北京時(shí)間 3 月 25 日下午，泡泡瑪特（9992.HK）發(fā)布了 2025 年 H2 業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)出來(lái)后，下午盤(pán)中直接暴跌 22%。如果單從下半年整體業(yè)績(jī)來(lái)看，和 bbg 的一致預(yù)期相比其實(shí)相差不大，只是低于前期部分樂(lè)觀買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的預(yù)估。

拋開(kāi)當(dāng)期業(yè)績(jī)，另一個(gè)讓資金失望的點(diǎn)在于管理層對(duì) 2026 年的指引偏保守，二者疊加共同造成了下午的 “殺跌” 情緒。

具體要點(diǎn)如下：

1、海外營(yíng)收低于預(yù)期：2H25 泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 232 億元，同比增長(zhǎng) 174%，環(huán)比上半年 200% 以上的增速有所下滑。拆分來(lái)看，國(guó)內(nèi)受益于全渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)（線上貢獻(xiàn)大幅拉升），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 126 億元，同比增長(zhǎng) 183%，環(huán)比提速，超出市場(chǎng)預(yù)期。

海外地區(qū)同比增長(zhǎng) 281%，相較于上半年環(huán)比降速，尤其是北美地區(qū)，和三季度 10 倍以上的增長(zhǎng)相比，結(jié)合調(diào)研信息，由于海外的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力不足，11 月后線下銷(xiāo)售趨勢(shì)明顯走弱，"黑五" 促銷(xiāo)未體現(xiàn)預(yù)期爆發(fā)式增長(zhǎng)，增速降至 500% 以下，拖累了海外整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

2、海外開(kāi)店提速。從開(kāi)店節(jié)奏上看，為了承接 LABUBU 海外爆發(fā)帶來(lái)的流量，下半年公司在海外地區(qū)開(kāi)店明顯提速，凈增 72 家門(mén)店，以北美地區(qū)為主，在紐約、洛杉磯等核心商圈進(jìn)行 “集群式布點(diǎn)”。

而對(duì)于國(guó)內(nèi)地區(qū)，下半年僅凈新增 2 家門(mén)店，以對(duì)現(xiàn)有門(mén)店升級(jí)改造為主（面積增加 30%-50% 后，坪效提升 1 倍）。

3、The Monsters 系列占比進(jìn)一步走高。由于 Labubu 下半年產(chǎn)能釋放，The Monsters 系列占比從上半年 34.7% 進(jìn)一步拉高到 40%，其他包括 Molly、Dimoo 在內(nèi)的此前核心 IP 表現(xiàn)一般，占比均有所下滑。不過(guò)，亮眼的地方在于星星人系列成為公司成長(zhǎng)最快的 IP，從上半年不到 3% 拉高到 7.2%。

4、毛絨玩具貢獻(xiàn) “半壁江山”。從產(chǎn)品品類(lèi)上看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦占比持續(xù)下降，取而代之的是盈利能力更強(qiáng)的毛絨玩具系列爆發(fā)式增長(zhǎng)。

除了 LABUBU 外，可以看到泡泡瑪特的其他主力 IP 也在全員趨于 “毛絨化”，整體占比從上半年 44% 進(jìn)一步拉高到 54%。

此外，泡泡瑪特的積木品牌 POP BLOCK 隨著 Molly 建筑系列、Labubu 森林系列等重磅產(chǎn)品的推出，積木業(yè)務(wù)較上半年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，勢(shì)頭良好。

5、線上表現(xiàn)超預(yù)期。從渠道上看，一方面泡泡瑪特在下半年在抖音等平臺(tái)加大了直播頻率，帶動(dòng)線上轉(zhuǎn)化率明顯提升。

另外，在抽盒機(jī)（官方微信小程序）引入了更多 “組隊(duì)抽盒”、“稀缺款概率公示” 等趣味玩法，帶來(lái)了私域流量的高度集中和爆發(fā)，最終線上渠道同比增長(zhǎng)超 200%，高于大盤(pán)增長(zhǎng)。

6、經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)釋放。一方面是盈利水平更高的海外業(yè)務(wù)占比提升，再疊加高毛利毛絨玩具占比的狂飆，最終公司下半年毛利率達(dá)到 73%，再創(chuàng)歷史新高。

銷(xiāo)售費(fèi)用上，由于線上渠道占比提升帶來(lái)了更高的獲客效率，銷(xiāo)售費(fèi)用率下滑 6pct 達(dá)到 21%，而管理費(fèi)用率由于公司投入也相對(duì)克制，下滑 4pct 達(dá)到 6%，最終核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拉高到 48%，創(chuàng)新高。

7、業(yè)績(jī)指引：結(jié)合電話會(huì)信息，2026 年公司收入增長(zhǎng)目標(biāo)不低于 20%，如果剔除掉開(kāi)店端的增長(zhǎng)，隱含了實(shí)際同店可能只有低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，用公司的話也就是 “進(jìn)維修站加油換輪胎” 的一年，顯著低于市場(chǎng)大約 30% 上下的增長(zhǎng)預(yù)期。

8、財(cái)務(wù)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

經(jīng)過(guò)上文的分析，可以看出來(lái)泡泡瑪特下半年的業(yè)績(jī)實(shí)際上并不差，至少符合海豚君的預(yù)期。因此在海豚君看來(lái)財(cái)報(bào)后午盤(pán)暴跌還是 2026 指引不及預(yù)期這一致命性問(wèn)題上。

當(dāng)下階段，投資泡泡瑪特的核心風(fēng)險(xiǎn)就是 Monsters 系列之后，下一個(gè)超級(jí) IP 在哪里？而這一問(wèn)題的結(jié)果就是凝聚在管理層對(duì)于 2026 年的增長(zhǎng)判斷上。

由于泡泡瑪特本質(zhì)上是一個(gè) IP 全產(chǎn)業(yè)鏈孵化與發(fā)行平臺(tái)，商業(yè)模式上可以類(lèi)比奈飛這種流媒體平臺(tái)。如果說(shuō)奈飛害怕內(nèi)容斷檔，泡泡瑪則最擔(dān)心的則是 IP 的老化與斷層。

從早年高度依賴(lài) Molly，到 SKULLPANDA、Dimoo 、The monsters 接棒，一旦中間出現(xiàn)無(wú)爆款的空窗期，泡泡瑪特的業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t會(huì)立刻受到影響，這一點(diǎn)和奈飛遇到內(nèi)容小年邏輯完全相同。

站在這個(gè)角度，當(dāng)前 The Monsters 系列飆升到 40% 以上對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)顯然不是一件好事，因?yàn)檫@意味著一旦 Labubu 的熱度下降，而又沒(méi)有體量相對(duì)應(yīng)的爆款 IP 能夠承接，對(duì)泡泡瑪特整體的業(yè)績(jī)沖擊會(huì)很大。

而事實(shí)上，至少在國(guó)內(nèi)，無(wú)論是從二手市場(chǎng)的成交價(jià)、還是平臺(tái)搜索量、話題熱度等維度來(lái)看，Labubu 熱度下滑的趨勢(shì)還是比較確定的。這也是在海豚君看來(lái)公司指引大幅放緩的關(guān)鍵原因。

為了擺脫上述風(fēng)險(xiǎn)，可以明顯觀察到從去年四季度開(kāi)始泡泡瑪特的 IP 推新節(jié)奏在明顯提速，雖然從實(shí)際反饋來(lái)看，新 IP——Supertutu 和放學(xué)后的 Merodi 在上市后反響較為平淡。

但歷史已經(jīng)證明泡泡瑪特背后這套完整的工業(yè)化 “造星” 體系——通過(guò)全球藝術(shù)家源源不斷輸送靈感，內(nèi)部通過(guò) “篩選 - 測(cè)試 - 放大” 機(jī)制快速判斷 IP 潛力，再輔以強(qiáng)大的渠道和供應(yīng)鏈資源將其推至臺(tái)前” 是成功的，因此對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，海豚君認(rèn)為在泡泡瑪特加大 IP 創(chuàng)作力度的情況下，打造下一個(gè)類(lèi)似星星人的爆款 IP 更多是時(shí)間問(wèn)題。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、海外收入不及預(yù)期

25 下半年泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 232.4 億元，同比增長(zhǎng) 174%。拆分來(lái)看，海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 106.7 億元，同比增長(zhǎng) 281%，環(huán)比上半年有所降速，占比從上半年 40% 進(jìn)一步提升至 46%。

北美地區(qū)：下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 45.4 億元，同比增長(zhǎng) 733%，占比從去年同期不到 20% 大幅拉升到 43%。

雖然泡泡瑪特在下半年加強(qiáng)了與北美本土藝術(shù)家、潮流品牌的聯(lián)名，并在感恩節(jié)大游行等主流文化場(chǎng)景中的亮相進(jìn)一步增加了泡泡瑪特在當(dāng)?shù)氐挠H和度，目前北美仍然成為全球單店效率最高、增速最快的市場(chǎng)（單店?duì)I收預(yù)計(jì)在 4500 萬(wàn) - 5000 萬(wàn)元人民幣之間）

但由于公司在北美地區(qū)短期拓店較快，導(dǎo)致精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力不足，11 月后線下銷(xiāo)售趨勢(shì)明顯走弱，"黑五" 促銷(xiāo)未體現(xiàn)預(yù)期爆發(fā)式增長(zhǎng)，增速降至 500% 以下，影響了海外地區(qū)業(yè)績(jī)的釋放。

歐洲地區(qū)：泡泡瑪特經(jīng)過(guò)近 1 年的試水，下半年進(jìn)一步覆蓋了英國(guó)、法國(guó)、西班牙、荷蘭、丹麥、比利時(shí)六國(guó)核心城市，目前收入達(dá)到 9.7 億元，同比增長(zhǎng) 135%，占比接近 10%

亞太地區(qū)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 51.6 億元（口徑發(fā)生變化，暫不做同比比較），整體上，由于泰國(guó)、新加坡等核心市場(chǎng)從 "爆發(fā)期" 進(jìn)入 "穩(wěn)定增長(zhǎng)期"，增速回歸理性，東南亞國(guó)家進(jìn)入雨季對(duì)線下客流也有所影響。

國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 125.7 億元，同比增長(zhǎng) 183%，相較于上半年顯著提速。結(jié)合調(diào)研信息，一方面是 LABUBU mini（99-149 元）、萬(wàn)圣節(jié)毛絨系列（199-299 元）等高客單價(jià)產(chǎn)品占比提升，另一方面通過(guò) IP 周邊化（飾品、文具、甜品），泡泡瑪特成功提升了單個(gè)會(huì)員的平均消費(fèi)金額（ARPU）。

二、海外開(kāi)店提速

從開(kāi)店節(jié)奏上看，下半年公司在海外地區(qū)開(kāi)店明顯提速，凈增 72 家門(mén)店，以北美地區(qū)為主。

截至 2025 年底，公司在北美地區(qū)門(mén)店超過(guò) 60 家，覆蓋紐約、洛杉磯、芝加哥、邁阿密等核心城市群，12 月，此外，加拿大首店落地溫哥華，啟動(dòng)北美第二大市場(chǎng)布局，計(jì)劃 2026 年初進(jìn)駐多倫多，完成東西兩岸核心城市覆蓋。

從開(kāi)店策略上看，下半年泡泡瑪特的新開(kāi)店鋪基本均為全標(biāo)準(zhǔn)長(zhǎng)期店（大面積旗艦店），以承接 LABUBU 爆發(fā)帶來(lái)的巨大流量。

歐洲地區(qū) 25H2 凈增 18 家門(mén)店，環(huán)比上半年也明顯提速，截至 2025 年底，公司目前覆蓋了英、法、德、意、荷、西的零售網(wǎng)絡(luò)，成為海外第二大增長(zhǎng)引擎

亞太地區(qū)新增 16 家門(mén)店，在基數(shù)已經(jīng)比較高的情況下，下半年重心以店型升級(jí)為主，另外，12 月泡泡瑪特在馬尼拉開(kāi)出菲律賓首店，填補(bǔ)了東南亞最后的戰(zhàn)略空白。

而對(duì)于國(guó)內(nèi)，泡泡瑪特下半年關(guān)停了低效社區(qū)店、負(fù)一層小店，向高端商圈、文旅地標(biāo)、核心購(gòu)物中心升級(jí)，最終僅凈新增 2 家門(mén)店，遠(yuǎn)低于海外擴(kuò)張速度，將人力、物力、財(cái)力集中于海外擴(kuò)張。

從國(guó)內(nèi)的開(kāi)店進(jìn)度基本可以推斷出國(guó)內(nèi)基本沒(méi)有開(kāi)店空間，未來(lái)只能依賴(lài)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)尋求店效的提升。

單店?duì)I業(yè)額上，國(guó)內(nèi)伴隨門(mén)店質(zhì)量的升級(jí)疊加品類(lèi)的拓張，海豚君測(cè)算下半年國(guó)內(nèi)的平均單店收入達(dá)到 1276 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 98%，無(wú)論是客流量還是客單價(jià)較去年同期均顯著提升。

由于海外平均單店收入為 2852 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 115%，和國(guó)內(nèi)單店收入的差距在縮小，這里最重要的原因在于下半年海外的開(kāi)店進(jìn)度大幅提升。

整體來(lái)說(shuō)了，雖然泡泡瑪特海外的開(kāi)店空間仍未到天花板，但門(mén)店畢竟是交易轉(zhuǎn)化的場(chǎng)所，如果泡泡瑪特的產(chǎn)品熱度下降導(dǎo)致銷(xiāo)售受阻，門(mén)店反而會(huì)成為負(fù)擔(dān)，因此核心還是看泡泡瑪特 IP 熱度的持續(xù)性。

三、The monsters 系列占比進(jìn)一步走高

從各 IP 對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)上看，由于 LABUBU 在下半年產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題逐步得到解決，The Monsters 系列占比從上半年 34% 進(jìn)一步拉升到 42%，達(dá)到新高，成為泡泡瑪特當(dāng)前最核心的 IP。

考慮到其他包括 Molly、Dimoo 在內(nèi)的此前核心 IP 表現(xiàn)一般，占比均有所下滑，意味著如果 2026 年沒(méi)有類(lèi)似 “積木品類(lèi)爆發(fā)” 或 “新頂級(jí) IP 接力” 的出現(xiàn)，維持 2025 年這種爆炸式增長(zhǎng)會(huì)變得很難。

此外，作為國(guó)內(nèi)主推的 IP——星星人，占比從上半年 3% 提升到 7%，全年?duì)I收預(yù)計(jì)達(dá)到 25 億元，由于海外市場(chǎng)目前還處于星星人的 “認(rèn)知早期”，2026 年海外市場(chǎng)的爆發(fā)將有效對(duì)沖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增速回落。

四、毛絨玩具坐穩(wěn)為第一大品類(lèi)

從產(chǎn)品品類(lèi)上看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦占比持續(xù)下降，取而代之的是盈利能力更強(qiáng)的毛絨玩具系列爆發(fā)式增長(zhǎng)。除了 LABUBU 外，可以看到泡泡瑪特的其他主力 IP 也在全員趨于 “毛絨化”，整體占比從上半年 44% 進(jìn)一步拉高到 54%。

此外，泡泡瑪特的積木品牌 POP BLOCK 隨著 Molly 建筑系列、Labubu 森林系列等重磅產(chǎn)品的推出，積木業(yè)務(wù)較上半年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，勢(shì)頭良好。

五、線上占比顯著提升

從渠道上看，一方面泡泡瑪特在下半年在抖音等平臺(tái)加大了直播頻率，帶動(dòng)線上轉(zhuǎn)化率明顯提升。

另外，在抽盒機(jī)（官方微信小程序）引入了更多 “組隊(duì)抽盒”、“稀缺款概率公示” 等趣味玩法，帶來(lái)了私域流量的高度集中和爆發(fā)，最終線上渠道同比增長(zhǎng)超 200%，高于大盤(pán)增長(zhǎng)。

六、毛利率創(chuàng)新高

從毛利率上看，隨著高毛利的海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升（海外毛利率比國(guó)內(nèi)高 10% 左右），疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高毛利毛絨玩具占比大幅拉升），公司在下半年毛利率再創(chuàng)新高，達(dá)到 73%。

七、經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，盈利能力大幅攀升

銷(xiāo)售費(fèi)用上，由于線上渠道占比提升帶來(lái)了更高的獲客效率，銷(xiāo)售費(fèi)用率下滑 6pct 達(dá)到 21%，而管理費(fèi)用率由于公司投入也相對(duì)克制，下滑 4pct 達(dá)到 6%，最終核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拉高到 48%，創(chuàng)新高。

<正文完>

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