文|文心

2026年3月，白鴿在線第三次向港交所更新招股書，并通過上市聆訊，距離登陸港股只差臨門一腳。這家頭頂“國內(nèi)第三方場景互聯(lián)網(wǎng)保險中介第一”光環(huán)的公司，正在向資本市場講述一個關(guān)于場景險、科技賦能和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的故事。

然而，故事的另一面并不那么光鮮。三年間，公司營收從6.60億元增長至12.27億元，累計增幅86%，凈虧損卻從1718萬元擴(kuò)大至4667萬元，虧損規(guī)模翻了近兩倍。

與此同時，多家分公司因虛列費(fèi)用、未按規(guī)定使用銀行賬戶等違規(guī)行為被監(jiān)管處罰，內(nèi)控漏洞與持續(xù)虧損成為其IPO路上無法回避的拷問。

1.涉及80個場景、90億份保單

白鴿在線的商業(yè)模式并非傳統(tǒng)的保險中介。它不做標(biāo)準(zhǔn)化的壽險或車險，而是專注于嵌入日常生活場景的“場景險”——比如你在出行平臺買意外險、在外賣訂單里勾選食品安全險、在購票時被推薦延誤險，這些小額、高頻、短期的保險產(chǎn)品，正是白鴿在線的主戰(zhàn)場。

公司將自己定位為數(shù)字化風(fēng)險管理解決方案提供商，充當(dāng)保險公司與各類生活場景之間的“數(shù)字連接器”。截至2025年底，白鴿在線已開發(fā)80個細(xì)分場景，累計售出超過90億份保單，覆蓋約3.93億名被保險人。其生態(tài)版圖橫跨出行、普惠金融、公共事業(yè)、大健康醫(yī)養(yǎng)、物流、車服等“9+N”領(lǐng)域，合作保險公司超過70家，場景合作伙伴達(dá)260家。新希望作為戰(zhàn)略投資者持股13.87%，成為僅次于實(shí)控人團(tuán)隊的第三大股東。

從收入結(jié)構(gòu)來看，白鴿在線正在經(jīng)歷一場靜默的轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的保險交易服務(wù)收入從2023年的5.36億元增長至2025年的8.21億元，但占總營收的比重已從81.2%下降至66.9%。取而代之的是精準(zhǔn)營銷及數(shù)字化解決方案收入，從1.16億元暴增244%至3.98億元，占比從17.5%躍升至32.5%。這意味著，公司正從單純的“賣保單”向“賣技術(shù)”升級——向保險公司輸出風(fēng)險識別、動態(tài)定價、智能推薦等數(shù)字化能力，賺取項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)。

技術(shù)底座方面，白鴿在線搭建了“白鴿e?！盨aaS系統(tǒng)和MaaS六大模型，覆蓋風(fēng)險預(yù)警、圖像識別、智能推薦等環(huán)節(jié)。公司宣稱已實(shí)現(xiàn)每秒處理10萬單、日處理5000萬筆保單的能力；新項(xiàng)目從審批到首單簽發(fā)從33.1天壓縮至13.8天；理賠響應(yīng)時間從傳統(tǒng)的1-3天縮短至3分鐘以內(nèi)。研發(fā)投入也從2023年的1570萬元增加至2025年的3510萬元，約三分之一的雇員為研發(fā)人員。

最近一輪融資時間為2025年1月，本輪融資估值約20.29億人民幣，但技術(shù)敘事能否支撐起20億元的估值，尚待市場檢驗(yàn)。與已上市的保險科技同行相比，白鴿在線8.4%的毛利率明顯偏低——手回集團(tuán)、眾淼控股等2025年上半年毛利率均超過35%。技術(shù)驅(qū)動帶來的溢價尚未在財務(wù)數(shù)據(jù)中充分體現(xiàn)。

2.毛利率不足9%，現(xiàn)金流承壓

白鴿在線近三年的營收曲線一路向上：2023年6.60億元，2024年9.14億元，2025年12.27億元，復(fù)合增長率約34.2%。然而，與營收形成強(qiáng)烈反差的是凈利潤的持續(xù)惡化。2023年凈虧損1718萬元，2024年擴(kuò)大至2771萬元，2025年進(jìn)一步擴(kuò)大至4667萬元，三年累計虧損額增長了172%。

虧損擴(kuò)大的根源在于毛利率過低且不穩(wěn)定。2023年至2025年，公司毛利率分別為7.9%、9.1%和8.4%，不僅遠(yuǎn)低于同業(yè)30%以上的水平，甚至在2025年出現(xiàn)了下滑。作為對比，同樣是保險科技賽道、同樣在沖刺港股的手回集團(tuán)，2025年上半年毛利率超過35%。白鴿在線低毛利率的癥結(jié)在于，其保險交易服務(wù)本質(zhì)上仍是傭金中介業(yè)務(wù)，議價能力有限；而精準(zhǔn)營銷及數(shù)字化解決方案雖然增長迅猛，但尚未形成規(guī)模效應(yīng)來拉高整體毛利水平。

更值得關(guān)注的是，虧損擴(kuò)大的同時，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2025年才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正。2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出4389萬元，2024年凈流出703萬元，2025年轉(zhuǎn)為凈流入2014萬元。但截至2025年末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅9403萬元，同時錄得負(fù)債凈額4783萬元、流動負(fù)債凈額5006萬元，短期資金壓力依然存在。貿(mào)易應(yīng)收賬款達(dá)9550萬元，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)28.8天，占用了大量營運(yùn)資金。

招股書披露，白鴿在線對頭部客戶的依賴程度正在加深。2022年至2024年，來自前五大客戶的收入占比分別為55.3%、69.0%和77.2%。這意味著，一旦主要合作保險公司削減傭金率或轉(zhuǎn)向自營渠道，公司的營收將面臨劇烈波動。在保險公司持續(xù)推進(jìn)“去中介化”的行業(yè)趨勢下，這一風(fēng)險尤為突出。

3.分公司屢遭處罰，內(nèi)控漏洞待解

與財務(wù)困境相比，合規(guī)問題可能是白鴿在線IPO路上更棘手的障礙。據(jù)公開報道，近年來國家金融監(jiān)督管理總局（含原銀保監(jiān)會）對白鴿在線位于貴州、吉林、福建和重慶等地的分公司累計罰款達(dá)105萬元，違規(guī)事由包括虛列費(fèi)用、未按規(guī)定使用銀行賬戶、營業(yè)場所變更未及時披露等。其中，貴州分公司被罰款35萬元，吉林分公司更被責(zé)令停止接受新業(yè)務(wù)三個月。

這些處罰指向的是公司內(nèi)部控制的系統(tǒng)性漏洞。虛列費(fèi)用往往意味著財務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)，未按規(guī)定使用銀行賬戶則可能涉及資金管理混亂。對于一家以“科技賦能風(fēng)險管理”為核心故事的公司而言，連自身的合規(guī)風(fēng)險都未能有效管控，無疑會削弱投資者對其技術(shù)能力的信任。

此外，行業(yè)監(jiān)管環(huán)境正在急劇收緊。2025年，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確禁止保險公司通過互聯(lián)網(wǎng)方式規(guī)避屬地監(jiān)管，并要求建立全流程服務(wù)體系，保障消費(fèi)者的知情權(quán)和自主選擇權(quán)。與此同時，監(jiān)管層持續(xù)清退不合規(guī)的中介機(jī)構(gòu)——2024至2025年，全國累計查處吊銷注銷保險中介集團(tuán)3家、保險專業(yè)中介法人機(jī)構(gòu)57家，清退保險專業(yè)中介分支機(jī)構(gòu)3730家。在這樣的大環(huán)境下，白鴿在線任何合規(guī)瑕疵都可能被放大。

數(shù)據(jù)安全是另一重隱憂。公司擁有超過3.93億被保險人的個人信息和保單數(shù)據(jù)，在《個人信息保護(hù)法》和《數(shù)據(jù)安全法》的雙重監(jiān)管下，數(shù)據(jù)收集、存儲和使用的合規(guī)性要求極高。招股書中雖提及已建立數(shù)據(jù)安全管理制度，但并未披露是否接受過相關(guān)專項(xiàng)檢查或發(fā)生過數(shù)據(jù)泄露事件。

對于即將登陸港股的白鴿在線而言，上市只是起點(diǎn)。如何止住虧損、改善毛利率、降低客戶集中度、完善內(nèi)控體系，是它必須回答的四個核心問題。資本市場對“場景保險第一股”的期待，遠(yuǎn)不止于一個動人的科技故事。