出品｜《態(tài)度》欄目

作者｜漢雨棣

編輯｜丁廣勝

3月18日港股盤后，騰訊控股發(fā)布截至2025年12月31日止年度的業(yè)績(jī)。公司全年收入為7517.66億元人民幣，同比增長(zhǎng)14%。經(jīng)營(yíng)盈利為2415.62億元人民幣，同比增長(zhǎng)16%。

2025年第四季度，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1943.7億元，同比增長(zhǎng)13%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為695.2億元，同比增長(zhǎng)17%。

一切都在聚焦AI。成本側(cè)，資本開(kāi)支大增，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)上漲至超850億。但從盈利側(cè)來(lái)看，游戲與廣告業(yè)務(wù)也都因?yàn)锳I的加入在不斷提效。

首席財(cái)務(wù)官在財(cái)報(bào)發(fā)布后的媒體電話會(huì)議上表示，計(jì)劃減少股票回購(gòu)，將資金用于人工智能投資。大額支出加之大盤影響，財(cái)報(bào)后19日，騰訊股票大跌。

高管們也在談AI。在財(cái)報(bào)后的電話會(huì)上，馬化騰首次談及自己對(duì)于養(yǎng)蝦等問(wèn)題的思考。他表示，“龍蝦”應(yīng)用能夠讓AI落地到各種豐富的場(chǎng)景中而非只是chatbot，微信生態(tài)中的小程序一直是去中心化的，未來(lái)騰訊“養(yǎng)蝦”，中心化和去中心化要結(jié)合一起做，發(fā)揮騰訊的資源。

騰訊總裁劉熾平在電話會(huì)議上表示，去年騰訊在AI新產(chǎn)品上投入了180億元，今年至少翻倍。春節(jié)期間各大AI應(yīng)用的“紅包大戰(zhàn)”結(jié)果超越了預(yù)期目標(biāo)，目前“元寶”已擁有1800萬(wàn)日活躍用戶。

從賬面資金來(lái)看，騰訊在2025年Q4中流失了超千億，騰訊在資本市場(chǎng)上，開(kāi)始被視作“科技公司”重估其價(jià)值。

千億開(kāi)支的AI軍備競(jìng)賽

對(duì)于騰訊而言，最大的變化與亮點(diǎn)就是其AI投入的強(qiáng)度與廣度清晰可見(jiàn)。這并非單一項(xiàng)目的突擊，而是一場(chǎng)覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施、人才爭(zhēng)奪、模型研發(fā)與業(yè)務(wù)嵌入的全方位戰(zhàn)爭(zhēng)。

首先是硬件。2025年，騰訊資本開(kāi)支高達(dá)792億元，其中僅第四季度就達(dá)196億元。財(cái)報(bào)明確，這“主要用于支持我們的AI業(yè)務(wù)發(fā)展”。從研發(fā)投入來(lái)看，騰訊的研發(fā)投入高達(dá)857億元，其中僅第四季度就超過(guò)237億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)，制圖：《態(tài)度》欄目用騰訊元寶

其次是“人才軍備”。財(cái)報(bào)中“雇員福利開(kāi)支”及相關(guān)的股份酬金是另一大去向。2025年，騰訊總薪酬總額達(dá)1307億元，同比增長(zhǎng)約16%。

從人事變化上來(lái)看，騰訊大膽啟用了少壯派技術(shù)人才。95后科學(xué)家龐天宇于2026年1月入職，擔(dān)任騰訊混元首席研究科學(xué)家兼多模態(tài)強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)負(fù)責(zé)人，他原為新加坡Sea AI Lab高級(jí)研究科學(xué)家；2025年底任命的姚順雨，曾就讀清華姚班，2024年加入OpenAI參與智能體研發(fā)。在組織架構(gòu)與高管調(diào)整方面，騰訊于2025年底重組了AI基礎(chǔ)設(shè)施部門，在技術(shù)工程事業(yè)群內(nèi)部新成立“AI Infra部”與“數(shù)據(jù)計(jì)算平臺(tái)部”，原“數(shù)據(jù)平臺(tái)部”更名為“AI Data部”，同時(shí)撤銷“機(jī)器學(xué)習(xí)平臺(tái)部”，旨在打通從算力、數(shù)據(jù)到模型訓(xùn)練的全鏈路能力，為自研大模型與智能體業(yè)務(wù)提供底層支撐。

貫穿業(yè)務(wù)的“研發(fā)與營(yíng)銷開(kāi)支”也展現(xiàn)了騰訊對(duì)AI業(yè)務(wù)推廣的力度。為推廣AI原生應(yīng)用（如“元寶”AI助手）及AI賦能的游戲，騰訊的銷售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支同比增長(zhǎng)15%至417.27億元人民幣，主要是為了支持AI原生應(yīng)用程序及游戲的發(fā)展。

從盈利側(cè)來(lái)看，廣告業(yè)務(wù)成為AI賦能的最直接受益者。2025年，騰訊廣告收入（財(cái)報(bào)中為“營(yíng)銷服務(wù)”）同比增長(zhǎng)19%至1450億元，增速領(lǐng)先于大盤。財(cái)報(bào)將此歸因于“AI驅(qū)動(dòng)的廣告精準(zhǔn)定向、廣告主使用AI制作更多廣告”。

云業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)“規(guī)?；?，AI是關(guān)鍵推手。在經(jīng)歷了多年的戰(zhàn)略性虧損和份額調(diào)整后，騰訊云在2025年迎來(lái)了一個(gè)重要里程碑。財(cái)報(bào)披露，“企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)接近20%”，并“受益于企業(yè)AI需求的上升”。這意味著，市場(chǎng)對(duì)AI算力、大模型API調(diào)用（MaaS）及相關(guān)解決方案的需求，正成為騰訊云收入加速并實(shí)現(xiàn)盈利的重要引擎。AI正在改變?cè)剖袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，從單純的低價(jià)IaaS資源競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向更高附加值的PaaS和SaaS能力競(jìng)爭(zhēng)。

從游戲業(yè)務(wù)來(lái)看，財(cái)報(bào)提及，通過(guò)“在游戲中部署AI，加速了內(nèi)容制作，改善了用戶體驗(yàn)并提升了我們的營(yíng)銷效益”。在《王者榮耀》《和平精英》等“長(zhǎng)青游戲”的運(yùn)營(yíng)中，AI可用于平衡性調(diào)整、外掛打擊、個(gè)性化推薦；在新游戲開(kāi)發(fā)中，AI可輔助原畫、劇情、代碼生成，從而縮短研發(fā)周期。雖然難以直接量化，但這對(duì)于維持騰訊游戲這個(gè)“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)率至關(guān)重要。

持續(xù)穩(wěn)健的游戲與微信業(yè)務(wù)

游戲作為核心業(yè)務(wù)之一增長(zhǎng)穩(wěn)健，全年游戲業(yè)務(wù)收入2416億元，同比增長(zhǎng)22%。其中，本土市場(chǎng)游戲年收入同比增長(zhǎng)18%，達(dá)到1642億元。國(guó)際市場(chǎng)游戲收入達(dá)到774億元（約108億美元），同比飆升33%，首次突破年收入百億美元大關(guān)。這無(wú)疑是財(cái)報(bào)中最亮眼的增長(zhǎng)極。

財(cái)報(bào)顯示，其成功源于“研發(fā)+發(fā)行+投資”的復(fù)合型全球化策略：依托《PUBG MOBILE》等自研產(chǎn)品的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，發(fā)揮旗下子公司Supercell（《部落沖突》等）的穩(wěn)定產(chǎn)出，并通過(guò)投資（如對(duì)《鳴潮》開(kāi)發(fā)商的相關(guān)投資）獲取優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的全球發(fā)行權(quán)。國(guó)際市場(chǎng)的成功，有效對(duì)沖了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的的監(jiān)管與用戶大盤見(jiàn)頂?shù)脑鲩L(zhǎng)壓力。

微信則是延續(xù)以視頻號(hào)為核心的“視覺(jué)+交易”商業(yè)閉環(huán)。2025年視頻號(hào)總用戶使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)超過(guò)20% 。財(cái)報(bào)明確指出，用戶點(diǎn)擊后可直達(dá)小程序、微信小店或小游戲等原生交易場(chǎng)景的“閉環(huán)廣告”占比正在持續(xù)提升 。這意味著微信成功將公域流量的視覺(jué)消費(fèi)（視頻號(hào)、搜一搜）與私域陣地的轉(zhuǎn)化（小店、小程序）無(wú)縫縫合，大幅縮短了用戶的決策與交易鏈路。

消失的千億資金，被重估的騰訊

值得注意的是，為了給AI算力“讓路”，騰訊計(jì)劃調(diào)整資金分配優(yōu)先級(jí)，將減少用于股份回購(gòu)的資金。

2025年，騰訊合計(jì)回購(gòu)了1.53億股股份，總代價(jià)約800億港元。作為回購(gòu)力度可能減弱的對(duì)沖，騰訊董事會(huì)提議將每股股息提高18%至5.30港元，總分紅額約410億港元。

這一方面直接回饋了股東、提升了每股含金量。另一方面，將巨額現(xiàn)金引導(dǎo)至AI相關(guān)的資本開(kāi)支和研發(fā)。

外媒報(bào)道稱，市場(chǎng)對(duì)此“并不開(kāi)心”。高盛在最新研報(bào)中指出，騰訊一方面AI賦能游戲和廣告業(yè)務(wù)，另一方面明確轉(zhuǎn)向由新AI產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的投資階段。為此，高盛下調(diào)了騰訊2026年的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)其調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7%，低于此前10%的預(yù)期。

不過(guò)，高盛也指出，騰訊目前的遠(yuǎn)期市盈率約為16倍，低于年初的18倍，也低于META和Alphabet等國(guó)際同行。估值修復(fù)的催化劑在于騰訊AI敘事的轉(zhuǎn)變——從基礎(chǔ)模型的后來(lái)者，轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄荏wAI時(shí)代的受益者。

賬面資金隨之受到影響。截至2025年12月31日，騰訊于上市投資公司（不包括附屬公司）的公允價(jià)值為6727億元。而就在三個(gè)月前的2025年9月30日，這個(gè)數(shù)字還是8008億元。一個(gè)季度內(nèi)，賬面價(jià)值蒸發(fā)超千億。這雖然有資本市場(chǎng)波動(dòng)的因素，但也與騰訊整體戰(zhàn)略的調(diào)整節(jié)奏暗合。過(guò)去，騰訊常被業(yè)界視為“中國(guó)最像伯克希爾的科技公司”，其投資帝國(guó)的估值一度讓外界眼花繚亂。

但如今，趨勢(shì)正在變化。此消彼長(zhǎng)之間，現(xiàn)金流分配的邏輯已從廣泛的“財(cái)務(wù)投資與擴(kuò)張”，轉(zhuǎn)向了聚焦內(nèi)在的“投資未來(lái)”。