一家擁有160余年歷史的老字號(hào)眼鏡品牌，正試圖借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“老樹新芽”。

然而，翻開毛源昌的招股書，這棵“老樹”的根系卻有些出人意料——?jiǎng)?chuàng)始于1862年的杭州百年品牌，其實(shí)控人竟是13歲便闖蕩西北、從甘肅蘭州一家小店起家的浙江瑞安商人金增敏。

金增敏掌控下的毛源昌，手握“老字號(hào)”招牌，但該品牌收入占比僅15%，約三分之二的收入都依賴于第三方品牌。在此情況下，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)表現(xiàn)均不及同行，且凈利率一度跌至個(gè)位數(shù)的7.21%，而2025年的業(yè)績(jī)反彈依賴于管理加盟費(fèi)，若剔除該筆一次性政策收費(fèi)，其凈利潤(rùn)表現(xiàn)仍不及2023年。

一邊是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，另一邊卻是上市前的“掏空式”分紅。

2025年1月和2026年1月，公司合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股息約6924萬(wàn)元，占三年累計(jì)凈利潤(rùn)的72%，其中一次分紅甚至超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)的兩倍。這個(gè)164歲的中華老字號(hào)，究竟是真金字招牌，還是金增敏家族的“提款機(jī)”？

創(chuàng)始人13歲闖蕩西北開眼鏡店，7900萬(wàn)元拿下百年“老字號(hào)”

毛源昌眼鏡的故事，始于1862年的杭州。一個(gè)叫毛四發(fā)的紹興人開了一家眼鏡鋪?zhàn)樱诖撕?00多年里，這家鋪?zhàn)泳归L(zhǎng)成了浙江地界的“眼鏡一哥”，還在2006年被商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號(hào)”。然而，這個(gè)底蘊(yùn)深厚的品牌卻在2012年迎來(lái)了命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一位在甘肅蘭州起家的溫州人金增敏，借助國(guó)企改制機(jī)會(huì)成為毛源昌的實(shí)際控制人。

金增敏的商業(yè)起點(diǎn)頗為特殊。他1973年出生，在1986年剛滿13歲時(shí)，便闖蕩大西北，在甘肅蘭州租賃了一間門店，開了一家名為“科達(dá)眼鏡”的小店，成為創(chuàng)業(yè)生涯的開端。1996年，他正式創(chuàng)立了蘭州科達(dá)眼鏡光學(xué)有限責(zé)任公司，并將“科達(dá)”發(fā)展成為蘭州當(dāng)?shù)仡H具分量的區(qū)域性眼鏡零售連鎖品牌，后來(lái)該品牌重塑為“蘭科達(dá)”。

在蘭州站穩(wěn)腳跟后，金增敏殺了一個(gè)“回馬槍”，回到家鄉(xiāng)浙江。2011年，他與瑞安老鄉(xiāng)黃傳祥聯(lián)手，共同參與杭州產(chǎn)權(quán)交易所的一場(chǎng)公開拍賣，標(biāo)的便是毛源昌眼鏡75%的國(guó)有股權(quán)。最終，代表兩人的瑞標(biāo)集團(tuán)經(jīng)過(guò)11輪競(jìng)價(jià)，以7900萬(wàn)元的價(jià)格勝出。不幸的是，黃傳祥后來(lái)去世，金增敏便通過(guò)杭州達(dá)盛昌收購(gòu)了該部分股權(quán)。

2012年8月，交易完成工商變更，毛源昌的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)榻鹪雒舫止?5%，杭州實(shí)業(yè)投資（國(guó)資）持股25%。一位從蘭州零售市場(chǎng)摸爬滾打起來(lái)的商人，就此正式執(zhí)掌了這個(gè)百年品牌。

8年后，資本運(yùn)作的齒輪開始加速。2020年8月，上市主體“浙江毛源昌眼鏡有限公司”成立，作為毛源昌控股的全資子公司。2021年12月，公司又收購(gòu)了金增敏起家的蘭州科達(dá)全部股權(quán)，將“科達(dá)”眼鏡業(yè)務(wù)整合進(jìn)集團(tuán)版圖。2024年4月，公司改制為股份有限公司，為上市鋪平道路。

值得一提的是，毛源昌在遞交上市申請(qǐng)前的近兩年內(nèi)，股權(quán)運(yùn)作頻繁，核心高管密集入股。2024年2月，公司估值約4億元，實(shí)控人金增敏夫婦完成內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，高管柯金良以2000萬(wàn)元受讓5%股權(quán)；同年11月，具有杭州國(guó)資背景的杭州實(shí)業(yè)投資入局，進(jìn)一步推高了公司估值；到了遞表前的2026年2月，柯金良、廖鵬、周文棟、劉立菲、楊紅等高管與核心人士再度集體增資認(rèn)購(gòu)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金增敏與配偶彭美柳為毛源昌一致行動(dòng)人，通過(guò)毛源昌控股、杭州達(dá)盛昌、杭州雙州、杭州毛四發(fā)等多個(gè)主體，合計(jì)控制公司78.38%的表決權(quán)，形成絕對(duì)控股。同時(shí)，公司治理也有家族化色彩，金增敏本人身兼董事會(huì)主席、CEO、總經(jīng)理三職，妻子彭美柳出任CFO，兒子Jin Lei擔(dān)任執(zhí)行董事、產(chǎn)品總監(jiān)，分管供應(yīng)鏈。一家三口，牢牢掌控著公司經(jīng)營(yíng)的全流程。

785萬(wàn)元加盟管理費(fèi)“潤(rùn)色”2025業(yè)績(jī)

值得注意的是，此次沖刺港股并非毛源昌首次嘗試叩擊資本市場(chǎng)的大門。

招股書披露，公司曾于2023年底開始籌劃在新三板掛牌，并聘用了專業(yè)顧問(wèn)進(jìn)行初步評(píng)估及籌備。但在2024年年中，這項(xiàng)籌備工作被正式終止。

如今轉(zhuǎn)道港股，毛源昌在招股書中所呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)與外界固有的“眼鏡暴利”存在一些偏差。

2023年至2025年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為2.72億元、2.50億元和2.65億元，而凈利潤(rùn)則在3712萬(wàn)元、1805萬(wàn)元和4118萬(wàn)元之間震蕩。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率始終在57%以上，但凈利率在2024年卻低至7.21%，2025年回升至15.52%。

高毛利低凈利的落差，源于費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的吞噬。2023年至2025年，銷售開支分別為9750.6萬(wàn)元、1.05億元及1.01億元，銷售開支占收入比例分別為35.84%、42.03%及38%。

此外，公司收入主要來(lái)自處方眼鏡，該品類各期收入占比分別為79.7%、80.1%及79.6%，但處方眼鏡的總收入?yún)s從2.17億元下降至2.01億元后再回升至2.11億元。對(duì)比同業(yè)公司博士眼鏡、明月鏡片所披露業(yè)績(jī)，最近三年的復(fù)合增速均超5%，而毛源昌的三年復(fù)合增速為-1.3%。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及同行的背后，是毛源昌近年新開門店的盈利能力下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司開設(shè)了21家自營(yíng)店，其中19家在最后實(shí)際可行日期仍在運(yùn)營(yíng)。2023年新開了12家自營(yíng)店，2023年—2025年的平均每家年收入為110萬(wàn)元、147萬(wàn)元及165萬(wàn)元。而2024年新開的7家自營(yíng)店，首年收入僅為30萬(wàn)元，僅為2023年新店首年收入的27%。2025年新開2家自營(yíng)店，首年收入平均為88.4萬(wàn)元。

虧損門店的數(shù)據(jù)更引人關(guān)注。到2023年、2024年及2025年12月31日，仍在運(yùn)營(yíng)的虧損自營(yíng)店數(shù)目分別為8家、11家及6家，且所有虧損門店均于報(bào)告期內(nèi)開設(shè)。同期，公司已分別關(guān)閉一家、一家及三家業(yè)績(jī)不佳的虧損門店。新開店的存活率正在下降，擴(kuò)張的質(zhì)量正在惡化。

單從收入來(lái)看，相比2024年，2025年有企穩(wěn)跡象，但這背后卻有“加盟管理費(fèi)”助力。

招股書披露，2023年至2025年，加盟管理費(fèi)分別為235.1萬(wàn)元、235.8萬(wàn)元及1021.5萬(wàn)元，2025年同比暴漲333.21%。公司解釋稱，2019年引入加盟管理費(fèi)制度，但直到2024年末才開始大面積落地。2025年起向浙江省內(nèi)165家加盟店統(tǒng)一開征6%管理費(fèi)。這筆“新開征”的費(fèi)用為2025年貢獻(xiàn)了約785.7萬(wàn)元的增量收入。這也意味著，2025年的業(yè)績(jī)反彈，并非經(jīng)營(yíng)改善。

線下門店拓展乏力，線上渠道也幾乎缺失。2023年至2025年，線上零售收入分別為323萬(wàn)元、410.2萬(wàn)元及174.5萬(wàn)元，占收入比例分別為1.3%、1.5%及0.7%。截至最后實(shí)際可行日期，僅通過(guò)一家天貓網(wǎng)店及微信小程序銷售眼鏡產(chǎn)品。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查看其天貓店，銷量最高產(chǎn)品為一款售價(jià)46元的老花眼鏡，30天已售超200件。而博士眼鏡2025年上半年線上收入已達(dá)1.15億元，同比增長(zhǎng)32%。毛源昌的渠道結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是完全依賴線下門店，全渠道轉(zhuǎn)型尚未起步。

上市前現(xiàn)“掏空式分紅”，分掉過(guò)去3年超七成凈利潤(rùn)

頂著“中華老字號(hào)”的金字招牌，但毛源昌卻沒(méi)能將這份百年聲譽(yù)真正轉(zhuǎn)化為自有品牌的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

招股書顯示，公司所銷售的九個(gè)自有品牌眼鏡系列，全部由選定的第三方OEM供應(yīng)商進(jìn)行設(shè)計(jì)及生產(chǎn)，毛源昌僅提供鏡框尺寸、材料、配色方案以及鏡片參數(shù)等基礎(chǔ)規(guī)格。2023年至2025年，自有品牌（包括處方眼鏡和成品眼鏡）的收入占比分別為31.4%、28.4%和28.1%；而第三方品牌收入占比分別高達(dá)65.2%、67.6%和65.4%，貢獻(xiàn)了公司收入的近三分之二。

而在自有品牌中，頂著“中華老字號(hào)”名義的核心品牌“毛源昌”，其收入占比僅為15.2%、15.1%和14.8%。這家擁有164年歷史的老字號(hào)，收入結(jié)構(gòu)更傾向于第三方品牌眼鏡的區(qū)域經(jīng)銷商，百年沉淀的品牌價(jià)值，并未有效轉(zhuǎn)化為自有產(chǎn)品的溢價(jià)能力。

此外，毛源昌的區(qū)域性特征也非常明顯。于最后實(shí)際可行日期，公司有78家自營(yíng)店、194家加盟店，但其中大部分位于浙江省及甘肅省。2023年至2025年，來(lái)自這兩個(gè)省份的收入合計(jì)分別占公司總收入的95.4%、95.2%及95.1%。

公司高度依賴兩省市場(chǎng)，跨區(qū)域擴(kuò)張能力存疑。根據(jù)招股書，公司計(jì)劃于2026年下半年、2027年及2028年分別開設(shè)約5家、9家及11家自營(yíng)店，三年合計(jì)僅25家，且全部聚焦于杭州、蘭州、紹興這三個(gè)已有優(yōu)勢(shì)城市。

值得一提的是，此次毛源昌赴港上市募資用途正是上述開店計(jì)劃。但記者梳理發(fā)現(xiàn)，相比報(bào)告期內(nèi)新開21家自營(yíng)店，其未來(lái)開店計(jì)劃則比較謹(jǐn)慎，也令市場(chǎng)關(guān)注毛源昌上市募資的必要性究竟有多大？

毛源昌還在遞表前實(shí)施大額分紅，且有掏空式分紅跡象。招股書披露，2025年1月、2026年1月，公司先后兩次宣派并支付現(xiàn)金股息，金額分別為3702.62萬(wàn)元、3221.70萬(wàn)元，兩年合計(jì)分紅6924.32萬(wàn)元。這一數(shù)額相當(dāng)于2023—2025年三年合計(jì)凈利潤(rùn)的71.9%，其中2025年初的分紅金額甚至超過(guò)2024年全年凈利潤(rùn)的兩倍。

而金增敏夫婦通過(guò)多層持股主體合計(jì)控制公司78.38%表決權(quán)，有超5400萬(wàn)元分紅資金最終流向?qū)嵖厝思易濉?/p>

一邊是謹(jǐn)慎擴(kuò)張、募資開店的“缺錢”姿態(tài)，一邊是上市前大手筆分紅、幾乎“分光”累計(jì)凈利潤(rùn)的操作，毛源昌上市募資的真實(shí)必要性與合理性，值得打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

對(duì)于上述提及的相關(guān)問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者4月28日向公司郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。