賠了夫人又折兵。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

經(jīng)歷多年變故，麗人麗妝（605136.SH）繼續(xù)失速。

2025年再虧近8000萬元，四個(gè)季度均為虧損狀態(tài)。財(cái)報(bào)稱，受2024年部分合作品牌調(diào)整運(yùn)營(yíng)模式、終止合作等因素持續(xù)影響，營(yíng)收繼續(xù)承壓。而麗人麗妝把業(yè)績(jī)不好的原因推給了大環(huán)境。

但據(jù)盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚分析，麗人麗妝虧損本質(zhì)是之前商業(yè)模式已結(jié)構(gòu)性坍塌。過去依賴平臺(tái)紅利的“渠道搬運(yùn)”模式，在流量成本高企、品牌方收回運(yùn)營(yíng)權(quán)趨勢(shì)下已難以為繼。加之該公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型滯后，自有品牌等雖增長(zhǎng)迅速，但基數(shù)太小且持續(xù)“輸血”，未形成第二增長(zhǎng)曲線，反加劇虧損。

截至4月2日收盤，麗人麗妝報(bào)收于9.96元/股，跌幅1.39%，總市值39.89億元。

01
四年三虧

年報(bào)業(yè)績(jī)告急

麗人麗妝2021年?duì)I收達(dá)到41.55億元，歸母凈利潤(rùn)約4億元。接下來在2022-2025四年間，除2023年盈利3000萬元左右，其余三年均為虧損狀況。

造成“四年三虧”的根本原因是什么？中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，麗人麗妝面臨的困境與行業(yè)變局，是典型的傳統(tǒng)電商代運(yùn)營(yíng)模式在新消費(fèi)時(shí)代遭遇系統(tǒng)性危機(jī)的案例。

圖源：麗人麗妝2025年報(bào)

2025年麗人麗妝營(yíng)收約16.92億元，同比減少2.08%；歸母凈利潤(rùn)約-7999.12萬元，較上年同期虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大227.83%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約1.26億元，同比減少71.29%。分季度看，2025年第一季度至第四季度，分別虧損1832.2萬元、1443.77萬元、373.24萬元、4349.91萬元。提及目前是否存在資金壓力，麗人麗妝方面表示，資金情況還可以，“賬上還有（資金）”，并補(bǔ)充道，“求穩(wěn)”最重要。

面對(duì)窘境，麗人麗妝堅(jiān)持繼續(xù)孵化新品牌。如，強(qiáng)調(diào)東方審美與護(hù)膚需求的“玉容初”，科研團(tuán)隊(duì)針對(duì)這款產(chǎn)品鉆研“情緒護(hù)膚”，陸續(xù)推出水乳、面膜、唇膏等品類。2025年第四季度，麗人麗妝購(gòu)得香港一品牌“蓓養(yǎng)樂”（Beyond Nature），因該產(chǎn)品含高純度麥角硫因，促使上市公司當(dāng)時(shí)因收購(gòu)預(yù)期，股價(jià)短暫出現(xiàn)過漲停。但這些精力、財(cái)力的投入，對(duì)麗人麗妝而言如同花火，沒能徹底逆轉(zhuǎn)2025業(yè)績(jī)不好的局面。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在柏文喜看來，麗人麗妝“四年三虧”根本原因并非經(jīng)營(yíng)不善，而是商業(yè)模式的底層邏輯已被顛覆。作為阿里系孵化的美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭，麗人麗妝的核心價(jià)值曾在于“流量中介”，即，幫助國(guó)際品牌入駐天貓、完成本土化運(yùn)營(yíng)。但當(dāng)平臺(tái)流量見頂、品牌直營(yíng)能力成熟，代運(yùn)營(yíng)的價(jià)值鏈被兩端擠壓，上游品牌方收回運(yùn)營(yíng)權(quán)自建團(tuán)隊(duì)，下游平臺(tái)算法推薦削弱代運(yùn)營(yíng)商的流量操盤優(yōu)勢(shì)。更致命的是，美妝行業(yè)從“渠道驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“內(nèi)容驅(qū)動(dòng)”，麗人麗妝擅長(zhǎng)的貨架電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在抖音、小紅書的內(nèi)容電商時(shí)代反而成為路徑依賴的包袱。

麗人麗妝同樣意識(shí)到問題的緊迫性，強(qiáng)調(diào)在品牌發(fā)展方面，已擯棄依賴高額投入換取短期流量及銷量增長(zhǎng)的模式，選擇穩(wěn)健、可持續(xù)的品牌發(fā)展路徑，將資源重點(diǎn)聚焦于品牌資產(chǎn)的長(zhǎng)期構(gòu)建。此外，對(duì)于不符合市場(chǎng)需求及公司發(fā)展戰(zhàn)略的品牌，果斷收縮經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低經(jīng)營(yíng)損失，提升整體品牌運(yùn)營(yíng)效率。

圖源：罐頭圖庫(kù)

02

主業(yè)失守

轉(zhuǎn)型處處碰壁

麗人麗妝距離市值曾一度突破200億的好日子，已過去超2000天。

2020年9月，麗人麗妝成功登陸上交所，戴上“A股美妝電商代運(yùn)營(yíng)第一股”桂冠，一時(shí)風(fēng)頭無兩。僅過去5年，該公司市值蒸發(fā)超80%。

在江瀚看來，麗人麗妝過往光環(huán)建立在平臺(tái)紅利之上，而非自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)傳統(tǒng)電商流量紅利消退、直播電商等新渠道崛起，其過度依賴單一平臺(tái)的脆弱性暴露無遺。另外，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)門檻低、競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌方話語權(quán)增強(qiáng)，麗人麗妝未能構(gòu)建起不可替代的護(hù)城河，如獨(dú)家技術(shù)、強(qiáng)品牌資產(chǎn)等。

幾年前，麗人麗妝經(jīng)歷了歐萊雅、美寶蓮、碧歐泉、植村秀等終止合作后，2024年再度經(jīng)歷韓系高端大牌，如雪花秀、后等終止合作。眾多知名品牌開始集體背對(duì)，是麗人麗妝營(yíng)收近幾年迅速癟掉的核心原因。

圖源：罐頭圖庫(kù)

據(jù)江瀚分析，國(guó)際大牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)多年后，已具備獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力，收回運(yùn)營(yíng)權(quán)可直接掌控用戶數(shù)據(jù)、提升利潤(rùn)率，減少對(duì)代運(yùn)營(yíng)商的依賴。麗人麗妝的運(yùn)營(yíng)價(jià)值下降，在流量碎片化時(shí)代，其傳統(tǒng)電商運(yùn)營(yíng)能力難以匹配品牌方對(duì)內(nèi)容營(yíng)銷、私域運(yùn)營(yíng)等新需求，性價(jià)比降低。此外，這也是行業(yè)趨勢(shì)使然，代運(yùn)營(yíng)模式正從“全案代理”向“專項(xiàng)服務(wù)”轉(zhuǎn)型，大牌更傾向于自建團(tuán)隊(duì)或選擇更靈活的合作伙伴，麗人麗妝的“大而全”模式反而成為負(fù)擔(dān)。

主業(yè)失守后，麗人麗妝嘗試不少跨界業(yè)務(wù)，其實(shí)上述所提及的運(yùn)營(yíng)自有美妝品牌，雖然偏離純代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，好歹不算完全跨界，包括做一些海外小眾品牌代理，做一些內(nèi)容/直播/數(shù)字營(yíng)銷等，都是容易理解的新業(yè)務(wù)。據(jù)柏文喜分析，麗人麗妝孵化的自有品牌持續(xù)虧損，根源在于能力圈與品牌建設(shè)的錯(cuò)配。代運(yùn)營(yíng)商擅長(zhǎng)的是流量運(yùn)營(yíng)、促銷策劃，但品牌打造需要產(chǎn)品定義、供應(yīng)鏈掌控、長(zhǎng)期主義的品牌資產(chǎn)投入。麗人麗妝用“做渠道”的思維“做品牌”——重營(yíng)銷輕研發(fā)、重流量輕心智，導(dǎo)致自有品牌陷入“燒錢換增長(zhǎng)、停投即下滑”的惡性循環(huán)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

最出圈的是，麗人麗妝嘗試跨界預(yù)制菜，推出“尋味檔案”，如，云南過橋米線、甘肅羊肉泡饃、新疆大盤雞等地方特色預(yù)制菜/速食，并在2023年6月與沙縣小吃集團(tuán)合作，從常溫預(yù)制菜產(chǎn)品開發(fā)、地方食品產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)、數(shù)字化營(yíng)銷等方面開展深入合作。這些不太為外界看懂的操作，結(jié)果可想而知，沒能成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，亦沒能拯救主營(yíng)業(yè)務(wù)。

柏文喜認(rèn)為，麗人麗妝應(yīng)收縮虧損業(yè)務(wù)線，果斷砍掉持續(xù)虧損的自有品牌和預(yù)制菜跨界；轉(zhuǎn)型服務(wù)商角色，從代運(yùn)營(yíng)升級(jí)為品牌數(shù)字化咨詢，利用數(shù)據(jù)資產(chǎn)提供策略輸出而非單純執(zhí)行；擁抱內(nèi)容電商，重建抖音、視頻號(hào)等新興渠道的運(yùn)營(yíng)能力，但這需要組織基因的根本改造。

目前，麗人麗妝的確在尋找出路，前述提到的“求穩(wěn)”是麗人麗妝方面強(qiáng)調(diào)的態(tài)度，據(jù)對(duì)方透露，公司也有嘗試一些總代業(yè)務(wù)，有些品牌可能不會(huì)把整個(gè)總代業(yè)務(wù)給到我們，還是像以前的一些品牌“可能只是線上”，比如天貓的授權(quán)給到我們，這跟總代還是有一些區(qū)別的，總代范圍更寬、更廣一些。

與此同時(shí)，麗人麗妝在2023年報(bào)中，首次提及“預(yù)制菜”，到2024、2025年報(bào)，不僅未再提及預(yù)制菜，連尋味檔案亦未再提及。那么對(duì)于預(yù)制菜，究竟果斷放棄沒？麗人麗妝方面表示，預(yù)制菜一直都有，目前是公司很小的一部分業(yè)務(wù)。

江瀚認(rèn)為，麗人麗妝的多元化嘗試是失敗的，自有品牌缺乏核心技術(shù)壁壘，預(yù)制菜等跨界業(yè)務(wù)更是“蹭熱點(diǎn)”，未能形成協(xié)同效應(yīng)，反而分散了資源，反映出公司戰(zhàn)略方向的迷茫。而多家大牌集體拋棄麗人麗妝，則是產(chǎn)業(yè)周期迭代的必然結(jié)果，美妝品牌進(jìn)入成熟期后，傾向于收回運(yùn)營(yíng)權(quán)以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，導(dǎo)致麗人麗妝代運(yùn)營(yíng)價(jià)值被稀釋。

圖源：罐頭圖庫(kù)

03

創(chuàng)始人天價(jià)離婚牽連企業(yè)

麗人麗妝走到今天這一步，離不開兩個(gè)打擊事件的“推動(dòng)”。一是阿里系撤離；二是創(chuàng)始人天價(jià)離婚。先說第一件，2025年4月，阿里系通過杭州灝月企業(yè)管理有限公司，將所持的7037.7萬股（約占總股本17.66%）作價(jià)4.86億元悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，自此雙方結(jié)束長(zhǎng)達(dá)13年的資本攜手。

阿里系曾與麗人麗妝深度綁定，參與后者A、B輪融資。

江瀚表示，麗人麗妝資本層面的動(dòng)蕩是信心崩塌的連鎖反應(yīng)，這些變化本質(zhì)上是資本市場(chǎng)對(duì)公司未來增長(zhǎng)邏輯的否定，而股權(quán)不穩(wěn)則進(jìn)一步加劇了經(jīng)營(yíng)不確定性。柏文喜則認(rèn)為，阿里系清倉(cāng)則是資本對(duì)商業(yè)模式失效的投票——當(dāng)阿里自身面臨拼多多、抖音競(jìng)爭(zhēng)，麗人麗妝的阿里渠道依賴從優(yōu)勢(shì)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)敞口。此外，阿里系離場(chǎng)向市場(chǎng)傳遞出“連最懂它的股東都不看好”的負(fù)面信號(hào)。

相比與資本“大樹”阿里系結(jié)束蜜月期，麗人麗妝創(chuàng)始人離婚案更為熱鬧，對(duì)上市公司造成的影響更甚。翁淑華2021年3月曾對(duì)黃韜公開喊話，希望黃韜盡到丈夫和父親應(yīng)盡的責(zé)任。雙方矛盾激化后，2023年11月21日，倆人通過法院判決離婚，外界稱為是“天價(jià)離婚案”。2025年1月1日，麗人麗妝發(fā)布公告顯示，控股股東、實(shí)際控制人黃韜因離婚后財(cái)產(chǎn)糾紛，被判決將其持有的1675萬股公司股份（占公司總股本的4.18%）歸前妻翁淑華所有，按2024年12月31日麗人麗妝的收盤價(jià)估算，黃韜前妻翁淑華預(yù)計(jì)可分得1.4億元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

離婚糾紛過程中，黃韜所持股份曾被司法凍結(jié)，幾經(jīng)折騰，離婚案對(duì)麗人麗妝創(chuàng)始人聲譽(yù)及上市公司資本價(jià)值均產(chǎn)生影響。黃韜本人則于2025年4月卸任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，由黃梅擔(dān)任董事長(zhǎng)、葉茂擔(dān)任總經(jīng)理。

據(jù)柏文喜分析，實(shí)控人婚變暴露麗人麗妝治理硬傷，黃韜與前妻翁淑華的天價(jià)離婚案不僅引發(fā)股權(quán)動(dòng)蕩，更揭示家族企業(yè)治理缺陷：創(chuàng)始人精力被家務(wù)事分散，公司戰(zhàn)略決策缺乏制衡機(jī)制。更深遠(yuǎn)的影響在于管理層穩(wěn)定性，婚變引發(fā)的高管團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩，導(dǎo)致關(guān)鍵人才流失，進(jìn)一步削弱轉(zhuǎn)型能力。

麗人麗妝是否還有轉(zhuǎn)圜余地？柏文喜認(rèn)為，轉(zhuǎn)型窗口正在收窄，可向品牌數(shù)字化資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型，利用多年積累的美妝消費(fèi)數(shù)據(jù)提供市場(chǎng)洞察服務(wù)；聚焦中小品牌孵化，利用渠道資源幫助新品牌冷啟動(dòng)并換取股權(quán)；徹底輕資產(chǎn)化，從重運(yùn)營(yíng)的代運(yùn)營(yíng)商變?yōu)檩p資產(chǎn)的營(yíng)銷服務(wù)商。但國(guó)內(nèi)美妝行業(yè)格局已發(fā)生不可逆變革：渠道端，抖音電商GMV已超阿里，內(nèi)容電商成為主戰(zhàn)場(chǎng)；品牌端，國(guó)貨替代加速，外資品牌從"增長(zhǎng)引擎"變?yōu)?防守業(yè)務(wù)"；服務(wù)端，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)整體萎縮，寶尊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)同樣面臨轉(zhuǎn)型壓力。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，麗人麗妝的困境是舊商業(yè)文明向新消費(fèi)時(shí)代過渡的犧牲品。當(dāng)流量紅利消退、品牌方直營(yíng)成熟、內(nèi)容電商崛起，代運(yùn)營(yíng)這一“中間商”角色注定被壓縮。其命運(yùn)不僅取決于自身改革勇氣，更取決于能否在美妝產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中找到新的不可替代性——而這需要打破過去15年形成的組織慣性，難度堪比二次創(chuàng)業(yè)。對(duì)于投資者而言，麗人麗妝的案例警示：依賴單一平臺(tái)、缺乏核心資產(chǎn)、治理結(jié)構(gòu)脆弱的“通道型”企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)變革期面臨歸零風(fēng)險(xiǎn)。

你怎么看麗人麗妝的未來？評(píng)論區(qū)聊聊吧。