來(lái)源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨王鑫

在業(yè)績(jī)雷面前，一切“小作文”都是虛的。

昨晚，機(jī)器人減速器大牛股中大力德給市場(chǎng)澆了一盆冷水。

2025年年報(bào)顯示，公司全年?duì)I收10.41億元，同比微增6.61%；歸母凈利潤(rùn)6270.60萬(wàn)元，同比下滑13.57%?？鄯莾衾麧?rùn)僅4647.56萬(wàn)元，降幅更是擴(kuò)大到20.27%。

這也是中大力德連續(xù)第二年凈利潤(rùn)下降。

而過(guò)去兩年，恰是人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)熱度最高的兩年。股價(jià)一度暴漲5倍的中大力德，交出了一份如此難看的成績(jī)單，真金白銀的業(yè)績(jī)面前，“小作文”吹出的泡沫碎了。

更讓7.22萬(wàn)股民不解的是，業(yè)績(jī)暴雷時(shí)，公司竟然準(zhǔn)備花180萬(wàn)收購(gòu)一家0收入、0利潤(rùn)、剛剛成立的韓國(guó)公司。

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風(fēng)口上的“減速器明星”，股價(jià)暴漲

在人形機(jī)器人的敘事里，中大力德從來(lái)不缺故事。

這家寧波企業(yè)，創(chuàng)始于1998年，是國(guó)內(nèi)少有的同時(shí)掌握RV減速器、諧波減速器、行星減速器三大精密減速器核心技術(shù)的公司。

減速器是什么？機(jī)器人的“關(guān)節(jié)”，一些研報(bào)指出占整機(jī)成本30%左右，是人形機(jī)器人量產(chǎn)的最大瓶頸之一。

小作文的邏輯很簡(jiǎn)單，人形機(jī)器人要爆發(fā)，減速器需求井噴，中大力德作為國(guó)產(chǎn)替代的種子選手，業(yè)績(jī)必然起飛。

客戶名單也確實(shí)亮眼。年報(bào)里提到的終端客戶包括智元機(jī)器人、傅利葉，這兩家都是國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人的頭部玩家。還有諾力股份、杭叉集團(tuán)、三一國(guó)際等工業(yè)場(chǎng)景的大戶。

而在小作文里，中大力德客戶覆蓋了從宇樹(shù)科技、優(yōu)必選、智元、小鵬到特斯拉的人形機(jī)器人全陣營(yíng)。

例如，有小作文指出，中大力德是宇樹(shù)行星減速器的核心供應(yīng)商，產(chǎn)品占宇樹(shù)采購(gòu)量的63%。，2025年鎖定訂單金額達(dá)到32億元。

疊加券商研報(bào)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化加速”，資金聞風(fēng)而動(dòng)。

過(guò)去兩年，中大力德的股價(jià)從低點(diǎn)到高點(diǎn)暴漲超過(guò)5倍，把市場(chǎng)預(yù)期打滿了。

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比業(yè)績(jī)“打臉”更扯，花百萬(wàn)買(mǎi)殼公司？

結(jié)果呢？年報(bào)一出，全露餡了。

全年凈利潤(rùn)從三季報(bào)的微增變成下降，第四季度歸母凈利潤(rùn)僅550萬(wàn)元，同比暴跌64.8%。

扣非凈利潤(rùn)更骨感。非經(jīng)常性損益中政府補(bǔ)助達(dá)2036.91萬(wàn)元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的32.48%，扣非后主業(yè)盈利能力降幅遠(yuǎn)超表觀數(shù)據(jù)。

一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)是，此前光大證券、華龍證券等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中大力德全年凈利潤(rùn)將達(dá)到0.90億元及以上，同比預(yù)期增超24%。最終實(shí)際只有0.63億元，差了將近3000萬(wàn)元。

翻開(kāi)財(cái)報(bào)，幾個(gè)數(shù)字很扎眼。

費(fèi)用全面侵蝕利潤(rùn)。全年?duì)I收只增了6.61%，結(jié)果銷(xiāo)售費(fèi)用4825.85萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.41%；管理費(fèi)用8105.32萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.73%。研發(fā)費(fèi)用反而略微下滑，從6384.95萬(wàn)元降至6295.65萬(wàn)元。

存貨從去年底的2.56億飆到3.17億，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提了1518.8萬(wàn)元，比去年多了60%以上。說(shuō)白了，生產(chǎn)出來(lái)的東西賣(mài)不動(dòng)，或者賣(mài)不上價(jià)。

應(yīng)收賬款1.25億，同比增長(zhǎng)23.76%，壞賬準(zhǔn)備也在增加。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3072萬(wàn)元，比去年銳減85%。賬面利潤(rùn)本就薄，真金白銀進(jìn)來(lái)的更少。

最騷的操作在年報(bào)發(fā)布當(dāng)晚。

4月15日，公司在發(fā)布業(yè)績(jī)前，率先公告要收購(gòu)一家叫 “株式會(huì)社PM”的韓國(guó)公司39%股份，交易對(duì)價(jià)3.9億韓元。數(shù)字看著唬人，換算成人民幣——約180萬(wàn)元。

股民的評(píng)論一針見(jiàn)血：“發(fā)業(yè)績(jī)前發(fā)個(gè)這種收購(gòu)，100多萬(wàn)的收購(gòu)，想抵消業(yè)績(jī)的雷？做夢(mèng)吧?！?/p>

仔細(xì)看，擬收購(gòu)的這家韓國(guó)公司，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均為0，成立日期也很新，2026 年 2 月 11 日。相當(dāng)于用180萬(wàn)買(mǎi)一個(gè)零收入、剛成立的公司來(lái)“撐場(chǎng)面”。

中大力德出海的故事是真的，泰國(guó)子公司2025年確實(shí)開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，11.4萬(wàn)元。全年境外收入合計(jì)0.93億元，同時(shí)還計(jì)劃在德國(guó)和越南開(kāi)設(shè)子公司。但這個(gè)時(shí)間點(diǎn)拋出海外收購(gòu)的煙霧彈，意圖太明顯了。

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不止一家，賺吆喝不賺錢(qián)

中大力德的業(yè)績(jī)miss不是孤例。整個(gè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，從下游到上游，都在經(jīng)歷“預(yù)期爆表、現(xiàn)實(shí)骨感”的尷尬。

下游主機(jī)廠，宇樹(shù)科技2025年純?nèi)诵螜C(jī)器人出貨量全球第一，但也僅僅超過(guò)5500臺(tái)。優(yōu)必選2025年仍然虧損，全尺寸具身智能人形機(jī)器人只賣(mài)了1079臺(tái)。優(yōu)必選和車(chē)企簽的大單，年交付量不過(guò)幾百臺(tái)級(jí)別。

上游零部件，三花智控，熱管理龍頭，2025年機(jī)器人業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入幾乎可以忽略不計(jì)。中馬傳動(dòng)，做變速器和齒輪的，首次全年虧損580萬(wàn)元。

綠的諧波，諧波減速器龍頭，2025年前三季歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近六成，是為數(shù)不多業(yè)績(jī)上修的公司。但與此同時(shí)，公司毛利率從上年同期的39.53%降至36.60%。反映出行業(yè)仍處投入期、價(jià)格戰(zhàn)、低毛利、低回報(bào)階段，遠(yuǎn)未到批量盈利拐點(diǎn)。

高盛年初發(fā)了一份關(guān)于人形機(jī)器人的深度研報(bào)，指出目前人形機(jī)器人的真實(shí)AI能力仍需驗(yàn)證，并預(yù)計(jì)2026年全球出貨量5.1萬(wàn)臺(tái)，2027年出貨7.6萬(wàn)臺(tái)。

盡管較2025年1.5-2萬(wàn)臺(tái)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍躍升，但遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的50萬(wàn)臺(tái)。

高盛認(rèn)為要等到2032年全球人形機(jī)器人出貨量才有可能達(dá)到50.2萬(wàn)臺(tái)。真正的商業(yè)化放量，至少要等到2027-2030年?，F(xiàn)在的階段，連“從0到1”都沒(méi)走完。

宇樹(shù)的機(jī)器人在春晚翻跟頭，確實(shí)酷炫，但那是科研和表演場(chǎng)景。特斯拉的Optimus，馬斯克喊了幾年“明年量產(chǎn)”，年年往后推。優(yōu)必選的工業(yè)用人形機(jī)器人，即便拿了比亞迪、蔚來(lái)的訂單，一年幾百臺(tái)的量，能撐起多大的產(chǎn)業(yè)鏈？

沒(méi)有下游的真實(shí)訂單，中游的減速器、電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器賣(mài)給誰(shuí)？

這就是中大力德業(yè)績(jī)連續(xù)miss的底層邏輯。市場(chǎng)炒的是2030年的預(yù)期，公司交的是2025年的卷子，中間差了整整一個(gè)量產(chǎn)周期。

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結(jié)語(yǔ)

中大力德不是沒(méi)有未來(lái)。人形機(jī)器人是長(zhǎng)坡厚雪的賽道，這一點(diǎn)沒(méi)人懷疑。減速器作為核心零部件，國(guó)產(chǎn)替代的空間巨大，技術(shù)壁壘也擺在那里。

但問(wèn)題在于，股價(jià)已經(jīng)把未來(lái)多年的故事提前price in了。當(dāng)業(yè)績(jī)一次次證偽預(yù)期，估值回歸就是必然。所以去年四季度以來(lái)，公司的股價(jià)一路回調(diào)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，需要分清楚兩件事：產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，和股價(jià)的短期節(jié)奏。前者是真的，后者可能是陷阱。

在真正的量產(chǎn)訂單到來(lái)之前，所有的暴漲，都可能是紙面富貴。

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