在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)架構(gòu)迭代與國(guó)產(chǎn)替代雙線并行的關(guān)鍵階段，本土IP龍頭芯原股份（688521. SH）的一場(chǎng)并購(gòu)，為國(guó)產(chǎn)RISC-V生態(tài)注入新變量。

9月11日晚間，芯原股份趕在復(fù)牌前披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，計(jì)劃以“增發(fā)股份+現(xiàn)金”收購(gòu)芯來(lái)智融半導(dǎo)體科技（上海）有限公司97.007%股權(quán)，并同步募資。

重塑交易博弈格局

交易完成后，芯原股份將實(shí)現(xiàn)對(duì)芯來(lái)科技的100%控股，公司股票于9月12日正式復(fù)牌。

自7月31日至8月28日停牌前，芯原股份股價(jià)從99.3元漲至153元，漲幅達(dá)54%，彰顯了資本對(duì)此次并購(gòu)的樂(lè)觀預(yù)期，也反映出市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)CPUIP突破的渴望。

這場(chǎng)交易核心價(jià)值并非復(fù)牌首日股價(jià)波動(dòng)，而是芯原股份能否借助芯來(lái)科技的技術(shù)積累，實(shí)現(xiàn)從“碎片化IP供應(yīng)商”到“RISC-V全棧平臺(tái)龍頭”的轉(zhuǎn)變，填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)高端CPUIP空白，推動(dòng)本土半導(dǎo)體架構(gòu)自主化發(fā)展。

在半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)中，股價(jià)走勢(shì)與發(fā)行定價(jià)是資本對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值判斷的先行指標(biāo)。

芯原股份此次資本運(yùn)作設(shè)計(jì)，精準(zhǔn)把握市場(chǎng)情緒，為業(yè)務(wù)整合預(yù)留緩沖空間。

停牌的一個(gè)月內(nèi)，公司股價(jià)漲幅達(dá)54%，觸發(fā)20%的異常波動(dòng)監(jiān)管紅線，創(chuàng)2024年以來(lái)階段性新高。

這一漲勢(shì)背后，是資本對(duì)兩大核心邏輯的認(rèn)可。

一方面，全球RISC-V生態(tài)加速成熟，預(yù)計(jì)2025年全球RISC-V芯片出貨量突破100億顆，年復(fù)合增長(zhǎng)率超40%，賽道紅利逐步轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)收益。

另一方面，國(guó)產(chǎn)CPUIP受限于ARM架構(gòu)授權(quán)，發(fā)展受阻，而芯來(lái)科技作為本土最早專注RISC-VCPUIP研發(fā)的團(tuán)隊(duì)，技術(shù)稀缺，成為資本追逐目標(biāo)。

三重窗口期下的戰(zhàn)略杠桿

芯原股份將增發(fā)價(jià)鎖定106.66元/股，看似是“停牌前20日均價(jià)八折”的合規(guī)操作，實(shí)則是注冊(cè)制、國(guó)產(chǎn)替代與半導(dǎo)體周期三重機(jī)遇疊加下，平衡監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)、資本與市值的戰(zhàn)略布局。

從監(jiān)管適配與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖維度看，全面注冊(cè)制后，重大資產(chǎn)重組發(fā)行價(jià)有明確規(guī)定，芯原停牌前恰逢板塊回調(diào)，20日均價(jià)133.33元為最低值，106.66元已是理論“地板價(jià)”。

公司將八折政策空間用滿，既向長(zhǎng)期投資者釋放誠(chéng)意，也提前對(duì)沖復(fù)牌拋壓。停牌前153元收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PS18倍、PB11倍，處于板塊90%分位，30%折讓相當(dāng)于預(yù)提“跌停板+”的緩沖空間，降低“多殺多”風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)整合創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境。

從產(chǎn)業(yè)協(xié)同與生態(tài)綁定維度看，折價(jià)成為構(gòu)建戰(zhàn)略同盟的“入場(chǎng)券”。配套融資引入大基金二期、上海集成電路基金等14家機(jī)構(gòu)，50億元現(xiàn)金出資背后是18個(gè)月鎖定期、董事會(huì)觀察員席位及訂單協(xié)同。越秀產(chǎn)業(yè)基金、上海集成電路基金關(guān)聯(lián)車企，將潛在車規(guī)客戶納入股東陣營(yíng)，疊加并購(gòu)標(biāo)的圖芯上海的GPUIP，芯原可實(shí)現(xiàn)“GPU+NPU+ISP”全棧IP交付，提升智能座艙等場(chǎng)景的“design-win”概率。產(chǎn)業(yè)資本的引入提前固化“訂單池”，平滑IP行業(yè)“前置投入、后置變現(xiàn)”的周期波動(dòng)，為高端IP研發(fā)提供穩(wěn)定支撐。

從市值邏輯與資本杠桿維度看，股本增發(fā)成為撬動(dòng)估值躍遷的支點(diǎn)。

A股對(duì)半導(dǎo)體平臺(tái)型企業(yè)給予“生態(tài)溢價(jià)”，芯原并購(gòu)圖芯后IP總數(shù)突破600個(gè)，補(bǔ)齊高端GPUIP，躍居亞洲第一、全球前三的獨(dú)立IP平臺(tái)。

按行業(yè)5-8倍額外PS測(cè)算，2024年合并收入60億元可帶來(lái)300-480億元市值增量，遠(yuǎn)超增發(fā)不到10%的股本稀釋。

此外，公司借助紅籌架構(gòu)與外資機(jī)構(gòu)，推動(dòng)“同一IP、跨境估值”，為港股二次上市預(yù)留套利空間，還聯(lián)合發(fā)起IP生態(tài)基金，構(gòu)建“并購(gòu)-溢價(jià)-孵化-再并購(gòu)”的飛輪，放大資本杠桿效應(yīng)。

從長(zhǎng)期價(jià)值與多方共贏維度看，短期折讓最終轉(zhuǎn)化為時(shí)間復(fù)利。

對(duì)老股東而言，36個(gè)月維度下，平臺(tái)溢價(jià)與基金孵化帶來(lái)的市值增量可觀。

對(duì)定增機(jī)構(gòu)而言，“地板價(jià)”鎖定風(fēng)險(xiǎn)收益比。

對(duì)監(jiān)管層而言，交易契合政策目標(biāo)。

對(duì)公司自身而言，一次增發(fā)完成技術(shù)拼圖、客戶綁定、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，為躍遷鋪就復(fù)利曲線。106.66元/股是芯原邁向“全球IP前三”的戰(zhàn)略起點(diǎn)。

預(yù)案規(guī)定，除常規(guī)交易對(duì)方的12個(gè)月股份鎖定期外，持股不足12個(gè)月的私募機(jī)構(gòu)及自然人股東，股份鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月。

這一做法將短期“交易關(guān)系”升級(jí)為長(zhǎng)期“合伙關(guān)系”，解決IP產(chǎn)業(yè)協(xié)同慢、變現(xiàn)周期長(zhǎng)、核心人員易流失的痛點(diǎn)。

從時(shí)間價(jià)值看，IP并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)需長(zhǎng)期釋放，36個(gè)月后迎來(lái)批量出貨與毛利率攀升拐點(diǎn)。

從治理價(jià)值看，鎖定條款將股份與風(fēng)險(xiǎn)綁定，轉(zhuǎn)化“私募散戶”為“戰(zhàn)略合伙人”。

從估值價(jià)值看，為二級(jí)市場(chǎng)提供“確定性敘事”，化解解禁壓力。

但這一“金手銬”也暗藏人員流失、技術(shù)路線、估值反身性、監(jiān)管回溯等風(fēng)險(xiǎn)，需通過(guò)“彈性治理”緩釋。

總體而言，36個(gè)月鎖定期是芯原在RISC-V生態(tài)決戰(zhàn)期的關(guān)鍵，是實(shí)現(xiàn)“財(cái)務(wù)綁定”到“價(jià)值共創(chuàng)”的跨越。

補(bǔ)齊CPUIP短板

全球半導(dǎo)體IP市場(chǎng)長(zhǎng)期被海外企業(yè)主導(dǎo)，ARM在移動(dòng)端CPUIP領(lǐng)域占比超90%。芯原股份收購(gòu)芯來(lái)科技，旨在補(bǔ)齊國(guó)產(chǎn)IP關(guān)鍵“短板”，推動(dòng)RISC-V技術(shù)商業(yè)化落地。

芯來(lái)科技成立于2018年，是國(guó)內(nèi)最早投身RISC-VCPUIP研發(fā)的企業(yè)之一，技術(shù)實(shí)力獲全球認(rèn)可。

2024年，其CPUIP收入在國(guó)內(nèi)RISC-V賽道居首，占本土市場(chǎng)份額超35%。

更關(guān)鍵的是，芯來(lái)科技的CPUIP通過(guò)了ISO26262ASIL-D級(jí)汽車功能安全認(rèn)證，全球僅兩家企業(yè)獲此認(rèn)證，這使其技術(shù)可切入新能源汽車、自動(dòng)駕駛等高價(jià)值場(chǎng)景，打破海外企業(yè)在汽車級(jí)CPUIP領(lǐng)域的壟斷。

在客戶資源儲(chǔ)備方面，芯來(lái)科技已為全球超300家客戶提供IP授權(quán)服務(wù)，客戶涵蓋AI算力、汽車電子、5G通信、存儲(chǔ)芯片等核心領(lǐng)域。

這些包括中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體等晶圓廠，以及小米、OPPO等終端產(chǎn)品制造商。在資本層面，公司吸引了眾多頭部機(jī)構(gòu)注資，為商業(yè)化進(jìn)程提供強(qiáng)大資源支持。

芯原股份此前構(gòu)建了涵蓋GPU、NPU、VPU等六大處理器的IP矩陣，但CPUIP缺失成為發(fā)展瓶頸。

CPU作為SoC的核心“大腦”，決定芯片性能與功耗。

實(shí)際上，缺乏CPUIP限制了芯原股份提供“一站式IP解決方案”的能力，只能依賴外部授權(quán)，制約收入增長(zhǎng)與客戶粘性。

通過(guò)收購(gòu)芯來(lái)科技，芯原股份實(shí)現(xiàn)“CPU+GPU+NPU+VPU”全棧式IP布局，可向下游SoC設(shè)計(jì)廠商提供“打包授權(quán)”服務(wù)。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全棧式解決方案的ARPU較單一IP授權(quán)提升超3倍。以芯原股份2024年超500家IP授權(quán)客戶測(cè)算，未來(lái)3年有望新增收入超5億元。

此外，上海市提出建成全球領(lǐng)先RISC-V產(chǎn)業(yè)生態(tài)的目標(biāo)，北京市設(shè)立50億元RISC-V產(chǎn)業(yè)基金。

芯原股份控股芯來(lái)科技后，憑借“全棧IP+廣泛客戶覆蓋”優(yōu)勢(shì)，有望成為政策核心合作對(duì)象，獲得政府基金注資、稅收減免等支持，優(yōu)先參與國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目。

在2025年7-9月，芯原股份新簽訂單金額達(dá)12.05億元，同比增長(zhǎng)85.88%，創(chuàng)單季度歷史新高。

其中，AI算力相關(guān)訂單占比64%，主要來(lái)自云端AI芯片、邊緣計(jì)算芯片等領(lǐng)域，與全球AI算力需求爆發(fā)式增長(zhǎng)契合。

這些訂單平均交付周期為12個(gè)月，為2026年的收入提供確定性支撐，增強(qiáng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可預(yù)測(cè)性。

2025年上半年，芯原股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.74億元，同比增長(zhǎng)4.5%，芯片定制業(yè)務(wù)毛利率約為30%-40%，IP業(yè)務(wù)占比提升將持續(xù)拉動(dòng)整體毛利率改善，提升盈利能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2025年上半年，芯原股份歸母凈利潤(rùn)為-3.2億元，虧損同比擴(kuò)大，但考慮1.8億元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，經(jīng)營(yíng)性虧損環(huán)比收窄8%，顯示核心業(yè)務(wù)盈利能力逐步改善，經(jīng)營(yíng)效率提升。

IP產(chǎn)業(yè)整合側(cè)重技術(shù)協(xié)同與客戶資源共享，無(wú)需大規(guī)模固定資產(chǎn)投入。

芯原股份收購(gòu)芯來(lái)科技后，通過(guò)“共享研發(fā)團(tuán)隊(duì)+統(tǒng)一客戶管理”降低協(xié)同成本，雙方研發(fā)人員共享經(jīng)驗(yàn)，客戶資源互通，實(shí)現(xiàn)更好的協(xié)同效應(yīng)。

采用SOTP對(duì)芯原股份估值分析，其估值空間與全球IP龍頭差距縮小，核心驅(qū)動(dòng)力是在RISC-V全棧平臺(tái)領(lǐng)域的價(jià)值重估。

不過(guò)，芯來(lái)科技未盈利，交易存在高估值溢價(jià)，若RISC-V生態(tài)發(fā)展不及預(yù)期，芯原股份可能面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，參考2024年半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)案例，未盈利IP企業(yè)商譽(yù)減值率約為15%-20%，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)還將沖擊凈利潤(rùn)，影響公司財(cái)務(wù)狀況與市場(chǎng)形象。

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