來源：流動的PE

S基金打開了國內(nèi)一級市場對投資退出的新認知。

根據(jù)我們的觀察，人民幣S市場發(fā)展至今的歷程中陸續(xù)出現(xiàn)了三個梯隊的買方，也分別對應(yīng)著不同階段的主力類型與市場特征。

2020年之前，國內(nèi)早期的S市場主要由市場化母基金“自下而上”地進行小范圍探索，這些母基金或由母基金團隊組建的S基金成為了市場第一梯隊買方，為國內(nèi)一級市場引入“S基金”這一新鮮產(chǎn)品，并摸索驗證人民幣S交易的可行性。

然而，隨著市場上賣方資產(chǎn)的國資屬性占比愈發(fā)重大，體量偏小的市場化資金很快進入了“瓶頸期”。于是，以AMC、保險為代表的金融/類金融資本逐漸崛起成第二梯隊買方，他們憑借資金優(yōu)勢，動輒發(fā)起十億級別的交易，承擔(dān)起S市場的主力職能。

另一方面，為解決國有私募股權(quán)資產(chǎn)退出的合規(guī)性問題，國務(wù)院和證監(jiān)會開始制定相關(guān)政策，先后開啟北京、上海等7家區(qū)域型“S交易所”的試點，S市場進入“自上而下”的政策利好時代。

不過，根據(jù)凱聯(lián)資本的統(tǒng)計，從7家地方“S交易所”至今的成交規(guī)模看，上股交以232.94億元（截至2025年6日）遙遙領(lǐng)先，北股交完成基金份額轉(zhuǎn)讓79.6億份（截至2025年10月），浙股交/甬股交實現(xiàn)份額轉(zhuǎn)讓近5.5億元（截至2024年7月），粵股交完成交易近3億元（截至2025年1月），蘇股交完成交易金額6930萬元（截至2025年1月），徽股交則完成了2.7億份份額轉(zhuǎn)讓（截至2025年3月）。

上述交易數(shù)據(jù)說明，盡管有著國家上位政策的支持，且市場真正的大部分買方賣方均是地方國資，但是他們在實際退出過程中仍存在制度性問題。

面對市場海量的國資退出需求，多個地方政府開始嘗試主動突破制度阻礙，他們積極勇敢地實踐探索，前仆后繼地組建自主管理的區(qū)域型S基金，形成了當(dāng)下主導(dǎo)國內(nèi)S市場的第三梯隊勢力。

01#第一梯隊：市場化母基金

2020年之前，中國S市場的專業(yè)買方非常少，其中知名度最高、動作最大的莫過于歌斐。歌斐從房地產(chǎn)信托起家，從房地產(chǎn)到私募股權(quán)，從FOF到直投再到S基金，據(jù)說當(dāng)初公司對標(biāo)學(xué)習(xí)的正是國際S巨頭之一的母基金機構(gòu)合眾集團（Partners Group）。2013年，歌斐發(fā)起了市場公認的國內(nèi)第一支S基金，宣告著一代專業(yè)買方的S旅程正式開啟。

隨后的幾年里，雖然也有零星的其他幾個機構(gòu)如國開行、元禾、盛世、尚合等，參與了一些S基金的業(yè)務(wù)，但各家或是將S業(yè)務(wù)放在某個現(xiàn)有母基金里進行，或有成立S基金的，在規(guī)模上與同期美元S基金的比較相去甚遠（如清科數(shù)據(jù)顯示，尚合的S基金一期成立于2019年1月，目標(biāo)規(guī)模為2億元人民幣；PEI顯示同年的全球S頭部基金單支基金募資規(guī)模都超過10億美元）。因此，以上出現(xiàn)的這一時期的買家應(yīng)該算作國內(nèi)S市場的第一梯隊專業(yè)機構(gòu)，幾乎清一色是母基金或由母基金團隊組建，有著數(shù)量少、規(guī)模小的“精品店”一般的特征。

2020年被國內(nèi)S市場同行稱為是人民幣S基金的“元年”。元年之后，各地S基金開始集中涌現(xiàn)，向外界展示了一個充滿生機的人民幣S市場：參與方的數(shù)量多、背景強，新設(shè)基金的頻率高、規(guī)模大。并且，這還只是描述了買方為S基金情景下的交易前景。

02#第二梯隊：金融及類金融機構(gòu)等多元背景買方

在人民幣S基金市場發(fā)展壯大的同時，其買方主體也變得越來越多元化。除了母基金和專門的S基金外，還有銀行、保險、券商、信托、AMC、家辦、地方國企和產(chǎn)業(yè)集團，以及通過QFLP進入中國市場的外資美元基金等。

其中，S交易“確定性高”、“周期性短”的特征，尤其迎合了AMC、保險等金融及類金融機構(gòu)在股權(quán)投資領(lǐng)域的配置偏好。因此，這些金融機構(gòu)背景的買方逐漸形成國內(nèi)S市場的第二梯隊，與第一梯隊的買方形成“分庭抗禮”的局面。

晨哨在2023年“第二屆私募股權(quán)基金流動性峰會”上提出“技術(shù)向左，規(guī)模向右”的趨勢觀點。其中“規(guī)模向右”指的便是AMC、保險、信托等金融及類金融機構(gòu)，他們對風(fēng)險調(diào)整后的收益要求相對中等，資金成本又相對比較低，在參與大體量的份額轉(zhuǎn)讓交易中占據(jù)優(yōu)勢。

例如，以中國信達為代表的AMC在S市場的交易就十分活躍，旗下的PE平臺信達資本早年就參與了鼎興量子的首支S基金。2023年4月，中國信達和深創(chuàng)投簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中包括在接續(xù)基金業(yè)務(wù)方面，通過共同發(fā)起設(shè)立基金等方式，參與盤活存量基金資產(chǎn)，服務(wù)實體經(jīng)濟。另一家國內(nèi)AMC巨頭東方資產(chǎn)也頻頻參與S交易，2023年3月，北京中交玉湛路橋投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)生工商變更，農(nóng)銀匯理（上海）資產(chǎn)管理有限公司、農(nóng)銀前海（深圳）投資基金管理有限公司退出，新增中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司（持股比例49.95%）、東富（天津）股權(quán)投資基金管理有限公司（持股比例0.05%）兩家新LP，變更前后基金注冊資本并未變化。

AMC之外，銀行、保險、券商等金融機構(gòu)作為買方在S市場中也逐漸活躍。2023年1月，中保投資宣布發(fā)起設(shè)立“中保投資-元禾辰坤股權(quán)投資計劃”，投資元禾辰坤管理的母基金二手份額4.3億元，這是行業(yè)首支投資S基金份額的資管產(chǎn)品。2月，陽光人壽發(fā)布公告，將出資6.45億元購買南昌旭鋼鐵產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）原LP部分份額。同在2月，中國銀河投資旗下公司成功設(shè)立首支規(guī)模2億元S基金——北京銀河壹號基金，并完成受讓中金資本旗下有關(guān)基金資產(chǎn)。

2024年12月驚現(xiàn)兩筆險資出手S交易的大型案例。第一個是中保投資公司攜手新華保險、中匯人壽設(shè)立智集芯基金，出資逾20億元受讓上海國際集團持有的上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金份額，成為上海S市場單筆年度最大的交易。第二個是中國人壽系投資50億元，以S基金份額方式投資北京科創(chuàng)基金，成為險資投向創(chuàng)投的一個探索案例。

今年2月，建設(shè)銀行在北京舉辦科技金融推進會暨創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約儀式。在簽約儀式上，建設(shè)銀行旗下建信信托與中國信達、成都交子金控、成都策源資本、合肥興泰控股簽署創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金戰(zhàn)略合作協(xié)議，首期總規(guī)模100億元。

4月，由中國銀河投資旗下銀河星邦與重慶科創(chuàng)投旗下重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金共同管理的重慶首支S母基金——重慶渝創(chuàng)銀河接力私募股權(quán)投資基金正式設(shè)立，目標(biāo)規(guī)模36億元，首期規(guī)模6億元。

03#第三梯隊：地方國資平臺

國資在人民幣S市場的分量日益加重。相比市場化S基金，國資S基金雖在靈活性上有所欠缺，但單只基金的規(guī)模更大，在參與更大規(guī)模的交易方面更具優(yōu)勢。此外，國內(nèi)一級存量市場的大部分也是國資屬性，且多數(shù)國資賣方為了合規(guī)性不受瑕疵，偏好與同樣國資背景的買方進行交易。

過去，地方國資平臺參與S基金市場多以LP的身份為主。但是自2024年下半年開始，地方國資開始往GP的位置傾斜，并成為S市場中“正在崛起”的第三梯隊勢力。

根據(jù)筆者去年基于公開資料的統(tǒng)計（詳見），在2024年推出的10只S基金的8只是“國資GP+國資LP”的配置，其中不乏某些省份的“首支”S基金工具。并且，剩下的2只的背后也是有著國資LP的支持。

今年以來，更多地方政府退出了“首支”S基金工具，且全部由地方國資自主管理。

1月，浙江省率先發(fā)布省內(nèi)首支由政府主的S基金——浙江新興產(chǎn)業(yè)S基金。經(jīng)過七個月后，該基金正式備案落地。據(jù)悉，這支基金的名稱為浙江戰(zhàn)興接力股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），由浙股集團旗下浙江坤鑫投資管理有限公司擔(dān)任管理人，基金的遠期目標(biāo)規(guī)模為50億元人民幣，首期已完成5億元募集，匯聚省、市、區(qū)縣三級國有資本及優(yōu)質(zhì)上市公司等多方力量。

1月，遼寧省國資企業(yè)盛京金控集團旗下的S基金——沈陽科拓新力私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）通過中基協(xié)備案，標(biāo)志著遼寧省首支S基金破冰。該基金總規(guī)模為2000萬元，管理人是沈陽盛京天使私募基金管理有限公司。

2月，江西首支S基金——江西潤信贛投接力股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）宣告成立。該基金由江西股交中心及其子公司江西贛投發(fā)起，聯(lián)合恒邦財產(chǎn)保險股份有限公司、中信建投資本管理有限公司、南昌軌道交通集團產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司共同設(shè)立，基金規(guī)模5億元，江西股交中心作為基石出資40%，中信建投資本擔(dān)任基金管理人?；鸩捎谩癝基金+直投”策略，聚焦新一代信息技術(shù)、軍工科技、新材料、新能源、環(huán)保等國家政策支持的新興科技產(chǎn)業(yè)，重點圍繞江西省內(nèi)12條重點產(chǎn)業(yè)鏈和6個先進制造業(yè)集群的龍頭骨干企業(yè)及上下游、關(guān)聯(lián)配套企業(yè)。

4月，重慶首支S母基金——重慶渝創(chuàng)銀河接力私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）正式落地。該基金由中國銀河投資旗下銀河星邦與重慶科創(chuàng)投旗下重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金共同管理，首期規(guī)模6億元，遠期目標(biāo)36億元人民幣。基金將以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)為核心投向，通過配置S子基金和項目，引導(dǎo)支持耐心資本投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，提升本土私募股權(quán)投資資金質(zhì)效。

6月，河南中原金象接力股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）成功設(shè)立。該基金擬出資規(guī)模為5億元，中原金象投資管理有限公司擔(dān)任該基金管理人。該基金主要以體現(xiàn)接續(xù)接力基金策略（S策略）為主，投資形式包括但不限于通過受讓、接續(xù)和認購其他基金財產(chǎn)份額，受讓其他基金底層項目股權(quán)，通過成立新基金受讓其他基金底層資產(chǎn)等方式進行投資。

6月，江蘇鹽城的首支S基金——鹽城共創(chuàng)接力股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）正式落地。該基金由黃海金控集團旗下鹽城市創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資有限公司與中保投資有限責(zé)任公司、聯(lián)想控股股份有限公司等共同出資設(shè)立，將聚焦科技、醫(yī)療等領(lǐng)域中處于成長期、成熟期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及基金份額，通過“項目+子基金”的方式進行二手份額投資。

7月，福建省金融投資有限責(zé)任公司擬投資設(shè)立福建省科創(chuàng)接力S基金，并面向全國公開遴選子基金管理機構(gòu)。據(jù)悉，此次子基金目標(biāo)規(guī)模不低于50億元，首期認繳規(guī)模不低于20億元。子基金通過S交易重點覆蓋戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等領(lǐng)域，推動龍頭企業(yè)做大做強和科創(chuàng)企業(yè)接續(xù)發(fā)展。

2020年至今，全國包括北京、上海、江蘇、廣東、山東、四川、福建、陜西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、遼寧、重慶等15個私募股權(quán)基金核心區(qū)域均有獨立的國資S基金布局。其中，私募股權(quán)最為活躍的北京、上海、江蘇和廣東等省市甚至已經(jīng)擁有多只國資S基金。

04#三梯隊買家齊聚，第四屆私募股權(quán)流動性峰會正待啟航

隨著地方國資的第三梯隊買方勢起，目前國內(nèi)S市場也自此產(chǎn)生了不少政策端、資產(chǎn)端和資金端方面的新問題，比如：

1. 市場目前還有沒有市場化資本？市場化資本是否還具吸引力？

2. 當(dāng)前市場留給復(fù)雜交易的空間是大還是??？

3. 在政策端，國家后續(xù)是否還有紅利可以釋放？

4. 地方“S交易所”是否還會擴容？

5. 隨著第三梯隊的地方國資開始入場，各地政府是否會設(shè)計相應(yīng)的政策制度，拉高交易量？尤其已擁有“S交易所”的地方，是否會效仿上海經(jīng)驗，引地方國資委深度參與，引導(dǎo)交易入場？

6. ......

2025年12月，晨哨計劃舉辦“第四屆私募股權(quán)基金流動性峰會”。本次峰會將廣泛邀請S市場的主要參與方深入探討上述問題，集思廣益地推動市場穩(wěn)步前行。

同時，峰會現(xiàn)場還將揭曉“2024-2025年度S基金金哨獎”系列的獲獎榜單。

本次峰會計劃僅邀請200位貴賓，但將匯聚全市場核心的資產(chǎn)端和資金端代表機構(gòu)，以及政府主管部門和股交所領(lǐng)導(dǎo)。資產(chǎn)端包括一批存量資產(chǎn)過千億的地方投資平臺和存量管理規(guī)模過百億的母基金與頭部GP。資金端將包括前文三梯隊內(nèi)的主流S基金（人民幣和美元）、地方引導(dǎo)基金、金控平臺、大型產(chǎn)業(yè)機構(gòu)LP、AMC、各類金融機構(gòu)（銀行、券商、保險、信托）等。

按照晨哨峰會嘉賓邀請的一貫標(biāo)準(zhǔn)，擬邀參會企業(yè)/機構(gòu)嘉賓的級別均在高管和合伙人等直接影響決策的核心管理層。

我們也誠摯歡迎對S基金和并購基金有著濃厚興趣、深刻理解或突出的實操經(jīng)驗的投資者報名參加本次盛會。如您有協(xié)辦或贊助會議的需求，請通過下方二維碼聯(lián)系。