證券之星 李若菡

快手(01024.HK)雖然在2025年交出了營利雙增的成績單，但公司業(yè)績增長背后隱憂尚存。

證券之星注意到，在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，公司用戶增長陷入瓶頸，也削弱了對電商及廣告業(yè)務(wù)的流量支撐，導致其廣告業(yè)務(wù)及電商GMV增速進一步放緩。為尋找新的增長點，快手欲豪賭AI，計劃投入約260億元用于可靈大模型等相關(guān)建設(shè)。

值得注意的是，在可靈AI營收占比較低且用戶滲透率不足的背景下，公司投入與產(chǎn)出的錯配，引發(fā)了市場的擔憂。同時，面對字節(jié)、騰訊等廠商的加速追趕，公司的技術(shù)護城河正面臨考驗。

用戶增長見頂，直播及電商增速雙雙放緩

2025年業(yè)績報告顯示，快手全年營收達1428億元，同比增長12.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤206億元，同比增長16.5%。其中，公司Q4營收396億元，同比增長11.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為55億元，同比增長17.02%。

證券之星注意到，雖然公司業(yè)績穩(wěn)步增長，但其廣告、電商、直播三大業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)尚存。

面對廣告業(yè)務(wù)增速放緩的壓力，公司一方面借助AI技術(shù)提升投放效率，另一方面持續(xù)發(fā)展以短劇、漫劇、小游戲為代表的內(nèi)容消費賽道，試圖通過豐富內(nèi)容生態(tài)拉動廣告需求。

不過，從全年表現(xiàn)來看，廣告業(yè)務(wù)增長動能進一步減弱。2025年，公司線上營銷收入為815億元，同比增長12.5%。2023年及2024年，該業(yè)務(wù)同比增速分別為22.97%、20.09%。

同時，在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，公司用戶?guī)模增長也進一步放緩。2025年，公司的平均日活躍用戶和平均月活躍用戶分別達到4.1億、7.25億，分別同比增長 2.7%、2.1%，較上一年5.13%和4.64%的增速有所下滑。

其中，公司Q4的日活躍用戶環(huán)比下滑800萬至4.08億；月活躍用戶增速逐季回落，至第四季度已降至0.69%，對應(yīng)月活躍用戶數(shù)為7.41億。

用戶增長放緩不僅會限制廣告曝光量的提升，也對電商、直播業(yè)務(wù)的流量供給形成制約。2025年，快手電商GMV為1.6萬億，其增速由2021年的78%一路降至2025年的15%。

值得注意的是，快手宣布將從2026年起停止單獨披露GMV數(shù)據(jù)，這也被市場解讀為管理層對GMV增長缺乏信心。公司CEO程一笑在財報電話會上表示，2026年電商業(yè)務(wù)將面臨壓力，公司的應(yīng)對策略是回歸內(nèi)容電商本質(zhì)，聚焦供給側(cè)改革與買家滲透。

證券之星注意到，快手電商已從內(nèi)容電商驅(qū)動的階段，邁入“內(nèi)容+貨架”雙輪驅(qū)動的新階段。但有分析指出，公司貨架電商的發(fā)展尚面臨諸多挑戰(zhàn)：公司品牌入駐少于天貓和抖音，商品搜索在精準度、豐富度、個性化方面與淘寶、京東也有差距，技術(shù)迭代尚需時間，同時還要應(yīng)對抖音在流量、品牌生態(tài)和用戶等方面的激烈競爭。

而直播業(yè)務(wù)對快手的收入的貢獻持續(xù)弱化。此前受監(jiān)管趨嚴、行業(yè)環(huán)境變化等因素影響，公司直播業(yè)務(wù)一度出現(xiàn)下滑。2025年，盡管該業(yè)務(wù)有所修復，但增速在三大板塊中墊底。報告期內(nèi)，公司直播業(yè)務(wù)收入為391億元，同比增長5.5%。其中，直播業(yè)務(wù)Q4收入為94億元，同比下滑2%，是公司唯一下滑的業(yè)務(wù)板塊。

可靈難扛大旗，海外業(yè)務(wù)尚未盈利

在業(yè)績增長承壓背景下，AI成為快手新的敘事方向。

2025年以來，可靈AI已加速完成了多個模型能力的升級迭代，目前公司已推出可靈AI3.0系列，模型性能進一步提升，商業(yè)化應(yīng)用加速落地。截至2025年底，可靈AI全球用戶規(guī)模突破6000萬，累計生成視頻超過6億個，服務(wù)企業(yè)客戶超過3萬家。

快手CFO金秉在財報電話會上表示，2026年集團資本支出將達到約260億元，較2025年的145億元增加約110億元，主要用于可靈大模型及其他基礎(chǔ)大模型的算力投入，以及數(shù)據(jù)算力中心建設(shè)工程投入等。這意味著2026年的資本開支，將超過2025年全年的凈利潤總額。

證券之星注意到，豪賭AI的背后，可靈的營收體量并不高。2025年，可靈營收為10.4億元，占總營收的比例不足1%，這一投入與產(chǎn)出間錯配引發(fā)了市場的擔憂。同時，在日活用戶超4億的背景下，可靈AI的用戶規(guī)模占比不足15%，滲透率有待提升。

不僅如此，可靈AI的領(lǐng)先優(yōu)勢正在被加速追趕。阿里、百度、騰訊、字節(jié)等大廠憑借生態(tài)優(yōu)勢，Vidu、PixVerse等初創(chuàng)企業(yè)依靠產(chǎn)品創(chuàng)新，正對快手形成多方擠壓。如何在應(yīng)用落地的同時穩(wěn)固技術(shù)護城河，是快手亟須解決的難題。

今年2月，字節(jié)跳動推出新一代音視頻創(chuàng)作模型Seedance2.0，正式與可靈展開交鋒。據(jù)了解，Seedance2.0一經(jīng)上線便引爆市場，直接推動即夢AI下載量飆升。據(jù)業(yè)內(nèi)保守估算，Seedance2.0春節(jié)期間月活達到4500萬人，反超可靈。

從用戶體驗上來看，兩者各有優(yōu)劣。可靈的優(yōu)勢在于響應(yīng)速度快，能夠支持快速迭代與高頻優(yōu)化，適合對生產(chǎn)效率要求較高的場景；其劣勢在于生成質(zhì)量穩(wěn)定性不足，復雜鏡頭的成功率偏低。Seedance2.0的優(yōu)點是智能化程度高，但反饋周期長、畫質(zhì)較差，且不支持人臉識別，生產(chǎn)效率受限。

更有觀點認為，面對字節(jié)跳動在流量、運營和技術(shù)上的全方位優(yōu)勢，可靈從一開始就處于下風。

證券之星注意到，除了AI之外，快手也在持續(xù)推進海外業(yè)務(wù)的發(fā)展。

據(jù)了解，快手海外業(yè)務(wù)以Kwai品牌統(tǒng)一運營，主要扎根巴西市場。財報提及，巴西的平均日活躍用戶和日活躍用戶日均使用時長均保持穩(wěn)健，第四季度實現(xiàn)GMV與訂單量同比穩(wěn)健擴張。

結(jié)合業(yè)績來看，快手的海外收入增速已出現(xiàn)大幅回落，且尚未走出虧損。2025年，公司海外收入為50.7億元，同比增長8%，占總收入的比例僅為3.5%，而公司上年同期增速高達105.6%。盡管其經(jīng)營虧損從2024年的9.34億元大幅收窄至7600萬元，但尚未實現(xiàn)盈利。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)