11月17日，珀萊雅（603605.SH）發(fā)布公告稱，公司已于10月30日向香港聯(lián)交所遞交H股發(fā)行上市申請(qǐng)，相關(guān)備案材料已獲中國證監(jiān)會(huì)接收，擬沖擊國內(nèi)美妝行業(yè)首個(gè)“A+H”股上市地位。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來：“在行業(yè)普遍放緩的2025年，美妝資本市場估值已大幅回調(diào)；此時(shí)遞表，比2024年高位時(shí)更容易通過監(jiān)管、定價(jià)更合理、解禁后拋壓更小，屬于‘逆周期拿批文、順周期再發(fā)行’的典型操作?！?/p>

而在這場看似雄心勃勃的資本擴(kuò)張背后，這家國貨美妝龍頭正深陷第三季度業(yè)績創(chuàng)紀(jì)錄下滑、主品牌增長停滯、營銷與研發(fā)投入嚴(yán)重失衡等多重困境。

第三季度業(yè)績急轉(zhuǎn)直下

珀萊雅的港股IPO計(jì)劃，恰好啟動(dòng)于其經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度營業(yè)收入在70.98億元左右，同比僅大致增長1.89%；凈利潤在10.26億元左右，同比大致增長2.65%，兩項(xiàng)核心指標(biāo)增速均創(chuàng)上市以來同期最低水平。

令人警惕的是，2025年第三季度珀萊雅的業(yè)績出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，單季營業(yè)收入在17.36億元左右，同比大致下降11.63%；凈利潤在2.27億元左右，同比大致下跌23.64%，創(chuàng)下近年來單季度最大跌幅。

與2024年同期的高光表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比：2024年第三季度，珀萊雅營收同比增速高達(dá)21.15%，凈利潤增速亦達(dá)20.72%，而短短一年后便由正轉(zhuǎn)負(fù)，增長動(dòng)能衰減跡象極為明顯。

而業(yè)績疲軟的根源可能在于核心業(yè)務(wù)的失速，作為占總營收比重74.27%的主品牌，“珀萊雅”在2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收39.79億元，同比微降0.08%，這是該品牌自2020年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

渠道端的頹勢進(jìn)一步印證了增長困境。線上作為珀萊雅的核心銷售陣地，正面臨流量紅利消退與競爭加劇的雙重壓力。

據(jù)長江商報(bào)等媒體報(bào)道，2025年上半年，珀萊雅天貓官方旗艦店成交客戶數(shù)同比減少11.78%，唯品會(huì)平臺(tái)成交客戶數(shù)減少15.63%。

而珀萊雅的線下渠道同樣未能幸免，財(cái)報(bào)顯示，2024年日化專營店業(yè)務(wù)營收同比大致下滑26.28%，2025年上半年其日化專營店?duì)I收也同比大致下滑23.54%。

對(duì)此，柏文喜指出：“Q3單季營收-12%、凈利-24%，確實(shí)難看，但公司整體毛利率仍高達(dá)73.7%，凈利率14.9%，盈利質(zhì)量并未崩塌?！?/p>

同時(shí)，柏文喜也表示：“主品牌‘珀萊雅’上半年首次負(fù)增長，護(hù)膚核心品類幾乎零增長，靠洗護(hù)131%的高增長才穩(wěn)住營收。第二曲線彩棠增速也從三位數(shù)跌到21%，后勁不足。公司必須用融資加快高端系列、醫(yī)美線、海外電商渠道的布局，否則2026年可能面臨更嚴(yán)峻的‘主品牌天花板’。”

值得注意的是，珀萊雅的業(yè)績層面的挑戰(zhàn)可能也傳導(dǎo)至資本市場，公司股價(jià)自2025年6月以來持續(xù)承壓。

截至2025年11月20日，珀萊雅A股收盤價(jià)為72.2元/股，較2025年5月15日98.85元/股的年內(nèi)高位下跌接近27%。

值得一提的是，在珀萊雅業(yè)績失速的背后，是其長期依賴的“重營銷、輕研發(fā)”發(fā)展模式的暴露。

重營銷輕研發(fā)

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，珀萊雅銷售費(fèi)用高達(dá)35.25億元，銷售費(fèi)用率飆升至49.66%，接近營收的一半；其中2025年上半年僅形象宣傳推廣費(fèi)就達(dá)23.99億元，形象宣傳推廣費(fèi)用率為44.05%。

而為了維持品牌熱度，珀萊雅在2025年前三季度密集官宣劉亦菲、易烊千璽、宋佳三位頂流代言人，代言矩陣規(guī)模創(chuàng)歷史新高，營銷投入持續(xù)加碼。

2025年2月21日，珀萊雅官宣劉亦菲為防曬全球代言人，同步為旗下「超膜銀管」防曬推出TVC短片，借助她的高國民度搶占春夏防曬市場，后續(xù)該防曬新品在3.8大促天貓防曬類目位列TOP1，代言效果顯著。

2025年4月15日，珀萊雅正式宣布易烊千璽成為品牌全球代言人，同步推出全新雙抗精華美白特證版。官宣后市場反響熱烈，不僅抖音直播間觀看量激增540%，相關(guān)話題48小時(shí)斬獲4.2億閱讀量，還帶動(dòng)雙抗精華搜索量大幅暴漲。

2025年8月13日，珀萊雅官宣宋佳為護(hù)膚全球代言人，合作聚焦紅寶石面霜等護(hù)膚產(chǎn)品，宋佳的實(shí)力派形象和國民度，助力珀萊雅進(jìn)一步拓展中高端護(hù)膚市場，吸引25-40歲新中產(chǎn)女性群體。

值得注意的是，與珀萊雅密集官宣代言人以及高昂的營銷投入形成刺眼對(duì)比的是研發(fā)投入的長期不足。

2025年前三季度，珀萊雅研發(fā)費(fèi)用僅1.42億元，研發(fā)費(fèi)用率約2%，對(duì)比同期的銷售費(fèi)用相差數(shù)十倍。

不僅如此，2022至2024年，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.00%、1.95%、1.95%，始終在低位徘徊。

2022年—2025年前三季度的近四年間，珀萊雅累計(jì)投入銷售費(fèi)用在154.43億元左右，而研發(fā)費(fèi)用累計(jì)僅約6.54億元，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的約23.61倍。

與國內(nèi)同行相比，珀萊雅研發(fā)投入比例也處于下游水平，例如，2024年華熙生物研發(fā)投入占營收比重達(dá)8.68%，貝泰妮該比例接近6%，上美股份該比例則為2.65%。

此外，珀萊雅的研發(fā)投入方面更無法與歐萊雅等國際巨頭抗衡——珀萊雅2024年研發(fā)投入在2.1億元左右；歐萊雅集團(tuán)2024年研發(fā)投入折合人民幣約98億元，是珀萊雅2024年研發(fā)支出的46倍左右。（按2024年末歐元兌人民幣匯率計(jì)算，若按全年平均匯率則約101億元，倍數(shù)約48倍）

對(duì)此，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“‘重營銷輕研發(fā)’的模式暗藏隱憂。遠(yuǎn)低于同行及國際巨頭的研發(fā)投入占比，意味著產(chǎn)品核心競爭力依賴營銷造勢而非技術(shù)壁壘，長期來看易陷入同質(zhì)化競爭。在美妝行業(yè)從‘流量驅(qū)動(dòng)’轉(zhuǎn)向‘研發(fā)驅(qū)動(dòng)’的趨勢下，若不及時(shí)加大研發(fā)投入、構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河，后續(xù)增長動(dòng)力或持續(xù)減弱。”