出 品 | 異觀財(cái)經(jīng)

作 者 | 夜叉白雪

國內(nèi)在線音樂市場經(jīng)過多年洗牌，騰訊音樂始終穩(wěn)坐頭把交椅。自上市很長一段時(shí)間，騰訊音樂并非真正意義上的音樂平臺(tái)，而是一家社交娛樂平臺(tái)。

隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，以及市場環(huán)境的不斷變化，騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)不斷收緊，貢獻(xiàn)的營收大幅縮水，音樂業(yè)務(wù)才逐步回歸核心，騰訊音樂也從一家社交娛樂平臺(tái)，真正轉(zhuǎn)變成為一家真正的音樂公司。

這在公司業(yè)績披露中也有所體現(xiàn)，自2025年Q1開始，社交娛樂業(yè)務(wù)的月活躍用戶、付費(fèi)用戶數(shù)、ARPPU等經(jīng)營指標(biāo)不再出現(xiàn)在業(yè)績報(bào)表中，在線音樂正式扛起公司經(jīng)營和未來業(yè)績?cè)鲩L的大旗。

那么，騰訊音樂作為一家音樂公司，未來又有哪些想象力呢？

TME上半年實(shí)現(xiàn)68.6億元利潤

8月12日，騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）發(fā)布了2025年第二季度財(cái)報(bào)。

從披露的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)看，TME本季度交出了一份不錯(cuò)的成績單。

在線音樂月活用戶持續(xù)減少，留存的用戶付費(fèi)意愿在提升。數(shù)據(jù)顯示，二季度在線音樂月活用戶同比減少3.2%至5.53億元，較6.61億的歷史峰值，減少了1億多人。

從上圖可以看出，留在TME音樂平臺(tái)的用戶，付費(fèi)意愿在提升，但付費(fèi)用戶規(guī)模增速有所放緩。

數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)同比增長6.3%達(dá)到1.244億，單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入(ARPPU)進(jìn)一步提升達(dá)到11.7元人民幣。付費(fèi)用戶數(shù)與在線音樂ARPPU雙增長，推動(dòng)該集團(tuán)在線音樂服務(wù)收入同比增長26.4%至68.5億元。

收入與利潤雙增長。2025年Q2，TME總營收84.42億元，同比增長17.9%。其中在線音樂訂閱收入在總營收中的占比進(jìn)一步提高至81.2%。

TME的盈利能力很強(qiáng)，連續(xù)26個(gè)季度盈利。最新數(shù)據(jù)顯示，2025年Q2，該集團(tuán)期內(nèi)利潤24.67億元，調(diào)整后凈利潤26.4億元，同比增長33%。2025年上半年，該集團(tuán)期內(nèi)利潤68.55億元，調(diào)整后凈利潤高達(dá)48.66億元。

TME的賺錢能力，是國際音樂流媒體巨頭Spotify都望塵莫及的。2025年Q2，TME的毛利率為44.4%，高出Spotify近13個(gè)百分點(diǎn)；TME的經(jīng)營利潤率高達(dá)35.5%，是Spotify的3.6倍。

TME盈利背后，一方面受益于持續(xù)控費(fèi)降本。另一方面則是不斷完善音樂生態(tài)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給和良好的用戶體驗(yàn)，幫助平臺(tái)增強(qiáng)用戶黏性，提升用戶留存率和付費(fèi)率。

TME的終極天花板是Spotify?

盈利能力超強(qiáng)的TME，市場表現(xiàn)為何卻遠(yuǎn)不及Spotify？這是否意味著TME被低估了？TME未來的想象空間有多大？Spotify會(huì)是TME的“終極”嗎？

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，TME和Spotify非常相似，雙方的收入主要來自付費(fèi)用戶，且都布局長音頻市場。而TME很早就布局音頻市場，早在2020年，TME就斥資27億元全資收購“懶人聽書”，今年6月，騰訊音樂還發(fā)布公告，擬全資收購喜馬拉雅，如今TME很可能成為長音頻市場龍頭。

從市值和股價(jià)來看，TME和Spotify存在巨大差距。截至異觀財(cái)經(jīng)發(fā)稿，Spotify股價(jià)為689.35美元，總市值1418.53億美元，市盈率為107.88倍；TME股價(jià)為25.39美元，總市值393.27億美元，市盈率為43.03倍。

二者市場表現(xiàn)為何存在如此大的差異？

1、 Spotify是一家全球性公司，而TME的主要市場在國內(nèi)，二者之間的營收規(guī)模差距巨大。Spotify長期以來一直在推進(jìn)國際業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，國際業(yè)務(wù)增長成為該公司業(yè)績?cè)鲩L的重要驅(qū)動(dòng)。

2、 月活用戶規(guī)模方面，Spotify保持增長，TME卻持續(xù)減少。2025年Q2，Spotify訂閱用戶和月活用戶均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，月活用戶達(dá)到6.96億，訂閱用戶達(dá)到2.78億。該公司高客戶親和度和低流失率，提高投資者對(duì)Spotify未來前景的信心。

3、 Spotify用戶付費(fèi)率遠(yuǎn)高于TME。25Q2，Spotify的訂閱付費(fèi)率高達(dá)39.9%，而TME在線音樂付費(fèi)率22.5%。

4、 Spotify營收、股價(jià)和市值增長，主要受漲價(jià)驅(qū)動(dòng)。在其近期新聞中，Spotify宣布計(jì)劃在各個(gè)國際市場提高其高級(jí)會(huì)員訂閱價(jià)格，包括南亞、中東、非洲、歐洲、拉丁美洲和亞太地區(qū)。價(jià)格上漲幅度從個(gè)人計(jì)劃的9%到家庭計(jì)劃的16.7%不等。Spotify計(jì)劃從九月起將部分地區(qū)用戶訂閱價(jià)格從每月10.99歐元調(diào)整為11.99歐元。

這次漲價(jià)與6月份在美國宣布漲價(jià)類似。當(dāng)時(shí)Spotify表示，從7月開始，高級(jí)訂閱用戶需要為他們的個(gè)人訂閱支付每月11.99美元，比之前多出1美元。允許兩個(gè)用戶分享一個(gè)賬戶的Duo計(jì)劃將從每月14.99美元漲到16.99美元，而家庭計(jì)劃將從每月14.99美元漲到19.99美元。

華爾街一直期待該公司漲價(jià)的消息，受漲價(jià)利好消息，Spotify股價(jià)上漲。

作為內(nèi)容型公司，平臺(tái)月活用戶規(guī)模是一個(gè)非常重要的衡量指標(biāo)，TME在線音樂月活用戶的流失，是市場擔(dān)憂的原因之一。

TME當(dāng)前策略之一是在現(xiàn)有VIP用戶身上不斷深挖價(jià)值潛力，通過增加更多權(quán)益，來實(shí)現(xiàn)付費(fèi)用戶到SVIP用戶的轉(zhuǎn)化，去年三季度，TME超級(jí)會(huì)員數(shù)量超1000，占付費(fèi)用戶數(shù)的8.4%，雖說SVIP用戶黏性和ARPPU高于非SVIP用戶，但滲透率非常低，僅占總月活躍用戶數(shù)的1.8%。在SVIP用戶轉(zhuǎn)化上，TME有上升空間，也有難度。

漲價(jià)是一把雙刃劍。會(huì)員費(fèi)漲價(jià)可以快速、直接增加平臺(tái)收入，緩解財(cái)務(wù)壓力。同時(shí)，頻繁漲價(jià)也可能導(dǎo)致用戶流失，當(dāng)內(nèi)容質(zhì)量和體驗(yàn)與價(jià)格不匹配的時(shí)候，用戶付費(fèi)意愿就會(huì)下降，在內(nèi)容同質(zhì)化的情況下，用戶很可能選擇其他更便宜的平臺(tái)。

騰訊音樂付費(fèi)用戶規(guī)模增長放緩，以及SVIP落地推行引發(fā)投資者擔(dān)憂，這也是為何騰訊音樂不被市場看好的原因之一。

TME還是具備一定的想象空間的。如今用戶結(jié)構(gòu)已發(fā)生變遷。在用戶增長放緩的背景下，存量用戶價(jià)值挖掘成為主邏輯，TME的SVIP體系、音頻衍生內(nèi)容、線下活動(dòng)、周邊開發(fā)等均是為了對(duì)高價(jià)值用戶深度挖掘。

如今行業(yè)競爭早已不是單純的版權(quán)競爭，而是全生態(tài)運(yùn)營的競爭。TME通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，打通了線上的內(nèi)容生產(chǎn)、渠道分發(fā)和用戶消費(fèi)，通過SVIP分層運(yùn)營、跨平臺(tái)IP聯(lián)動(dòng)（如游戲、影視）、線下演出、藝人經(jīng)紀(jì)、周邊開發(fā)等，在構(gòu)建用戶體驗(yàn)閉環(huán)的同時(shí)，也釋放了更多商業(yè)可能性。