連鎖藥店商譽的雷，還有多久會爆？

沒想到在連鎖藥店身上看到了當(dāng)初藥企大規(guī)模并購的影子，但是并購成功的難度堪比婚姻，1+1＜2才是常態(tài)。

一、多家藥店形成了大額商譽

如下表所示，過去5年A股連鎖藥店上市企業(yè)在并購的過程中形成了大額商譽，截至2024年年底，老百姓賬上的商譽達到了57.56億元，益豐藥房的商譽達到了47.69億元。

就連漱玉平民的商譽都達到了17.53億元。

漱玉平民的總資產(chǎn)只有92.73億，公司接近20%的資產(chǎn)都是盈利能力尚不明朗的商譽；不知道從投資確定性的角度看，大家如何解讀這樣的大額商譽。

對老百姓來說，商譽是公司最重要的資產(chǎn)。

2024年老百姓商譽占比達到了27.25%；

再考慮到存貨占比16.98%，應(yīng)收款占比11.48%，使用權(quán)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)合計占比18%，實際上老百姓資產(chǎn)的流動性并不好。

并且我們從公開的公司公告看，老百姓并購的企業(yè)的業(yè)績并不好；而公司商譽減值準(zhǔn)備的計提也有很大的主觀性。

二、老百姓大額商譽的質(zhì)量，該如何評估？

如下表所示，老百姓納入統(tǒng)計的22個商譽片區(qū)中，有19個片區(qū)在2024年出現(xiàn)了收入下滑，且有一半的片區(qū)收入降幅超過了10%。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)：

2024年，全國零售終端（實體藥店以及網(wǎng)上藥店）藥品銷售規(guī)模達到5,740億元，同比增長3.7%；

2024年全國實體藥店零售市場規(guī)模（藥品+非藥）達到6,119億元，同比下降1.8%，其中藥品同比增長2.3%，保健品下滑24.8%，醫(yī)療器械下滑19.5%，中藥飲片下滑11.6%。

對比行業(yè)增速看，實際上老百姓并購的效果并不好，有的商譽片區(qū)的收入增速遠低于行業(yè)增速；那么對于公司賬上商譽的質(zhì)量，我們就要打個問號。

老百姓的商譽計提具有很大的主觀性。

舉例來說：

老百姓在商譽減值測試中，預(yù)測期的收入增長率接近過往三年平均增長率，使用的毛利率也跟歷史水平接近。

這樣做高估了公司未來的業(yè)績增速和盈利水平。

如前所述，2024年藥店零售市場規(guī)模出現(xiàn)了負(fù)增長，且老百姓有些商譽片區(qū)收入下滑幅度超過了10%；

但是老百姓在做商譽減值測試的時候，卻使用過往的收入增速預(yù)測未來。

使用過往的毛利率水平預(yù)測未來，也同樣不合適；因為行業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。

資產(chǎn)組的稅前折現(xiàn)率在10.69%~12.50%之間。

這個折現(xiàn)率有很大的主觀性。

考慮到無風(fēng)險利率、并購企業(yè)未來業(yè)績的不確定性、資金成本、機會成本等因素，15%的折現(xiàn)率可能都是保守的。

我們從商譽減值準(zhǔn)備的明細(xì)看，2024年老百姓僅對四個片區(qū)計提了減值準(zhǔn)備；盡管多個片區(qū)的收入增速低于10%。

我們從商譽減值測試中的預(yù)測數(shù)據(jù)，更能理解何為財務(wù)的彈性。

如下表所示，2024年安徽巢湖片區(qū)的實際收入增速為負(fù)12.6%，但是這并不妨礙公司繼續(xù)參考過往數(shù)據(jù)，假設(shè)未來收入增速為2%，毛利率能維持在42%。

其他的諸如甘肅、廣西、河南等片區(qū)，均存在這種情況，對未來的假設(shè)與2024年業(yè)績下滑的事實自相矛盾。

由此我們就可以理解為什么對于商譽過高的企業(yè)，敬而遠之或許是最省心的選擇。

其實除了商譽，以老百姓為代表的藥店報表呈現(xiàn)的問題遠不止如此。

比如它們的應(yīng)付款占比極高，占用了下游的大量資金；

當(dāng)然，你可以認(rèn)為這是企業(yè)強勢的象征，但不可忽略的是，即便它們?nèi)绱藟赫ハ掠?，它們的現(xiàn)金流還是不好，它們依舊存在大量的應(yīng)收款和存貨，它們并購產(chǎn)生了大額商譽，但是并沒有換來想象中的業(yè)績改善。

在一些連鎖藥店身上，我好像看到了房地產(chǎn)某個環(huán)節(jié)的影子。

產(chǎn)業(yè)鏈的下游強勢占用上游的資金，房企拖欠建材供應(yīng)商和施工單位的款，施工單位拖欠包工頭的款，包工頭拖欠農(nóng)民工的款。

最壞的情況是房企拖款也是被逼無奈，因為它也沒錢了；于是產(chǎn)業(yè)鏈上下游大家一起崩；再看下現(xiàn)在的連鎖藥店，它們押款是因為它們有錢不付嗎？

不，其實它們賬上也沒錢。

行業(yè)不同，但是加杠桿這一條，大家都學(xué)得很溜；難的是在行業(yè)寒冬到來之前做到全身而退。