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星球上月積分榜已發(fā)布，恭喜以下小組成員后臺私信領取128元續(xù)費券

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通知：本周1223篇報告已在知識星球發(fā)布

標普：中國企業(yè)最危險的時刻已過（54圖）｜會員周末特輯（9月13日）

金融危機以來最低的對沖成本（33圖）｜會員晚報（9月12日）

中國正以前所未有的速度囤積原油（32圖）｜會員晚報（9月10日）

摩根士丹利：中國資金配置缺口史無前例（33圖）｜會員晚報（9月11日）

【續(xù)費禮發(fā)放】星球8月積分榜

Headline

中國央行繼續(xù)巨額逆回購操作，釋放中期流動性

外資企業(yè)主導離岸人民幣債市，發(fā)行量超中資企業(yè)

高盛：人民幣取代美元主導地位將是漫長過程

稅收結構限制中國建立大規(guī)模福利制度能力

上海港集裝箱吞吐量創(chuàng)下歷史新高紀錄

巴基斯坦計劃首次在中國市場發(fā)行熊貓債

投資收益驅動香港居民總收入增速超過GDP

美國消費者信心跌至新低，通脹預期升溫

科技股帶動標普500三季度盈利預期上調

美國銀行業(yè)證券投資仍有巨額未實現(xiàn)虧損

對沖基金VIX空頭創(chuàng)紀錄，或為相對價值交易

加密貨幣交易所Gemini上市成功但估值已大降

擔憂中國報復，美農戶大規(guī)模轉向種玉米

政治僵局致惠譽下調法國主權信用評級

因經濟韌性強標普上調西班牙主權信用評級

債務削減顯著，惠譽上調葡萄牙主權評級

歐元區(qū)經濟增長脆弱，主要依靠庫存支撐

英國面臨十五年來最強規(guī)模的財政緊縮

金融風險緩解為韓國央行降息創(chuàng)造政策空間

印度改革IPO規(guī)則，為巨頭上市吸引外資

泰對柬黃金出口激增，或涉嫌洗錢活動

多重利空疊加，對沖基金原油凈多倉創(chuàng)史低

中國

1.中國央行公告稱，將于9月15日（周一）開展6,000億元人民幣的買斷式逆回購操作，期限182天，操作規(guī)模為本月同期限到期量的兩倍。疊加月初的1萬億元的3個月操作，本月買斷式逆回購操作額已達1.6萬億元，是1月以來的最高水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.離岸人民幣（點心債）市場的發(fā)行結構在2025年發(fā)生根本性轉變，截至年中，非中資企業(yè)的月均發(fā)行量已飆升至超過350億元人民幣，大幅超越了同期規(guī)模在150億的中資企業(yè)發(fā)行量。在全球高利率環(huán)境下，人民幣作為相對穩(wěn)定且成本較低的融資貨幣，對尋求融資渠道多元化的國際發(fā)行人吸引力大增。據(jù)估算，高評級的非中資發(fā)行人通過發(fā)行點心債并換匯為美元，可較直接發(fā)行美元債節(jié)省約44個基點的成本。

來源：德意志銀行（《亞洲宏觀策略筆記｜交叉貨幣掉期監(jiān)測：我們對人民幣離岸交叉貨幣掉期的看法》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球

3.過去150年只有一次主導貨幣更替（美元取代英鎊）意味著，人民幣要成為新的主導貨幣是一個極其漫長的過程。盡管美國經濟規(guī)模和出口分別在1870年代和1915年就已超過英國，但美元直到1950年代才最終確立其主導地位。在此期間，英國在全球貿易中的份額持續(xù)下降了數(shù)十年，其貨幣地位的喪失顯著滯后于經濟基本面的衰退。挑戰(zhàn)國的主動政策（如美國1913年《聯(lián)邦儲備法案》）和守成國遭遇的外部沖擊（如第一次世界大戰(zhàn)）加速這一更替進程的關鍵因素。

來源：高盛（《中國的人民幣國際化：這次會有所不同嗎？》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球

4.中國稅收體系的結構性差異限制了其效仿發(fā)達國家建立大規(guī)模福利制度的能力。數(shù)據(jù)顯示，個人所得稅僅占中國總稅收的約6%，遠低于經濟合作與發(fā)展組織（OECD）24%的平均水平，而稅收嚴重依賴增值稅和社會保障繳款。這種結構根源于中國相對較低的人均收入，導致繳納個稅的人數(shù)少且稅率普遍偏低。因此，擴大福利的財政基礎并非簡單提高稅率，而需通過經濟發(fā)展提升國民收入，從而自然地擴大以個人所得稅為主的稅基，韓國的發(fā)展歷程便是一個范例。

來源：CSIS（《中國的經濟轉型：債務、人口結構、去全球化及2035年情景分析》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球

5.根據(jù)上海港數(shù)據(jù)，其上月集裝箱吞吐量創(chuàng)下歷史新高，處理量首次突破500萬標準箱（TEU）。

來源：Bloomberg

6.巴基斯坦計劃于2025年12月前首次發(fā)行熊貓債，通過私募配售方式在中國銀行間市場向合格機構投資者募集2至2.5億美元。根據(jù)文件，該筆三年期債券的指導利率區(qū)間為3%-4%。由于巴基斯坦的主權評級仍處于次投資級，此次發(fā)行需要尋求亞洲基礎設施投資銀行等機構的增信擔保。2025年以來，除中國和俄羅斯外的發(fā)展中國家發(fā)行的熊貓債總額已超過150億元人民幣，創(chuàng)下歷史同期最高紀錄。

來源：Bloomberg

7.2025年上半年，中國對墨西哥的乘用車出口量已超過20萬輛，使其成為僅次于俄羅斯的第二大出口市場。在此背景下，墨西哥正考慮將包括汽車在內的中國商品進口關稅提升至50%，預計將對快速增長的中國汽車對墨西哥出口構成顯著挑戰(zhàn)，并可能影響中國車企在整個拉美市場的戰(zhàn)略布局。

來源：Nikkei Asia

8.受強勁的投資收益凈流入驅動，2025年第二季度香港本地居民總收入（GNI）現(xiàn)價同比增長5.2%至8,922億港元，其增速和規(guī)模均超過同期GDP的3.7%增幅（至7,852億港元）。當季GNI超出GDP達1,070億港元，相當于GDP的13.6%，反映出外部收益對本地經濟的顯著貢獻。從收入流入細分來看，因本地投資者從非本地股債獲得的收益增加，證券投資收益同比激增19.4%；同時，直接投資收益也增長3.5%?？鄢齼r格因素后，GNI和GDP的實際同比增幅分別為3.6%和3.1%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.美國密歇根大學9月消費者信心指數(shù)初值降至55.4，低于8月的58.2和市場預期的58，創(chuàng)5月以來新低。其中，消費者現(xiàn)況指數(shù)從61.7降至61.2，預期指數(shù)由55.9降至51.8。通脹預期方面，一年期預期維持在4.8%，五年期則連續(xù)第二個月上升，從7月的3.5%升至9月的3.9%，為三個月高位。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.標普500指數(shù)第三季度的盈利同比增長預期從6月30日的7.2%小幅上調至7.6%。此輪上調主要由信息技術板塊（預期增速上調至20.3%）的強勁前景所驅動。

來源：FactSet

3.標普500指數(shù)第三季度的收入同比增長預期已從6月30日的4.8%升至6.2%。其中信息技術板塊以13.9%的增速領跑，而能源板塊（-2.2%）是唯一預期收入將同比下滑的行業(yè)。

來源：FactSet

4.根據(jù)聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的數(shù)據(jù)，截至2025年第二季度，由于利率上升導致債券市值下跌，美國銀行業(yè)的證券投資組合累計了高達3950億美元的未實現(xiàn)虧損，但該虧損總額已從2022-2023年的峰值回落。

來源：FDIC

5.對沖基金在芝加哥期權交易所（CBOE）波動率指數(shù)（VIX）的空頭頭寸已升至2022年9月以來的最高水平。盡管許多市場觀察者將此視為自滿情緒加劇和市場即將反轉的危險信號，但是這很可能只是一種誤解。鑒于當前標普500指數(shù)極低的歷史波動率（日均波動僅20-50個基點），很多對沖基金正在執(zhí)行一種相對價值交易：即做空VIX產品（隱含波動率），同時做多標普500指數(shù)的歷史波動率。因此，與普遍看法相反，如果未來市場實際波幅（歷史波動率）擴大，這些對沖基金的頭寸反而可能會獲利。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.由Winklevoss兄弟創(chuàng)辦的加密貨幣交易所Gemini Space Station Inc.周五上市首日股價收于32美元，較28美元的發(fā)行價上漲14%。盡管上市成功，但其超過35億美元的市值遠低于2021年私募融資時71億美元的估值。Gemini此次IPO募資4.25億美元，其上市正值2021年以來美國IPO市場最繁忙的一周，但同期其他新股表現(xiàn)平平，投資者態(tài)度審慎。2025年迄今，美國市場IPO募資總額已達到289億美元，同比增長42%，但仍未恢復至疫情前十年的平均水平。

來源：Bloomberg

7.因擔憂中國針對美國關稅采取報復性抵制，美國農民在2025年大規(guī)模將種植面積從大豆轉向玉米。美國農業(yè)部（USDA）周五發(fā)布的報告將玉米種植面積預估上調至近9900萬英畝，為1936年以來最高水平，而大豆種植面積則同比下降6.7%至2019年來最低。盡管單產預估被小幅下調，巨大的種植面積仍使農業(yè)部預測總產量將達到創(chuàng)紀錄的168億蒲式耳，遠超2023年153億蒲式耳的記錄。巨量供應預期已將玉米價格壓至2020年來低點。

來源：華爾街日報

加拿大

加拿大第二季度工業(yè)產能利用率降至79.3%，低于前值79.9%，但高于市場預期的78.8%。礦業(yè)、采石業(yè)及油氣開采利用率下滑1個百分點至75.9%，公用事業(yè)利用率降2.9個百分點至83.1%，制造業(yè)利用率下滑0.7個百分點至76.7%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.惠譽周五將法國的主權信用評級從AA-下調至A+，展望穩(wěn)定，此前該國總理貝魯因提出削減440億歐元支出的年度預算案，在議會的信任投票中失利?；葑u指出，這一政治僵局反映出日益加劇的政治碎片化，削弱了政府實現(xiàn)大幅財政整固的能力，并使其幾乎不可能在2029年前將預算赤字（目前為GDP的5.8%）降至歐盟3%的規(guī)定上限。目前法國的公共債務已達GDP的114%，其利息支出已超過國防開支。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.鑒于西班牙在私人部門去杠桿化和改善外部金融狀況方面取得的成功，標普全球周五將其主權信用評級從A上調一檔至A+，展望為穩(wěn)定。標普指出，高儲蓄率和強勁的出口增強了西班牙的經濟韌性，使其經濟表現(xiàn)在面臨未能通過2025年預算等政治僵局時，仍持續(xù)優(yōu)于歐洲平均水平；其公共債務占GDP比率已從疫情高峰的124.2%降至103.5%，失業(yè)率也處于17年低位。由于市場已提前消化了這一積極趨勢，分析師預計此次評級上調對西班牙國債價格的直接影響將較為有限。

來源：Bloomberg

3.鑒于葡萄牙在削減公共債務方面取得顯著進展，惠譽周五將其主權信用評級從A-上調至A，展望為穩(wěn)定，并預測其債務與GDP比率將從2025年第一季度的96%進一步降至2027年底的88%。惠譽指出，自2020年以來，得益于穩(wěn)健的經濟增長、大規(guī)模的基本預算盈余和審慎的財政政策，葡萄牙的債務削減幅度在全球主權國家中位居前列。此次升級反映了評級機構的普遍共識，此前標普全球已在8月底將葡萄牙評級上調至A+，目前該國的債務負擔已低于法國和西班牙等歐元區(qū)國家。

來源：Bloomberg

4.盡管歐元區(qū)2025年第二季度GDP保持了正增長勢頭，但其內部結構顯示出顯著的脆弱性。當季經濟增長主要由庫存積累（貢獻了0.5個百分點）這一非可持續(xù)性因素所支撐，而關鍵的內需引擎動力不足，同期消費僅微增0.1%，投資則大幅萎縮了1.8%，凈出口也對增長構成了拖累。展望第三季度，盡管歷史性的低失業(yè)率提供了一定支撐，但8月份的出口訂單惡化，7月份零售額下降0.5%，以及消費者信心持續(xù)低迷，這些因素均表明歐元區(qū)經濟增長缺乏加速的跡象。

來源：ING

英國

英國經濟正面臨強大的國內逆風，當前財年（2025-26年）的財政緊縮規(guī)模是過去15年中除疫情后調整期外最強的一次，對經濟的拖累相當于潛在GDP的約1.5%。盡管下一財年的緊縮力度將有所減弱，但其程度仍將與2010-2015年聯(lián)合政府執(zhí)政期間最嚴厲的財政緊縮時期相當。

來源：牛津經濟研究院

亞太

韓國央行此前因經濟疲弱與房價過快上漲的矛盾而放緩了降息進程。近期政府通過設定抵押貸款上限等措施抑制房地產泡沫，同時市場預期美聯(lián)儲或在9月降息，顯著減輕了韓國央行的金融穩(wěn)定顧慮，為政策轉向騰出空間。在金融風險緩解的背景下，央行的重心有望從防范房價風險重新轉向穩(wěn)增長?？紤]到韓國產出缺口已連續(xù)四個季度為負，更寬松的貨幣政策具有現(xiàn)實緊迫性。

來源：野村

新興/前沿市場

1.印度證券交易委員會（SEBI）已推出重大改革，將市值超5萬億盧比（約565億美元）公司的最低IPO股權稀釋比例從5%降至2.5%，并為大型外國機構投資者設立“單一窗口”準入通道，旨在解決巨型企業(yè)上市障礙和外資準入流程復雜兩大核心問題。降低稀釋要求主要解決了此前因公司估值過高而導致IPO發(fā)行規(guī)模過大、市場短期內難以吸收的困境；作為配套，新規(guī)給予這些公司十年長周期，將其公眾持股比例逐步提升至25%，此舉預計將為印度電信公司Reliance Jio等巨頭上市鋪平道路。同時，針對外國投資者長期詬病的繁瑣合規(guī)流程，“單一窗口”通道旨在通過簡化準入來吸引更穩(wěn)定、更大規(guī)模的長期資本，從而增強股票和債券市場的流動性。

來源：Bloomberg

2.隨著泰國對柬埔寨的黃金出口在2025年前七個月同比增長19%至713億泰銖（約22.5億美元），泰國工業(yè)聯(lián)合會（FTI）開始呼吁對此展開調查。FTI稱，這一與柬埔寨經濟規(guī)模不符的出口量“看起來很可疑”，并懷疑可能與詐騙、賭場等灰色產業(yè)的洗錢活動有關。FTI將這一異常貿易視作近期泰銖走強的關鍵因素之一，對泰國的出口和旅游業(yè)造成了損害。

來源：Bloomberg

3.日本與英國的10年期國債收益率，對美國2年期國債收益率的變動表現(xiàn)出最高的敏感度。與此相反，全球新興市場（GEM）的10年期國債則呈現(xiàn)負相關性。

來源：瑞銀

大宗商品和能源

根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數(shù)據(jù)，對沖基金已將其持有的WTI原油凈多頭頭寸削減至僅12,657手，創(chuàng)下自2006年有記錄以來的歷史新低。這一極端看空情緒主要由多個利空因素疊加驅動：首先，OPEC+意外決定在需求減弱的10月份增產13.7萬桶/日；其次，國際能源署（IEA）和美國能源信息署（EIA）均預測市場將從第四季度開始進入嚴重供應過剩狀態(tài)；最后，美國最新的庫存和就業(yè)數(shù)據(jù)也指向需求疲軟。

來源：Bloomberg

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