2025年6月13日，ST廣道（839680.BJ，廣道數(shù)字）公告，收到深圳證監(jiān)局《行政處罰事先告知書》，公司及相關(guān)責任人合計將遭罰款4050萬元。深圳證監(jiān)局查明，廣道數(shù)字涉嫌在2018年至2024年上半年虛增營業(yè)收入及營業(yè)成本，虛增金額占當期報告總額的83.30%—99.39%不等。換句話說，連續(xù)六年，營業(yè)收入8成以上都是假的，2018-2021在新三板，2021年11月北交所上市，連續(xù)六年造假。這樣的重大違法，ST廣道退市沒有懸念。

有朋友問我，像ST廣道這樣的財務(wù)造假有沒有可能事先發(fā)現(xiàn)。

我覺著有，用我的財務(wù)舞弊分析框架，三縱三橫一張網(wǎng)，三個視角三個維度，兩個框架套一下，多數(shù)都能原形畢露。兩個舞弊識別框架的基礎(chǔ)都是生意質(zhì)量。

在投資場景下分析生意質(zhì)量，我的方法論：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問分鐘。根據(jù)教學(xué)經(jīng)驗，“七看八問”同學(xué)們是能記住的。我稱之為“七把財務(wù)分析小刀”。我的經(jīng)驗，如果你能七看掌握了，財務(wù)分析技能也就上了臺階。

七看，就是些常識，沒啥高深之處。

（朋友拍攝于香港中環(huán)三聯(lián)書店）

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”寫在我的新書《簡明財務(wù)分析》京東當當有售。唐朝老師評價《簡明財務(wù)分析》：“只看科沃斯一章就值回書價”?？莆炙挂徽?，是用科沃斯案例來展示“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”的分析框架?！逗喢髫攧?wù)分析》如果需要簽名版，請聯(lián)系微信raojiaoshou9。

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”框架分析好公司有效，排除爛公司一樣管用。投資第一步，發(fā)現(xiàn)好公司，排除壞公司。壞公司的極致就是財務(wù)造假公司。

這一篇我們用七看八問來看一家財務(wù)造假的爛公司，多聞聞爛公司的腐敗味道，也是避開投資陷阱的有效訓(xùn)練。

研究那些疑似造假案例有風險，我們私下講講就好。公開談?wù)摚荒苓b指落水狗，它已經(jīng)在水里了，任人評點。

任何財務(wù)分析都是場景性的。離開了具體場景、具體時間、具體個人能力，聊財務(wù)分析都是耍流氓。

ST廣道這個案例分析，我選的場景是，2024年5月23日，我們假設(shè)回到這一天，以當時的信息環(huán)境，我們來看看，能否提前看出一些端倪。

2024年5月23日，這一天，北交所給ST廣道（以下簡稱廣道）發(fā)來了年報問詢函。交易所問詢函是個非常重要的治理信號，交易所的監(jiān)管員都是專業(yè)人士，眼光毒辣，問你了，就是懷疑你有問題，我們投資者要非常重視這個信號。使用交易所問詢函的關(guān)鍵技巧是看問題，而非看公司回答，由于交易所是自律組織沒有執(zhí)法權(quán)，因而被問的公司一通胡答，交易所也沒辦法，所以在交易所問詢函這事上，問題遠比回答更重要。

北交所問詢函問題我提取下：

1. 2023年業(yè)績下滑，什么原因？這點你需要立即警惕，上市后業(yè)績下滑，通常不是好事，前期沖太猛或者舞弊風險。

2. 應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款、收入確認異常。應(yīng)收賬款大幅增長，已達營業(yè)收入139%，其中一年應(yīng)收占營業(yè)收入85%，當當當！警鐘。存貨數(shù)額高，減值是否充分？研發(fā)費內(nèi)人工大幅減少，為何？與西門子合作項目是總額法還是凈額法，審計師說說。

北交所的問題字里行間寫著兩個字，造假！所以，此時，看了問詢函，需要去看看公司數(shù)據(jù)。

首先，我們先看一下2023年年報對于公司業(yè)務(wù)的描述。

2023年業(yè)績下滑，營業(yè)收入下滑5.83%，扣非凈利潤下滑28.88%。公司年報對業(yè)務(wù)的描述如下：

公司主營業(yè)務(wù)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要從事大數(shù)據(jù)智能化相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。公司結(jié)合多年的技術(shù)積累與行業(yè)經(jīng)驗，自主研發(fā)了一系列大數(shù)據(jù)智能化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品涵蓋了數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)治理、湖倉一體數(shù)據(jù)庫、數(shù)據(jù)可視化分析等數(shù)據(jù)生命周期內(nèi)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為數(shù)字政務(wù)、數(shù)字軍工、制造業(yè)數(shù)字化三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的客戶提供技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)。

雖然每個字我都認識，但以我的能力圈，不知道這家公司具體干啥，不過可以判斷這是一家ToBToG的公司，似乎是做項目的。用了很多市場喜歡的大詞，做得很雜，規(guī)模還很小，這種業(yè)務(wù)描述我通常是很警惕。

從年報業(yè)務(wù)分類數(shù)據(jù)看，毛利率符合項目制業(yè)務(wù)特征，主體業(yè)務(wù)是數(shù)據(jù)采集，但是下滑，新增業(yè)務(wù)體量很小沒啥幫助，說明2023年業(yè)績不好是業(yè)務(wù)不行。

有了大體印象，我們來看財務(wù)數(shù)據(jù)，七看，我這里將七看一一列出，是為了沒有基礎(chǔ)的讀者需要，并不是每個看都有信息價值，實務(wù)中，我自己往往一掃而過。對于初學(xué)者，我建議你一定把七看完整走一遍。

一看盈收

三步，盈收規(guī)模，盈利能力，盈利質(zhì)量。

第一步 盈收規(guī)模

2023年廣道營業(yè)收入2.88億，歸母凈利潤0.46億。一家小公司，過去10年，從一家微型公司發(fā)展到現(xiàn)在，這樣的IT公司我見過不少，能活著，長不大。

第二步 盈收能力

盈利能力我們主要看毛利率和歸母凈利潤率，如果扣非凈利潤與歸母凈利潤差異較大，用扣非凈利潤率代替。

廣道毛利率和凈利潤率都不低，最近幾年略有下降，過去3年合計毛利率44.7%，合計歸母凈利潤率18.4%?？紤]到業(yè)務(wù)規(guī)模小，我猜測其核心能力可能是客戶關(guān)系，特殊客戶關(guān)系創(chuàng)造較高利潤率也有可能。

第三步 盈收質(zhì)量

盈利質(zhì)量主要看兩個指標，凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流

凈現(xiàn)比=經(jīng)營凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤。凈現(xiàn)比，用來考察利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個指標大于等于1被視為健康。廣道過去10年凈現(xiàn)比0.21，過去3年（2022-2024）凈現(xiàn)比0.17很糟，利潤轉(zhuǎn)化不成現(xiàn)金，賺了利潤沒賺錢，危險信號。

自由現(xiàn)金流是一個企業(yè)真實價值的體現(xiàn)。（自由現(xiàn)金流簡易計算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈現(xiàn)金流-購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)現(xiàn)金開支）自由現(xiàn)金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤搞出來了，但是質(zhì)量很差，沒有現(xiàn)金流，賺了利潤沒賺錢。

自由現(xiàn)金流10年合計-10.2億，5年合計-0.73億,3年合計-0.37億，業(yè)務(wù)不能內(nèi)生自洽，需要依賴外部輸血，此時一張漂亮報表就很重要，危險信號。

從生意角度，爛生意。補充一點，在看負自由現(xiàn)金流的時候，有時雖然是負數(shù)，但存在好業(yè)務(wù)好生意的情況，例如產(chǎn)品研發(fā)型業(yè)務(wù)模式、平臺型業(yè)務(wù)模式等，都是現(xiàn)金流錯配，前期投入大自由現(xiàn)金流為負，一旦產(chǎn)品研發(fā)成功或者平臺成型，后期邊際成本銳減，利潤現(xiàn)金大增。在廣道這里，一來看著像項目制靠關(guān)系的業(yè)務(wù)，燒錢不會燒出競爭力，其次，廣道2023年主打的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收集產(chǎn)品營收下降，證明前期燒的錢沒起作用。根據(jù)這兩條，我判斷廣道低凈現(xiàn)比和負自由現(xiàn)金流是爛生意信號。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業(yè)成本/營業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業(yè)收入變化無關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費用開始，管理費用、研發(fā)費用、銷售費用，這三項與經(jīng)營直接相關(guān)，財務(wù)費用與借款負債資金運用相關(guān)。

期間費用的定義是與業(yè)務(wù)規(guī)模變動無關(guān)，僅僅與期間相關(guān)的費用，例如在一定規(guī)模范圍內(nèi)的場地租金，不與業(yè)績掛鉤的薪酬等，令人奇怪的是，2023年，廣道業(yè)務(wù)下滑的，但是期間費用率降低更多，有點不符合邏輯，所以交易所來問，研發(fā)費中人工為何大幅下滑。

三看 增長率

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

真相有時就在細節(jié)之中，在iFinD中，廣道的業(yè)務(wù)分類信息，如下，我貼原圖，感受下。

分類信息分為兩段，2021-2022年，采用與之前不同新分類方法。

你們看下來如何？眼花繚亂，不知所云，業(yè)務(wù)雜亂小。我的感覺就是個有啥干啥的小公司。

五看資產(chǎn)負債

廣道的資產(chǎn)負債率不高，有息債務(wù)不多，現(xiàn)金足夠覆蓋一年內(nèi)到期有息債務(wù)?？床怀鍪裁磫栴}。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個指標

1. 一元收入需要營運資金WC

2. 一元收入需要固定資產(chǎn)

3. 人均營業(yè)收入和利潤

首先看，一元收入需要營運資金WC。

營運資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動負債。相當于企業(yè)業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負債）/營業(yè)收入。

一元營業(yè)收入需要營運資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數(shù)量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

廣道數(shù)字的一元收入需要營運資金WC，過去10年一路上升，2023年達到令人咂舌的1.57元。

實際上，只要看到這個數(shù)，你應(yīng)該立即得出結(jié)論，這是一個不可持續(xù)的爛生意。你可以想一想，什么樣的生意，每產(chǎn)生一元營業(yè)收入需要自己凈投入1.57元營運資金，傻子都不會干，居然還干的起勁，那么到底誰是很傻子。（關(guān)于WC分析參見之前文章《》）

記得芒格說過，你上牌桌，半小時還沒發(fā)現(xiàn)誰是傻子，那么你自己就是。

廣道2019年一元收入需要WC就1元，這個時候發(fā)生什么？北交所上市報告期，動機也很清楚了。2022-2023年加速上升，出來混，是要還的。

廣道一元收入需要WC惡化的原因主要是應(yīng)收賬款和存貨，這都是北交所問詢函的核心內(nèi)容，2023年應(yīng)收賬款凈額已經(jīng)占到營業(yè)收入的139%，存貨占營業(yè)收入19%，這已經(jīng)不是爛生意的問題，而是為什么這樣一個爛生意還要繼續(xù)干的問題。

換個角度，從2018年開始，廣道歸母凈利潤多數(shù)時候小于當年新增營運資金，意味著賺的利潤都變成了WC，變成了應(yīng)收賬款和存貨，典型的賺了利潤沒賺錢。

一元收入需要固定資產(chǎn)不高，3年平均0.1，符合軟件服務(wù)類企業(yè)特征。

人均營業(yè)收入和人均利潤看著都不錯，與之前爛生意印象相悖。不過2023年漏出了馬腳，在人員數(shù)沒變的情況下，支付給員工的現(xiàn)金斷崖式減少，導(dǎo)致按人均薪酬比上年降了一半，怎么回事？發(fā)不出工資了？要暴？所以，我們用現(xiàn)金支付來算薪酬比用應(yīng)付工資來算有信息含量。

七看收益率

這樣的爛公司，ROE沒啥信息含量，不要浪費時間了。

財務(wù)數(shù)據(jù)看完，你自己就會有個判斷，我的判斷如下：

1. 這是一家搞IT項目類或者服務(wù)的小公司，業(yè)務(wù)雜亂，核心能力無法識別。

2. 財務(wù)數(shù)據(jù)糟糕，盈收規(guī)模小，盈利質(zhì)量差，典型賺了利潤沒賺錢，在IPO壓力下，操縱跡象明顯。

3. 2023年年報數(shù)據(jù)顯示諸多崩潰前兆，硝煙味道明顯。

芒格說過，當你聞到危險氣味時該怎么辦？跑啊，兄弟。

不過基本面分析從來只是投資決策的一個方面，廣道就是明證，通過上述分析，2024年5月23號的情境下，我們能清楚判斷這是一家爛公司，而且造假可能性很大。隨后，924來了，股價一通大漲。

甚至前幾天，退市已成定局，居然還漲停，類似于爆炒末日期權(quán)。

所以，基本面一定是股價的構(gòu)成因素，但不是全部。

資產(chǎn)價格主要受到三方面發(fā)展變化的影響，我稱為“三碗面”，基本面、市場面、心理面。

• 基本面：可以被簡化為企業(yè)收益和現(xiàn)金流以及對二者的未來預(yù)期，包括：基本面事實，以及投資者對于基本面事實的認識和預(yù)期。

• 心理面：投資者基于現(xiàn)有信息做出投資決策的個人心理因素以及投資者群體形成的集體情緒。

• 市場面：資產(chǎn)價格表現(xiàn)在市場上，形成與對基本面和心理面的互動反饋。

基本面、心理面、市場面，互相影響，互為因果，你中有我，我中有你。生活在基本面，決策在心理面，行動在市場面

索羅斯說：當我看見泡沫，就沖進去火上加油。

需要留意的是，索羅斯在泡沫破滅前跑得比誰都快。

本文是個人興趣不構(gòu)成投資建議請讀者留意。

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