11月17日，珀萊雅（603605.SH）發(fā)布公告稱，公司已于10月30日向香港聯(lián)交所遞交H股發(fā)行上市申請，相關(guān)備案材料已獲中國證監(jiān)會接收，擬沖擊國內(nèi)美妝行業(yè)首個“A+H”股上市地位。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來：“在行業(yè)普遍放緩的2025年，美妝資本市場估值已大幅回調(diào)；此時遞表，比2024年高位時更容易通過監(jiān)管、定價更合理、解禁后拋壓更小，屬于‘逆周期拿批文、順周期再發(fā)行’的典型操作。”

而在這場看似雄心勃勃的資本擴(kuò)張背后，這家國貨美妝龍頭正深陷第三季度業(yè)績創(chuàng)紀(jì)錄下滑、主品牌增長停滯、營銷與研發(fā)投入嚴(yán)重失衡等多重困境。

第三季度業(yè)績急轉(zhuǎn)直下

珀萊雅的港股IPO計(jì)劃，恰好啟動于其經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2025年三季報顯示，公司前三季度營業(yè)收入在70.98億元左右，同比僅大致增長1.89%；凈利潤在10.26億元左右，同比大致增長2.65%，兩項(xiàng)核心指標(biāo)增速均創(chuàng)上市以來同期最低水平。

令人警惕的是，2025年第三季度珀萊雅的業(yè)績出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，單季營業(yè)收入在17.36億元左右，同比大致下降11.63%；凈利潤在2.27億元左右，同比大致下跌23.64%，創(chuàng)下近年來單季度最大跌幅。

與2024年同期的高光表現(xiàn)形成鮮明對比：2024年第三季度，珀萊雅營收同比增速高達(dá)21.15%，凈利潤增速亦達(dá)20.72%，而短短一年后便由正轉(zhuǎn)負(fù)，增長動能衰減跡象極為明顯。

而業(yè)績疲軟的根源可能在于核心業(yè)務(wù)的失速，作為占總營收比重74.27%的主品牌，“珀萊雅”在2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收39.79億元，同比微降0.08%，這是該品牌自2020年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

渠道端的頹勢進(jìn)一步印證了增長困境。線上作為珀萊雅的核心銷售陣地，正面臨流量紅利消退與競爭加劇的雙重壓力。

據(jù)長江商報等媒體報道，2025年上半年，珀萊雅天貓官方旗艦店成交客戶數(shù)同比減少11.78%，唯品會平臺成交客戶數(shù)減少15.63%。

而珀萊雅的線下渠道同樣未能幸免，財報顯示，2024年日化專營店業(yè)務(wù)營收同比大致下滑26.28%，2025年上半年其日化專營店?duì)I收也同比大致下滑23.54%。

對此，柏文喜指出：“Q3單季營收-12%、凈利-24%，確實(shí)難看，但公司整體毛利率仍高達(dá)73.7%，凈利率14.9%，盈利質(zhì)量并未崩塌。”

同時，柏文喜也表示：“主品牌‘珀萊雅’上半年首次負(fù)增長，護(hù)膚核心品類幾乎零增長，靠洗護(hù)131%的高增長才穩(wěn)住營收。第二曲線彩棠增速也從三位數(shù)跌到21%，后勁不足。公司必須用融資加快高端系列、醫(yī)美線、海外電商渠道的布局，否則2026年可能面臨更嚴(yán)峻的‘主品牌天花板’�！�

值得注意的是，珀萊雅的業(yè)績層面的挑戰(zhàn)可能也傳導(dǎo)至資本市場，公司股價自2025年6月以來持續(xù)承壓。

截至2025年11月20日，珀萊雅A股收盤價為72.2元/股，較2025年5月15日98.85元/股的年內(nèi)高位下跌接近27%。

值得一提的是，在珀萊雅業(yè)績失速的背后，是其長期依賴的“重營銷、輕研發(fā)”發(fā)展模式的暴露。

重營銷輕研發(fā)

財報顯示，2025年前三季度，珀萊雅銷售費(fèi)用高達(dá)35.25億元，銷售費(fèi)用率飆升至49.66%，接近營收的一半；其中2025年上半年僅形象宣傳推廣費(fèi)就達(dá)23.99億元，形象宣傳推廣費(fèi)用率為44.05%。

而為了維持品牌熱度，珀萊雅在2025年前三季度密集官宣劉亦菲、易烊千璽、宋佳三位頂流代言人，代言矩陣規(guī)模創(chuàng)歷史新高，營銷投入持續(xù)加碼。

2025年2月21日，珀萊雅官宣劉亦菲為防曬全球代言人，同步為旗下「超膜銀管」防曬推出TVC短片，借助她的高國民度搶占春夏防曬市場，后續(xù)該防曬新品在3.8大促天貓防曬類目位列TOP1，代言效果顯著。

2025年4月15日，珀萊雅正式宣布易烊千璽成為品牌全球代言人，同步推出全新雙抗精華美白特證版。官宣后市場反響熱烈，不僅抖音直播間觀看量激增540%，相關(guān)話題48小時斬獲4.2億閱讀量，還帶動雙抗精華搜索量大幅暴漲。

2025年8月13日，珀萊雅官宣宋佳為護(hù)膚全球代言人，合作聚焦紅寶石面霜等護(hù)膚產(chǎn)品，宋佳的實(shí)力派形象和國民度，助力珀萊雅進(jìn)一步拓展中高端護(hù)膚市場，吸引25-40歲新中產(chǎn)女性群體。

值得注意的是，與珀萊雅密集官宣代言人以及高昂的營銷投入形成刺眼對比的是研發(fā)投入的長期不足。

2025年前三季度，珀萊雅研發(fā)費(fèi)用僅1.42億元，研發(fā)費(fèi)用率約2%，對比同期的銷售費(fèi)用相差數(shù)十倍。

不僅如此，2022至2024年，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.00%、1.95%、1.95%，始終在低位徘徊。

2022年—2025年前三季度的近四年間，珀萊雅累計(jì)投入銷售費(fèi)用在154.43億元左右，而研發(fā)費(fèi)用累計(jì)僅約6.54億元，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的約23.61倍。

與國內(nèi)同行相比，珀萊雅研發(fā)投入比例也處于下游水平，例如，2024年華熙生物研發(fā)投入占營收比重達(dá)8.68%，貝泰妮該比例接近6%，上美股份該比例則為2.65%。

此外，珀萊雅的研發(fā)投入方面更無法與歐萊雅等國際巨頭抗衡——珀萊雅2024年研發(fā)投入在2.1億元左右；歐萊雅集團(tuán)2024年研發(fā)投入折合人民幣約98億元，是珀萊雅2024年研發(fā)支出的46倍左右。（按2024年末歐元兌人民幣匯率計(jì)算，若按全年平均匯率則約101億元，倍數(shù)約48倍）

對此，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“‘重營銷輕研發(fā)’的模式暗藏隱憂。遠(yuǎn)低于同行及國際巨頭的研發(fā)投入占比，意味著產(chǎn)品核心競爭力依賴營銷造勢而非技術(shù)壁壘，長期來看易陷入同質(zhì)化競爭。在美妝行業(yè)從‘流量驅(qū)動’轉(zhuǎn)向‘研發(fā)驅(qū)動’的趨勢下，若不及時加大研發(fā)投入、構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河，后續(xù)增長動力或持續(xù)減弱�！�