板塊整體收入-2%，歸母凈利潤-1%，扣非歸母凈利潤-9%；不過各項增速環(huán)比數(shù)據(jù)則持續(xù)改善。其中，三季度方面，創(chuàng)新藥板塊收入增速表現(xiàn)較好，利潤端增速較好的子版塊主要是Bio-Pharma、CXO和上游。增速環(huán)比趨勢：23Q1以來醫(yī)藥整體收入增速基本維持微增或微降。結(jié)構(gòu)分化較大，其中Bio-pharma收入增速表現(xiàn)持續(xù)強勁，23Q1以來基本每個季度均為收入增速最快的子版塊，此外，CXO和上游的收入增速改善趨勢明顯，利潤端表現(xiàn)類似。

　　具體來看，三季報方面，創(chuàng)新藥板塊均增長顯著，營收同比增速加快，2025年多個創(chuàng)新藥獲批上市貢獻增量。之前市場炒作的是BD預(yù)期，而如今來看，則是進入到了實質(zhì)階段，近期輝瑞快速推進707至全球三期臨床，武田在季報中明確量化合作產(chǎn)品的市場潛力，這些行為遠超一筆首付款的意義。隨著年底的醫(yī)保談判進行，創(chuàng)新藥Q4仍有ASH、ESMO IO等頂級會議公布臨床數(shù)據(jù)。2026年獲批創(chuàng)新藥/進醫(yī)保品種數(shù)量有望繼續(xù)增加，營收和利潤有望繼續(xù)高增長，2026-27年有望看到更多創(chuàng)新藥公司進入盈利正軌。

　　優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企的價值或有望得到進一步修復(fù)。中期看臨床里程碑：下一個關(guān)鍵節(jié)點將是這些進入全球后期臨床的產(chǎn)品的數(shù)據(jù)讀出，成功的“頭對頭”數(shù)據(jù)有望帶動管線估值上修，有望成為價值再次飛躍的催化劑。最終，市場會給予那些擁有持續(xù)產(chǎn)出FIC/BIC產(chǎn)品平臺能力的創(chuàng)新藥企以估值溢價。

　　CXO方面，行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，外需CDMO業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，新分子業(yè)務(wù)高景氣。實際上，跟隨創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，外需CDMO業(yè)務(wù)24Q4開始已經(jīng)拐點向上，2025年訂單持續(xù)改善，恢復(fù)到雙位數(shù)訂單增速，部分龍頭公司結(jié)構(gòu)性增速更好。后續(xù)伴隨生物安全法案的影響逐步削弱，美國降息有望進一步催化行業(yè)景氣度上行。近期國內(nèi)投融資數(shù)據(jù)有所改善，期待后續(xù)內(nèi)需訂單跟隨國內(nèi)創(chuàng)新藥修復(fù)。

　　疫苗股方面，三季度方面，前三個季度還是下滑的，而從第三個季度角度來說已經(jīng)開始了逆勢增長，這說明前期持續(xù)調(diào)整后，業(yè)績已經(jīng)回暖，尤其是一批大幅計提相關(guān)減值后，已經(jīng)沒有利空了。未來就是看自身提升業(yè)績的能力，出海還是破局的關(guān)鍵。整體來看，醫(yī)藥板塊的年報是值得期待的，是一個向上的延續(xù)。
年末醫(yī)藥炒作的題材匯總
近期入冬，將有一波寒流，市場又開始慣有炒作相關(guān)流感題材（我們也看到了金-迪-克、眾生-藥業(yè)等炒作，很多也是慣有的，每年都炒作的），據(jù)國家疾控局，預(yù)計今年秋冬季我國流感高峰可能出現(xiàn)在12月中下旬和1月初。四季度對醫(yī)藥股來說還是有很多可以炒作的因素，是一個值得期待的時間段。醫(yī)保談判結(jié)果將在12月第一個周末發(fā)布，這是決定明年創(chuàng)新藥銷售格局的大事。2019年-2023年，75個創(chuàng)新藥進入醫(yī)保目錄后，總體的銷售額和銷售量在進入醫(yī)保的次年都得到了大幅的提高——銷售額方面，化藥的平均增幅中位值近24155%；生物藥的平均增幅162%。

　　這次醫(yī)保談判有127個目錄外藥品參與基本醫(yī)保藥品目錄談判競價，24個藥品參與商保創(chuàng)新藥目錄價格協(xié)商。2025年商保創(chuàng)新藥大概率納入CAR-T，這也意味著高價創(chuàng)新藥的支付渠道，又拓寬了一條；高價創(chuàng)新藥的商業(yè)化，也打通了一個堵點。國家醫(yī)保局方面已明確表示，給予納入商保創(chuàng)新藥目錄的藥品“三除外”支持，即不納入基本醫(yī)保的自費率指標(biāo)、不納入集采中選可替代藥品的檢測、相關(guān)商保險保障范圍內(nèi)的創(chuàng)新藥應(yīng)用病例不納入按病種付費的范圍。這相當(dāng)于在當(dāng)前藥企最關(guān)注的DRG/DIP（按疾病診斷相關(guān)分組/按病種分值）政策上開了道口子，為高價創(chuàng)新藥支付提供更大的空間。接下來，我們梳理市場期待的利好與本輪醫(yī)藥行情與之前的不同點。